Ein Bitcoin-Fonds kann über sein gesamtes Portfolio betrachtet profitabel sein und dennoch gezwungen werden, eine Position zu schließen, wenn die Börse mit der Verlustposition die Gewinne an anderer Stelle nicht berücksichtigt. Ein typisches Beispiel ist ein Fonds, der an der CME Bitcoin leerverkauft und gleichzeitig eine ähnlich große Long-Position auf Hyperliquid hält. Fällt der Bitcoin-Kurs, gewinnt der Short-Kontrakt an Wert, während die Long-Position auf Hyperliquid zusätzlich besichert werden muss. Die Plattformen verrechnen diese Salden nicht automatisch. Der Fonds muss daher Kapital transferieren oder beide Positionen schließen, bevor eine Liquidation beginnt.
Hedges sollen das Richtungsrisiko eines Bitcoin-Engagements verringern. Liegen Gewinne und Verluste jedoch auf getrennten Konten, kann das Portfolio wieder einem einseitigen Risiko ausgesetzt sein, wenn eine Seite zuerst geschlossen wird. Besonders groß ist dieses Risiko bei abrupten Marktbewegungen, verzögerten Auszahlungen oder gesperrten Transfers: Ein Fonds kann insgesamt über genügend Vermögenswerte verfügen, sie aber nicht rechtzeitig auf das Konto bringen, auf dem die Sicherheitsleistung benötigt wird.
Wie ein Bitcoin-Rückgang von 20 Prozent einen Hedge belastet
Angenommen, ein Fonds hält auf Hyperliquid eine Bitcoin-Long-Position und an der CME einen Bitcoin-Futures-Short, jeweils mit einem Nominalwert von 4,5 Millionen US-Dollar. Fällt Bitcoin um 20 Prozent und entwickeln sich die beiden Kontrakte weitgehend parallel, gewinnt die Short-Position rund 900.000 US-Dollar, während die Long-Position ungefähr den gleichen Betrag verliert. Der preisbedingte Nettoeffekt im Portfolio liegt damit nahe null – genau das ist das Ziel des Hedges.
Jede Plattform berechnet die Margin jedoch nach ihren eigenen Kontoregeln. Hyperliquid sieht eine verlustbringende Long-Position und kann zusätzliche Sicherheiten verlangen. Die CME verbucht einen Gewinn aus dem Short, dieser liegt jedoch in einer separaten Konto-, Margin- und Abwicklungsstruktur. Der Fonds muss den Gewinn von der CME abziehen oder beide Positionen rechtzeitig schließen, um die Hyperliquid-Position zu stützen.
Werden Auszahlungen verzögert, Transfers blockiert oder kann die profitable Position nicht schnell genug geschlossen werden, kann auf einem Konto ein Liquiditätsdefizit entstehen, obwohl an anderer Stelle Vermögenswerte vorhanden sind. Liquidiert Hyperliquid zuerst die Long-Position, bleibt dem Fonds möglicherweise nur der CME-Short. Erholt sich Bitcoin anschließend, entstehen Verluste, weil der ausgleichende Long nicht mehr besteht. Aus einem Positionenpaar mit geringem Richtungsrisiko wird dann ein einseitiges Engagement.
CoinRoutes-CEO Ian Weisberger verwies auf ungeordnete Liquidationen während des Rückgangs am Kryptomarkt im Oktober 2025. Einige Händler gingen davon aus, ihre Positionen seien abgesichert. Wurde jedoch auf einer Plattform eine Seite geschlossen, verlor die Position auf der anderen Plattform ihren Schutz. Das Problem muss dabei nicht in der Strategie selbst liegen; die für ihre Aufrechterhaltung benötigten Mittel können schlicht auf einem anderen Konto gebunden sein.
Wie 1 Million US-Dollar Positionen von 9 Millionen US-Dollar stützen können
Das Problem mit geteilten Sicherheiten nimmt zu, wenn Fonds Kredite mit Futures und Perpetual-Kontrakten kombinieren. Weisberger beschrieb den Fall eines Fonds mit 1 Million US-Dollar in USDC, der theoretisch ein Bitcoin-Engagement von rund 9 Millionen US-Dollar kontrollieren könnte.
In diesem Beispiel stellt der Fonds 1 Million US-Dollar eigenes Kapital bereit und nimmt weitere 2 Millionen US-Dollar auf. Damit stehen 3 Millionen US-Dollar zur Verfügung. Davon werden jeweils 1,5 Millionen US-Dollar der CME und Hyperliquid zugewiesen. Über Derivate baut der Fonds anschließend auf jeder Plattform ein Bitcoin-Engagement von 4,5 Millionen US-Dollar auf: eine Long-Position von 4,5 Millionen US-Dollar auf Hyperliquid und einen Short über Bitcoin-Futures an der CME. Die kombinierten Nominalpositionen von 9 Millionen US-Dollar werden durch 1 Million US-Dollar Eigenkapital, 2 Millionen US-Dollar Fremdkapital und den Hebel der Derivate getragen.
Der Fonds wettet damit nicht zwangsläufig auf einen steigenden oder fallenden Bitcoin-Kurs. Steigt Bitcoin um 10 Prozent, würde die Long-Position theoretisch etwa 450.000 US-Dollar gewinnen, während der Short unter der Annahme einer parallelen Entwicklung ungefähr 450.000 US-Dollar verliert. Der angestrebte Ertrag kann stattdessen aus der Differenz zwischen Futures- und Spotpreisen, aus Funding-Raten bei Perpetual-Kontrakten oder aus anderen kleinen Abweichungen zwischen den Märkten stammen.
Ein Hedge funktioniert jedoch nur, wenn er sich im laufenden Handel aufrechterhalten lässt. Futures- und Perpetual-Preise können zeitweise auseinanderlaufen, während Funding-Raten schnell steigen können. Schon eine Differenz von 1 Prozent zwischen zwei Positionen von jeweils 4,5 Millionen US-Dollar entspricht rund 45.000 US-Dollar. Die Preise können später wieder zusammenlaufen, doch der Fonds muss die zwischenzeitliche Bewegung mit ausreichenden Sicherheiten überstehen.
Die CME setzt ihre Sicherheitenanforderungen nicht herab, nur weil ein Fonds auf Hyperliquid eine profitable Position hält. Umgekehrt berücksichtigt Hyperliquid Gewinne, die noch nicht von der CME transferiert wurden, nicht automatisch als verfügbare Margin. Mehr Liquidität oder Sicherheiten auf beiden Plattformen kann dieses Risiko verringern, erhöht aber die Kapitalkosten. Wird jeder Dollar Kapital zur Absicherung größerer Positionen eingesetzt, hängt die Strategie stärker davon ab, Mittel im Bedarfsfall schnell zu bewegen.
Warum Margin zwischen Plattformen schwer teilbar ist
Traditionelle Prime Broker helfen Hedgefonds seit Langem dabei, Finanzierung, Sicherheiten und Geschäfte über mehrere Märkte hinweg zu koordinieren. Der Kryptomarkt ist dagegen auf unabhängige Plattformen verteilt. Ein Fonds, der Bitcoin-Futures an der CME, Perpetuals auf Hyperliquid und Spot-Bitcoin an einem weiteren Handelsplatz einsetzt, muss die Margin- und Abwicklungsanforderungen in der Regel auf jeder Plattform separat erfüllen – auch wenn die Positionen zu einer einzigen Strategie gehören.
Der Schweizer institutionelle Prime Broker CRX Trade arbeitet daran, solche Strukturen zu koordinieren. Die auf Technologie von CoinRoutes basierende Plattform richtet sich an professionelle Händler in Bitcoin, Stablecoins und tokenisierten Vermögenswerten und verbindet dabei Krypto- und traditionelle Märkte, darunter Hyperliquid und die CME. Der Ansatz besteht darin, Positionen und Finanzierung über ein gemeinsames Konto zu koordinieren, statt Fonds dazu zu zwingen, Kapital getrennt bei jeder Plattform zu hinterlegen.
Weisberger zufolge bewertet das Risikosystem sowohl das gesamte Nominalvolumen eines Fonds als auch dessen verbleibendes Richtungsrisiko im Portfolio. Das erklärt, warum ein Kreditgeber einen Fonds mit einem Nominalengagement finanzieren kann, das dem Neunfachen des ursprünglichen Kapitals entspricht: Der Fonds nimmt 2 Millionen US-Dollar auf, nicht 9 Millionen US-Dollar, und seine Long- und Short-Positionen gleichen sich theoretisch aus.
Die Risiko-Engine von CRX verfolgt die Positionen im Portfolio und kann versuchen, das Risiko zu reduzieren, bevor eine einzelne Plattform eine Zwangsliquidation auslöst. Eine Möglichkeit ist eine „delta-neutrale Liquidation“, bei der beide Seiten eines Hedges nach Möglichkeit gemeinsam geschlossen werden. Ist ein Fonds beispielsweise in Tesla-Perpetuals short und hält gleichzeitig eine gleich große Position in tokenisierten Tesla-Aktien, kann das System beide Positionen als Paar behandeln. So wird nicht nur die Verlustseite geschlossen, während der Kunde einem neuen Tesla-Risiko ausgesetzt bleibt. Eine weitere Möglichkeit besteht darin, zunächst die Position zu reduzieren, die am stärksten zum Richtungsrisiko des Portfolios beiträgt.
Solche Systeme können Geschäfte erkennen, die gemeinsam funktionieren sollen, und versuchen zu verhindern, dass eine Plattform nur die verlustbringende Seite schließt. Sie können einen Handelsplatz jedoch nicht dazu zwingen, während eines Ausfalls Orders zu verarbeiten, und auch bei extremer Volatilität keine ausreichende Zahl von Gegenparteien garantieren. Slippage, geringere Liquidität und schlechtere Ausführungspreise können weiterhin Verluste verursachen. Zudem behalten sich Plattformen das Recht vor, Positionen bei unzureichender Margin zu liquidieren.
Bitcoin indirekt zur Finanzierung von CME-Geschäften einsetzen
Plattformübergreifende Sicherheitenstrukturen können Fonds außerdem ermöglichen, Bitcoin-Bestände zur Unterstützung von Geschäften in Märkten einzusetzen, die Bitcoin nicht direkt als Sicherheit akzeptieren.
Weisbergers Beispiel betrifft einen Kunden mit Bitcoin im Wert von 1 Million US-Dollar, der an der CME handeln möchte. Der Kunde könnte die Bitcoin zu einer Kryptoplattform transferieren, Bitcoin im Wert von 500.000 US-Dollar verkaufen und ein ähnliches Engagement über Bitcoin-Futures oder Perpetuals wiederherstellen. Danach hielte er 500.000 US-Dollar in Spot-Bitcoin und etwa 500.000 US-Dollar in Derivaten. Die Gesamtsensitivität gegenüber dem Bitcoin-Kurs bliebe damit weitgehend unverändert. Die 500.000 US-Dollar aus dem Spot-Verkauf könnten über die USDC-Infrastruktur von CRX zur Finanzierung des CME-Handels geleitet werden.
Das bedeutet nicht, dass derselbe Vermögenswert vollständig mehrfach verwendet wird: Der Kunde verkauft die Hälfte seines ursprünglichen Bitcoin-Bestands und ersetzt dieses Engagement durch Derivate. Derivate erfordern jedoch Margin und verursachen Finanzierungskosten. Bei unzureichenden Sicherheiten können die Positionen weiterhin liquidiert werden.
Weisberger schätzte, dass die direkte Kreditaufnahme gegen Bitcoin typischerweise rund 8 Prozent kostet. Wird ein Teil des Spot-Engagements stattdessen durch Derivate ersetzt, entstehen Kosten über die Futures-Basis oder die Funding-Raten von Perpetuals. Diese können unter bestimmten Bedingungen niedriger sein, schwanken jedoch. Auch Handelsgebühren und Geld-Brief-Spannen spielen eine Rolle. CRX hat keinen vollständigen Vergleich der Kosten beider Ansätze vorgelegt. Mögliche Einsparungen hängen daher von den Marktbedingungen und den konkreten Finanzierungsvereinbarungen ab.
Verwahrung außerhalb von Börsen hat Grenzen
Eine Möglichkeit, das Engagement gegenüber Handelsplattformen zu verringern, besteht darin, einen Teil der Sicherheiten außerhalb der Börsen zu halten. CRX nutzt nach Möglichkeit eine Abwicklung über drei Parteien: Ein unabhängiger Verwahrer hält die Vermögenswerte, die Handelsplattform führt die Orders aus, und Gewinne sowie Verluste werden in festgelegten Intervallen abgerechnet.
Weisberger zufolge können diese Abrechnungsintervalle acht oder 24 Stunden betragen. Friert eine Plattform Auszahlungen ein, könnte sich das unmittelbar dort gehaltene Engagement dann im Wesentlichen auf noch nicht abgerechnete Gewinne und Verluste beschränken, statt die gesamten Sicherheiten des Kunden zu umfassen. Der tatsächliche Schutz hängt jedoch von den Verträgen und Abwicklungsvereinbarungen ab. Ein Fonds kann möglicherweise weiterhin Positionen nicht rechtzeitig schließen, wenn eine Plattform ausfällt.
Die Struktur bringt zudem weitere Beteiligte ins Spiel. CRX Trade wird von RAS Capital betrieben, einer Gesellschaft, die mit Schweizer Finanzintermediären verbunden und dem von der Aufsicht anerkannten Selbstregulierungsverband VQF angeschlossen ist. CRX ist weder eine Bank noch ein Wertpapierhaus und vergibt selbst keine Kredite. Die Finanzierung stellen unabhängige Kreditgeber bereit, die die Plattform nutzen. Weisberger zufolge werden Kundengelder in getrennten Wallets und Unterkonten bei Börsen gehalten; das rechtliche Eigentum verbleibt bei den Kunden.
Nimmt ein Kunde jedoch einen Kredit auf, erhält der Kreditgeber aufgrund einer separaten Vereinbarung ein Pfandrecht an den Portfolio-Sicherheiten. Die Bitcoin bleiben Eigentum des Kunden, doch der Kreditgeber kann bei einem Zahlungsausfall auf die verpfändeten Vermögenswerte zugreifen, sofern dies der Vertrag vorsieht. Kreditlimits, Bewertungsmethoden und der Zeitpunkt, zu dem ein Kreditgeber seine Rechte ausüben kann, werden durch die jeweilige Vereinbarung festgelegt.
Handelsplattformen haben eigene Margin-Regeln und Kundenverträge. Verwahrer arbeiten wiederum mit separaten Vereinbarungen darüber, wo Vermögenswerte gehalten werden und wer darauf zugreifen darf. Die Bündelung dieser Beziehungen in einem Konto beseitigt die zugrunde liegenden rechtlichen und finanziellen Vereinbarungen nicht, sondern erleichtert ihre Koordination.
CRX hat die vollständigen Verwahrungs- und Kreditverträge, die im Fall einer Insolvenz einer Plattform, eines Verwahrers oder eines Finanzierungspartners gelten würden, nicht offengelegt. Die öffentlich verfügbaren Informationen zeigen daher nicht, wie Kundengelder in einem solchen Fall zurückerlangt würden. Getrennte Wallets können den Nachweis des Eigentums erleichtern; das Ergebnis hängt jedoch von den Verträgen und dem anwendbaren Recht ab. CRX hat außerdem nicht eindeutig dargelegt, ob Sicherheiten weiterverpfändet werden dürfen. Eine Verwahrung außerhalb einer Börse kann eine bestimmte Art des Plattformrisikos reduzieren, garantiert aber nicht, dass Mittel bei einem Margin Call jederzeit sofort verfügbar sind.
Aufgenommene Mittel müssen zurückgezahlt werden
Gehebelte Positionen werfen eine weitere Frage auf: Kreditgeber erwarten letztlich die Rückzahlung. Weisberger zufolge haben über CRX arrangierte Kredite typischerweise eine Laufzeit von 30 bis 90 Tagen. Hebelgrenzen, Bewertungsabschläge auf Sicherheiten und Beleihungsausläufe werden bei der Kreditaufnahme festgelegt. Bei Fälligkeit kann ein Kreditgeber eine Verlängerung ablehnen. Der Fonds müsste den Kredit dann zurückzahlen oder eine Ersatzfinanzierung finden – selbst wenn seine Gesamtstrategie weiterhin profitabel ist.
Während der Kreditlaufzeit können sich außerdem die Margin-Anforderungen der Handelsplattformen und die Finanzierungssätze der Derivate verändern, ohne dass diese Änderungen zwangsläufig durch die ursprüngliche Kreditvereinbarung abgedeckt sind. Ein Fonds kann daher gleichzeitig einem Margin Call einer Handelsplattform ausgesetzt sein und einen durch dieselben Portfolio-Sicherheiten besicherten Kredit zurückzahlen oder refinanzieren müssen. Gemeinsame Sicherheiten können die Kapitaleffizienz verbessern, setzen sich aber nicht über Kreditverträge oder Plattformregeln hinweg.
Bei einer starken Marktbewegung muss ein Fonds möglicherweise gleichzeitig mehreren Plattformen Liquidität zuführen – gerade dann, wenn Transfers langsamer werden und das Schließen von Positionen teurer ist. Eine koordinierte Verwaltung der Sicherheiten kann ungenutzte Mittel und bestimmte Liquidationsrisiken verringern, die durch getrennte Kontosalden entstehen. Sie kann einem Fonds außerdem ermöglichen, mit weniger Eigenkapital größere Positionen zu tragen. Je größer diese Positionen sind, desto stärker hängt die Strategie jedoch von Refinanzierung, plattformübergreifenden Transfers, Verwahrungsvereinbarungen und der Marktliquidität ab.