BIS-Studie: USDC-Wachstum reagiert stärker auf Einlagenzinsen als USDT

Veränderungen bei US-Einlagenzinsen wirken sich offenbar unterschiedlich auf Stablecoins aus. Eine am 13. Oktober veröffentlichte Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) schätzt, dass ein Anstieg der Einlagenzinsen um einen Basispunkt bei Wochenwerten von Januar 2019 bis Juni 2025 mit einem Rückgang des kumulierten USDC-Wachstums über die folgenden zehn Wochen um 4,8 Prozent verbunden war. Für USDT lag die geschätzte Verringerung bei 1,9 Prozent. Wer Stablecoins bei Prognosen pauschal als gleichermaßen anfällig für den Wettbewerb durch Bankeinlagen behandelt, könnte daher Unterschiede zwischen den Anbietern übersehen.

Die Studie stammt von Rashad Ahmed und Iñaki Aldasoro. Als Maß für Einlagenzinsen verwendeten die Forscher den Durchschnitt der Zinssätze für sechs Arten landesweit angebotener Spar- und Geldmarkteinlagen. Es handelt sich weder um den Leitzins der US-Notenbank Federal Reserve noch um den Zinssatz eines einzelnen hochverzinsten Sparkontos.

USDC reagiert stärker auf höhere Einlagenzinsen

Die Forscher ermittelten mit einer gewöhnlichen Kleinste-Quadrate-Schätzung (OLS) den Zusammenhang zwischen Veränderungen der Einlagenzinsen und dem Wachstum der Stablecoin-Marktkapitalisierung. Im Basismodell ergab sich für das kumulierte Wachstum über zehn Wochen:

Die negativen Schätzwerte stehen für ein langsameres Wachstum gegenüber dem Vergleichspfad des Modells. Sie bedeuten nicht, dass der Marktwert des jeweiligen Tokens zwangsläufig im selben Umfang sinkt.

Die stärkere Reaktion von USDC könnte nach Einschätzung der Forscher damit zusammenhängen, dass der Stablecoin häufiger von US-Institutionen und Nutzern der dezentralen Finanzwirtschaft (DeFi) verwendet wird. Diese Nutzer vergleichen möglicherweise eher die Erträge aus Bankeinlagen mit denen auf Stablecoin-Guthaben. USDT ist stärker in Offshore-Märkten und Schwellenländern vertreten. Dort unterscheiden sich die verfügbaren Bankangebote und möglicherweise auch die Entscheidungen darüber, wo Guthaben gehalten werden.

Die Daten zeigen nicht, welche Anleger tatsächlich Geld bewegt oder welche Bankkonten sie genutzt haben. Die Erklärung für die Unterschiede zwischen den Anbietern ist daher eine Deutung der statistischen Ergebnisse und keine direkte Beobachtung einzelner Kapitalflüsse.

Gesamtschätzung hängt vom Modell ab

Im Basismodell für Stablecoins insgesamt entsprach ein Anstieg der Einlagenzinsen um einen Basispunkt einem geschätzten Rückgang des kumulierten Wachstums über zehn Wochen um 2,8 Prozent. Zusätzlich nutzte die Studie ein Instrumentvariablenverfahren, um Veränderungen der Einlagenzinsen von anderen Einflussfaktoren zu trennen. In diesem Modell fiel der geschätzte Effekt mit einem Rückgang um 9,1 Prozent stärker aus.

Das Instrument beruht auf dem Verhalten der Banken bei der Zinsfestsetzung: Sie geben Änderungen des Leitzinses tendenziell stärker an die Einlagenzinsen weiter, wenn der Mittelpunkt der Zielspanne für den US-Leitzins vier Wochen zuvor mindestens 3,125 Prozent betrug. Das Modell berücksichtigt außerdem den Leitzins, Renditen US-amerikanischer Staatsanleihen, den Bitcoin-Kurs, den US-Dollar-Index und die Marktvolatilität. So soll sich der Wettbewerb durch Einlagenzinsen von allgemeineren Veränderungen des Anlageumfelds abgrenzen lassen.

Das Verfahren hat Einschränkungen. Die Studie weist für die erste Stufe einen F-Wert von 9,78 aus. Dieser liegt unter dem von den Autoren genannten, häufig verwendeten Richtwert von 10. Zudem enthält die Stichprobe nur einen Zeitraum, in dem die Bedingung hoher Zinsen erfüllt war. Es gibt daher nur begrenzte Anhaltspunkte dafür, ob die größere Schätzung von 9,1 Prozent auch in einem anderen Zinszyklus Bestand hätte.

Im Diagramm des Instrumentvariablenmodells liegt das 95-Prozent-Konfidenzintervall der Zehn-Wochen-Schätzung für USDC vollständig unter null; bei USDT schließt es null ein. Die Forscher prüften außerdem die Richtung des Zusammenhangs anhand unterschiedlicher Zinsanpassungen bei Einlagenarten. Auch Robustheitstests zu den Ereignissen rund um die Silicon Valley Bank, zu Entwicklungen am Kryptomarkt, Handelsvolumen und DeFi-Renditen zeigten einen negativen Zusammenhang. Die geschätzte Reaktion von Stablecoin-Guthaben in Kreditprotokollen war jedoch ungenau.

Insgesamt stützen die Ergebnisse einen Zusammenhang zwischen dem Wettbewerb durch Bankeinlagen und dem Wachstum von Stablecoins. Wie groß der Effekt ausfällt, hängt jedoch vom Modell, dem untersuchten Zeitraum und der gewählten Identifikationsmethode ab.

Börsenprämien verändern den Renditevergleich

Welche Rendite ein Stablecoin-Guthaben erzielt, hängt auch davon ab, wo es gehalten wird. In einer separaten, am 19. Juni veröffentlichten Studie teilte die BIZ Börsenprämien für Stablecoin-Nutzer in zwei grobe Kategorien ein.

Bei der ersten Kategorie stammen die Zahlungen aus Erträgen von Reserveanlagen: Ein Emittent oder eine Börse gibt einen Teil der Einnahmen aus den Reservebeständen an Nutzer weiter. Die zweite Kategorie ist an die Nutzung der Plattform gebunden; die Auszahlungen hängen etwa von Kreditvergabe, Handel und anderen Marktaktivitäten ab. Die Studie führte Coinbase und Binance als Beispiele für diese beiden Modelle an, wies aber darauf hin, dass die Abgrenzung in der Praxis nicht immer eindeutig ist.

Historische Daten zeigten, dass die Renditen auf bei Coinbase gehaltenes USDC den Leitzinsen und den Erträgen aus Reserveanlagen stärker folgten. Bei Binance reagierten die Renditen deutlicher auf die Aktivität an den Kryptomärkten. Die beiden Modelle beruhen auf unterschiedlichen Einnahmequellen und verändern sich aus unterschiedlichen Gründen.

Die aktuellen Bedingungen für Coinbase USDC Rewards beschreiben das Programm als ein von der Börse finanziertes Treueangebot. Coinbase zufolge verwendet oder verleiht das Unternehmen USDC von Kunden nicht ohne deren Anweisung. Teilnehmen können Nutzer in zugelassenen Regionen, die zum Handel berechtigt sind und mindestens einen US-Dollar in USDC halten. In einigen Regionen, darunter den USA und dem Vereinigten Königreich, ist außerdem eine Coinbase-One-Mitgliedschaft erforderlich.

Die Prämien unterscheiden sich je nach Land und Kontotyp und können von der Plattform geändert werden. Coinbase kann das Programm anpassen oder beenden. In den öffentlich zugänglichen Informationen verweist das Unternehmen Nutzer auf den für ihr Konto geltenden Satz; einen einheitlichen aktuell gültigen Jahreszins für alle US-Inhaber von USDC nennt es nicht. Coinbase erklärt außerdem, dass USDC auf seinen Konten keine Bankeinlage ist und weder durch die Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) noch durch die Securities Investor Protection Corporation (SIPC) versichert wird.

Für einen Vergleich zwischen Bankeinlage und Börsenguthaben reicht der ausgewiesene Zinssatz deshalb nicht aus. Die tatsächliche Rendite hängt von Teilnahmebedingungen, Mitgliedsgebühren, Wohnort und dem Schutz ab, der für die Vermögenswerte gilt. Börsenprämien gab es bereits während Teilen des Untersuchungszeitraums. Die Forscher berücksichtigten den Einfluss von Renditen Dritter und bezogen in Robustheitstests eine DeFi-Renditevariable ein. Diese Variable bildet jedoch weder die aktuellen Mitgliedschaftsbedingungen von Coinbase direkt ab noch die konkreten Prämien, die verschiedene Börsen für unterschiedliche Kontotypen anbieten.

Renditen auf Stablecoins können aus Bankeinlagenzinsen, Erträgen der Reserveanlagen eines Emittenten, Börsenprämien oder DeFi-Krediten stammen. Diese Quellen unterscheiden sich darin, wie sie finanziert werden, welche Risiken bestehen und welche Faktoren die Rendite verändern.

Stablecoin-Wachstum misst keine Einbußen bei Bankkrediten

Stablecoin-Gelder können abhängig von den Partnern der Emittenten und deren Liquiditätsmanagement letztlich wieder angelegt und zwischen Banken sowie verschiedenen Einlegergruppen verteilt werden. Änderungen der Stablecoin-Guthaben könnten deshalb die Refinanzierungskosten von Banken beeinflussen. Im Mittelpunkt der Studie steht jedoch eine andere Frage: Wie verändert sich die Nachfrage nach Stablecoins, wenn Banken höhere Einlagenzinsen anbieten?

Die stärkere Zinssensitivität von USDC lässt sich nicht direkt in eine Schätzung darüber übersetzen, wie viel Kreditkapital Banken verloren haben. Dafür müsste bekannt sein, welche Finanzinstitute die Stablecoin-Reserven halten, wie Banken mögliche Finanzierungsausfälle ersetzen und ob sie anschließend ihre Kreditvergabe verändern.

Auch lassen sich die geschätzten Reaktionen der Stablecoins auf Einlagenzinsen nicht unmittelbar auf eine bestimmte Anhebung oder Senkung des Federal-Reserve-Leitzinses übertragen. Der Leitzins, die Anpassung der Bankeinlagenzinsen und die Renditen, die Plattformen Stablecoin-Nutzern tatsächlich bieten, hängen zusammen, sind aber unterschiedliche Größen.

Für Prognosen zur Verbreitung von Stablecoins sprechen die Ergebnisse dafür, USDC und USDT, ihre jeweiligen Nutzergruppen und deren Aufenthaltsorte getrennt zu betrachten. Ebenso relevant sind das Ausmaß von Zinsänderungen bei Bankeinlagen und die Teilnahmeberechtigung für Börsenprämien. Ob der historische Zusammenhang in einem weiteren Zinszyklus bestehen bleibt, lässt sich erst mit neuen Daten prüfen, die das Wachstum der Emittenten mit den Bank- und Plattformrenditen verknüpfen, die vergleichbaren Nutzern tatsächlich offenstehen.