बिटकॉइन फंड पूरे पोर्टफोलियो पर मुनाफे में हो सकता है, फिर भी उसे किसी पोजीशन को जबरन बंद करना पड़ सकता है, अगर नुकसान वाली पोजीशन रखने वाले एक्सचेंज को दूसरे प्लेटफॉर्म पर हुए लाभ की जानकारी या उस तक पहुंच न हो। इसका सामान्य उदाहरण है—CME पर बिटकॉइन फ्यूचर्स में शॉर्ट पोजीशन और Hyperliquid पर लगभग समान आकार की लॉन्ग पोजीशन। बिटकॉइन गिरने पर CME की शॉर्ट पोजीशन का मूल्य बढ़ता है, जबकि Hyperliquid की लॉन्ग पोजीशन के लिए अतिरिक्त कोलेटरल की जरूरत पड़ सकती है। दोनों प्लेटफॉर्म इन बैलेंस को अपने-आप समायोजित नहीं करते। इसलिए फंड को लिक्विडेशन शुरू होने से पहले रकम ट्रांसफर करनी पड़ती है या दोनों पोजीशन बंद करनी पड़ती हैं।
हेज का उद्देश्य बिटकॉइन की दिशा में जोखिम को कम करना होता है। लेकिन जब लाभ और नुकसान अलग-अलग खातों में दर्ज होते हैं, तो एक पक्ष पहले बंद होने पर पोर्टफोलियो फिर से दिशात्मक जोखिम में आ सकता है। तेज बाजार उतार-चढ़ाव, निकासी में देरी या ट्रांसफर पर रोक के दौरान यह जोखिम बढ़ जाता है। फंड के पास कुल मिलाकर पर्याप्त संपत्ति हो सकती है, लेकिन वह उसे उस खाते तक समय पर नहीं पहुंचा पाता जहां मार्जिन की जरूरत है।
बिटकॉइन में 20% गिरावट हेज को कैसे तोड़ सकती है
मान लें कि किसी फंड के पास Hyperliquid पर बिटकॉइन की लॉन्ग पोजीशन और CME पर बिटकॉइन फ्यूचर्स की शॉर्ट पोजीशन है। दोनों की नॉशनल वैल्यू 4.5-4.5 मिलियन डॉलर है। अगर बिटकॉइन 20% गिरता है और दोनों कॉन्ट्रैक्ट लगभग एक-दूसरे के अनुरूप चलते हैं, तो शॉर्ट पोजीशन से करीब 900,000 डॉलर का लाभ होगा, जबकि लॉन्ग पोजीशन में लगभग इतनी ही राशि का नुकसान होगा। कीमत में बदलाव के आधार पर पोर्टफोलियो का शुद्ध लाभ या नुकसान लगभग शून्य रहेगा—यही हेज का उद्देश्य है।
फिर भी हर प्लेटफॉर्म अपने खाते के नियमों के अनुसार मार्जिन की गणना करता है। Hyperliquid को नुकसान में चल रही लॉन्ग पोजीशन दिखाई देती है और वह अतिरिक्त कोलेटरल मांग सकता है। CME लाभ में चल रही शॉर्ट पोजीशन दर्ज करता है, लेकिन यह लाभ अलग खाते, मार्जिन व्यवस्था और सेटलमेंट संरचना के भीतर रहता है। फंड को Hyperliquid की पोजीशन को सहारा देने के लिए CME से रकम निकालनी होगी या समय रहते दोनों पक्षों को बंद करना होगा।
अगर निकासी में देरी हो, ट्रांसफर रोक दिया जाए या लाभ वाली पोजीशन को जल्दी बंद न किया जा सके, तो फंड को एक खाते में नकदी की कमी का सामना करना पड़ सकता है, भले ही उसकी संपत्ति दूसरे खाते में मौजूद हो। अगर Hyperliquid पहले लॉन्ग पोजीशन को लिक्विडेट कर देता है, तो फंड के पास केवल CME की शॉर्ट पोजीशन बच सकती है। इसके बाद बिटकॉइन में तेजी आने पर नुकसान होगा, क्योंकि लॉन्ग हेज समाप्त हो चुका होगा। इस तरह कम दिशात्मक जोखिम वाली रणनीति एकतरफा एक्सपोजर में बदल सकती है।
CoinRoutes के CEO Ian Weisberger ने अक्टूबर 2025 में क्रिप्टो बाजार में आई तेज गिरावट के दौरान हुई अव्यवस्थित लिक्विडेशन को इसका उदाहरण बताया है। कुछ ट्रेडरों को लगा कि उनकी पोजीशन हेज्ड है, लेकिन जब एक प्लेटफॉर्म ने एक पक्ष बंद किया, तो दूसरे प्लेटफॉर्म पर मौजूद पोजीशन से सुरक्षा खत्म हो गई। समस्या जरूरी नहीं कि रणनीति में हो; उसे बनाए रखने के लिए जरूरी रकम केवल किसी दूसरे खाते में फंसी हो सकती है।
10 लाख डॉलर से 90 लाख डॉलर की पोजीशन का सहारा
जब फंड उधारी को फ्यूचर्स और परपेचुअल कॉन्ट्रैक्ट्स के साथ जोड़ते हैं, तो अलग-अलग खातों में रखे कोलेटरल का असर बढ़ जाता है। Weisberger ने ऐसे फंड का उदाहरण दिया जिसके पास 1 मिलियन डॉलर का USDC था और जो सैद्धांतिक रूप से करीब 9 मिलियन डॉलर का बिटकॉइन एक्सपोजर नियंत्रित कर सकता था।
इस उदाहरण में फंड अपनी 1 मिलियन डॉलर की पूंजी लगाता है और 2 मिलियन डॉलर उधार लेता है। इससे उसके पास कुल 3 मिलियन डॉलर उपलब्ध होते हैं। वह CME और Hyperliquid में 1.5-1.5 मिलियन डॉलर आवंटित करता है और फिर डेरिवेटिव्स के जरिए दोनों प्लेटफॉर्म पर 4.5-4.5 मिलियन डॉलर का बिटकॉइन एक्सपोजर बनाता है—Hyperliquid पर 4.5 मिलियन डॉलर की लॉन्ग पोजीशन और CME फ्यूचर्स के जरिए 4.5 मिलियन डॉलर की शॉर्ट पोजीशन। कुल 9 मिलियन डॉलर की नॉशनल पोजीशन को फंड की 1 मिलियन डॉलर की पूंजी, 2 मिलियन डॉलर की उधारी और डेरिवेटिव्स लीवरेज का सहारा मिलता है।
फंड जरूरी नहीं कि बिटकॉइन के बढ़ने या गिरने पर दांव लगा रहा हो। अगर बिटकॉइन 10% चढ़ता है, तो समान गति मानने पर लॉन्ग पोजीशन से सैद्धांतिक रूप से करीब 450,000 डॉलर का लाभ और शॉर्ट पोजीशन में करीब 450,000 डॉलर का नुकसान होगा। संभावित रिटर्न फ्यूचर्स और स्पॉट कीमतों के बीच के बेसिस, परपेचुअल कॉन्ट्रैक्ट्स की फंडिंग दरों या अलग-अलग बाजारों के बीच मौजूद छोटे अंतर से आ सकता है।
लेकिन हेज तभी काम करता है जब वास्तविक ट्रेडिंग में दोनों पक्ष कायम रहें। फ्यूचर्स और परपेचुअल की कीमतें कुछ समय के लिए अलग हो सकती हैं और फंडिंग दरें तेजी से बढ़ सकती हैं। 4.5-4.5 मिलियन डॉलर की दो पोजीशन के बीच केवल 1% का अंतर भी करीब 45,000 डॉलर के बराबर है। कीमतें बाद में फिर मिल सकती हैं, लेकिन उस बीच के उतार-चढ़ाव को झेलने के लिए फंड के पास पर्याप्त कोलेटरल होना जरूरी है।
CME इस आधार पर अपनी कोलेटरल आवश्यकता कम नहीं करेगा कि फंड के पास Hyperliquid पर लाभ वाली पोजीशन है। इसी तरह Hyperliquid CME से ट्रांसफर न किए गए लाभ को अपने-आप उपलब्ध मार्जिन में शामिल नहीं करेगा। दोनों प्लेटफॉर्म पर अधिक नकदी या कोलेटरल रखने से यह जोखिम घट सकता है, लेकिन पूंजी की लागत बढ़ेगी। पूंजी की हर डॉलर से बड़ी पोजीशन संभालने पर जरूरत पड़ने पर तेजी से रकम स्थानांतरित करने पर निर्भरता बढ़ जाती है।
अलग-अलग प्लेटफॉर्म पर मार्जिन साझा करना कठिन क्यों है
परंपरागत प्राइम ब्रोकर लंबे समय से हेज फंडों को अलग-अलग बाजारों में वित्तपोषण, कोलेटरल और ट्रेड का समन्वय करने में मदद करते रहे हैं। क्रिप्टो बाजार अब भी स्वतंत्र प्लेटफॉर्मों में बंटा हुआ है। CME बिटकॉइन फ्यूचर्स, Hyperliquid परपेचुअल और किसी दूसरे प्लेटफॉर्म पर स्पॉट बिटकॉइन में ट्रेड करने वाले फंड को आम तौर पर हर प्लेटफॉर्म की मार्जिन और सेटलमेंट आवश्यकताओं को अलग-अलग पूरा करना पड़ता है, भले ही ये सभी पोजीशन एक ही रणनीति का हिस्सा हों।
स्विट्जरलैंड स्थित संस्थागत प्राइम ब्रोकर CRX Trade इन व्यवस्थाओं के समन्वय की कोशिश कर रहा है। CoinRoutes तकनीक पर आधारित यह प्लेटफॉर्म क्रिप्टो और पारंपरिक बाजारों में बिटकॉइन, स्टेबलकॉइन और टोकनाइज्ड एसेट्स के पेशेवर ट्रेडरों को सेवाएं देता है, जिनमें Hyperliquid और CME भी शामिल हैं। इसका मॉडल एक ही खाते के जरिए पोजीशन और वित्तपोषण का समन्वय करना है, ताकि फंड को हर प्लेटफॉर्म पर अलग-अलग पूंजी रखने की जरूरत कम हो।
Weisberger के अनुसार, जोखिम प्रणाली फंड की कुल पोजीशन के आकार के साथ-साथ पूरे पोर्टफोलियो के बचे हुए दिशात्मक एक्सपोजर का भी आकलन करती है। यही वजह है कि कोई ऋणदाता किसी फंड को उसकी मूल पूंजी के नौ गुना के बराबर नॉशनल एक्सपोजर का वित्तपोषण दे सकता है। फंड 9 मिलियन डॉलर नहीं, बल्कि 2 मिलियन डॉलर उधार लेता है और उसकी लॉन्ग तथा शॉर्ट पोजीशन सैद्धांतिक रूप से एक-दूसरे को संतुलित करती हैं।
CRX का जोखिम इंजन पोर्टफोलियो की पोजीशन पर नजर रखता है और किसी एक प्लेटफॉर्म द्वारा जबरन लिक्विडेशन शुरू करने से पहले जोखिम घटाने की कोशिश कर सकता है। एक तरीका “डेल्टा-न्यूट्रल लिक्विडेशन” है, जिसमें संभव होने पर हेज के दोनों पक्षों को साथ बंद किया जाता है। उदाहरण के लिए, अगर कोई फंड Tesla परपेचुअल में शॉर्ट है और उसके पास उतनी ही राशि के टोकनाइज्ड Tesla शेयर हैं, तो प्रणाली दोनों पोजीशन को एक जोड़ी के रूप में देख सकती है। इससे केवल नुकसान वाली पोजीशन बंद होने और ग्राहक के पास Tesla का नया दिशात्मक एक्सपोजर बचने की स्थिति से बचने की कोशिश की जाती है। दूसरा तरीका उस पोजीशन को घटाना है जो पोर्टफोलियो के दिशात्मक जोखिम में सबसे अधिक योगदान दे रही हो।
ऐसी प्रणालियां उन ट्रेडों की पहचान कर सकती हैं जिन्हें साथ मिलकर चलाने के लिए बनाया गया है और यह कोशिश कर सकती हैं कि एक प्लेटफॉर्म केवल नुकसान वाला पक्ष बंद न करे। हालांकि, किसी प्लेटफॉर्म के ठप होने पर वे उसे ऑर्डर प्रोसेस करने के लिए मजबूर नहीं कर सकतीं और अत्यधिक उतार-चढ़ाव में पर्याप्त काउंटरपार्टी की गारंटी भी नहीं दे सकतीं। स्लिपेज, कमजोर लिक्विडिटी और खराब निष्पादन कीमतों से नुकसान हो सकता है। मार्जिन अपर्याप्त होने पर प्लेटफॉर्मों को पोजीशन लिक्विडेट करने का अधिकार भी रहता है।
CME ट्रेड के लिए बिटकॉइन का अप्रत्यक्ष इस्तेमाल
क्रॉस-प्लेटफॉर्म कोलेटरल व्यवस्था फंडों को उन बाजारों में ट्रेड का समर्थन करने के लिए बिटकॉइन होल्डिंग्स का इस्तेमाल करने की सुविधा दे सकती है, जहां बिटकॉइन को सीधे कोलेटरल के रूप में स्वीकार नहीं किया जाता।
Weisberger का उदाहरण 1 मिलियन डॉलर मूल्य का बिटकॉइन रखने वाले एक ग्राहक का है, जो CME फ्यूचर्स में ट्रेड करना चाहता है। ग्राहक अपने बिटकॉइन को किसी क्रिप्टो प्लेटफॉर्म पर ट्रांसफर कर सकता है, उसमें से 500,000 डॉलर का बिटकॉइन बेच सकता है और लगभग 500,000 डॉलर का एक्सपोजर बिटकॉइन फ्यूचर्स या परपेचुअल्स के जरिए दोबारा बना सकता है। इसके बाद उसके पास 500,000 डॉलर का स्पॉट बिटकॉइन और करीब 500,000 डॉलर का डेरिवेटिव्स एक्सपोजर रहेगा। इस तरह बिटकॉइन की कीमत के प्रति कुल संवेदनशीलता broadly समान रह सकती है। स्पॉट बिटकॉइन की बिक्री से मिली 500,000 डॉलर की नकदी को CRX के USDC इंफ्रास्ट्रक्चर के जरिए CME ट्रेडिंग के लिए भेजा जा सकता है।
इसका अर्थ यह नहीं है कि वही एसेट पूरी तरह दोबारा इस्तेमाल हो रहा है। ग्राहक अपनी मूल बिटकॉइन होल्डिंग का आधा हिस्सा बेचता है और डेरिवेटिव्स के जरिए उस एक्सपोजर को बदलता है। लेकिन डेरिवेटिव्स के लिए मार्जिन चाहिए और उन पर वित्तपोषण लागत आती है। कोलेटरल अपर्याप्त होने पर इन पोजीशन को भी लिक्विडेट किया जा सकता है।
Weisberger के अनुमान के अनुसार, बिटकॉइन के बदले सीधे नकदी उधार लेने की लागत आम तौर पर करीब 8% होती है। स्पॉट एक्सपोजर के एक हिस्से को डेरिवेटिव्स से बदलने पर फ्यूचर्स बेसिस या परपेचुअल फंडिंग दरों के जरिए लागत आती है। कुछ परिस्थितियों में यह लागत कम हो सकती है, लेकिन फंडिंग दरें बदलती रहती हैं। ट्रेडिंग शुल्क और खरीद-बिक्री के अंतर यानी बिड-आस्क स्प्रेड का भी असर पड़ता है। CRX ने दोनों तरीकों की पूरी लागत तुलना सार्वजनिक नहीं की है, इसलिए संभावित बचत बाजार की स्थिति और वित्तपोषण की शर्तों पर निर्भर करेगी।
एक्सचेंज से बाहर कस्टडी की भी सीमाएं
ट्रेडिंग प्लेटफॉर्म के जोखिम को घटाने का एक तरीका यह है कि कुछ कोलेटरल एक्सचेंज से बाहर रखा जाए। जहां संभव हो, CRX त्रिपक्षीय सेटलमेंट का इस्तेमाल करता है। इसमें एक स्वतंत्र कस्टोडियन एसेट रखता है, ट्रेडिंग प्लेटफॉर्म ऑर्डर निष्पादित करता है और लाभ-हानि का सेटलमेंट तय अंतराल पर किया जाता है।
Weisberger के अनुसार, सेटलमेंट अंतराल 8 या 24 घंटे का हो सकता है। अगर कोई प्लेटफॉर्म निकासी रोक देता है, तो उस प्लेटफॉर्म पर सीधे रखा एक्सपोजर मुख्य रूप से उन लाभ-हानियों तक सीमित रह सकता है जिनका अभी सेटलमेंट नहीं हुआ है, न कि ग्राहक के पूरे कोलेटरल तक। हालांकि वास्तविक सुरक्षा समझौतों और सेटलमेंट व्यवस्था पर निर्भर करेगी। प्लेटफॉर्म ठप होने पर फंड फिर भी पोजीशन तुरंत बंद करने में असमर्थ हो सकता है।
इस संरचना में अधिक पक्ष शामिल होते हैं। CRX Trade का संचालन RAS Capital करता है, जो स्विस वित्तीय मध्यस्थों से जुड़ी इकाई है और VQF से संबद्ध है। VQF नियामक द्वारा मान्यता प्राप्त एक स्व-नियामक संगठन है। CRX बैंक या सिक्योरिटीज फर्म नहीं है और सीधे ऋण नहीं देता; प्लेटफॉर्म का इस्तेमाल करने वाले स्वतंत्र ऋणदाता वित्तपोषण उपलब्ध कराते हैं। Weisberger ने कहा कि ग्राहक की संपत्ति अलग-अलग वॉलेट और एक्सचेंज सब-अकाउंट में रखी जाती है तथा कानूनी स्वामित्व ग्राहकों के पास रहता है।
हालांकि ग्राहक के उधार लेने पर ऋणदाता को अलग समझौते के तहत पोर्टफोलियो कोलेटरल पर लियन मिल जाता है। बिटकॉइन ग्राहक की संपत्ति बना रहता है, लेकिन ग्राहक के डिफॉल्ट की स्थिति में ऋणदाता समझौते के तहत गिरवी रखी संपत्ति पर दावा कर सकता है। उधारी की सीमा, एसेट का मूल्यांकन और ऋणदाता कब अपने अधिकारों का इस्तेमाल कर सकता है—ये बातें संबंधित अनुबंध में तय होती हैं।
ट्रेडिंग प्लेटफॉर्म के अपने मार्जिन नियम और ग्राहक समझौते होते हैं। कस्टोडियन अलग अनुबंधों के तहत यह तय करते हैं कि एसेट कहां रखे जाएंगे और उन तक किसकी पहुंच होगी। इन संबंधों को एक खाते में लाने से मूल कानूनी और वित्तीय व्यवस्थाएं समाप्त नहीं होतीं; उनका समन्वय आसान हो सकता है।
अगर कोई प्लेटफॉर्म, कस्टोडियन या ऋणदाता दिवालिया हो जाए, तो लागू होने वाले पूरे कस्टडी और लेंडिंग समझौतों का खुलासा CRX ने नहीं किया है। इसलिए उपलब्ध सार्वजनिक जानकारी से यह तय नहीं होता कि ग्राहकों की संपत्ति किस तरह वापस मिलेगी। अलग-अलग वॉलेट स्वामित्व साबित करने में मदद कर सकते हैं, लेकिन अंतिम परिणाम अनुबंधों और लागू कानून पर निर्भर करेगा। CRX ने यह भी स्पष्ट रूप से नहीं बताया है कि कोलेटरल को दोबारा गिरवी रखा जा सकता है या नहीं। एसेट को एक्सचेंज से बाहर रखना एक तरह के जोखिम को घटा सकता है, लेकिन इससे यह सुनिश्चित नहीं होता कि मार्जिन कॉल पूरा करने के लिए रकम हमेशा तुरंत उपलब्ध रहेगी।
उधार ली गई रकम की अदायगी जरूरी है
लीवरेज वाली पोजीशन एक और समस्या पैदा करती हैं: ऋणदाता अंततः रकम वापस चाहता है। Weisberger के अनुसार, CRX के जरिए व्यवस्थित किए गए ऋण आम तौर पर 30 से 90 दिनों के होते हैं। उधारी लेते समय लीवरेज सीमा, कोलेटरल हेयरकट और लोन-टू-वैल्यू अनुपात तय किए जाते हैं। अवधि समाप्त होने पर ऋणदाता नवीनीकरण से इनकार कर सकता है। तब फंड को ऋण चुकाना होगा या नया वित्तपोषण तलाशना होगा, भले ही उसकी पूरी रणनीति लाभ में चल रही हो।
ऋण अवधि के दौरान एक्सचेंज की मार्जिन आवश्यकताएं और डेरिवेटिव्स की फंडिंग दरें भी बदल सकती हैं। मूल ऋण समझौता इन बदलावों को हमेशा कवर नहीं करता। फंड को एक ओर ट्रेडिंग प्लेटफॉर्म से मार्जिन कॉल मिल सकती है और दूसरी ओर उसी पोर्टफोलियो कोलेटरल के बदले लिए गए ऋण को चुकाने या रीफाइनेंस करने की जरूरत पड़ सकती है। साझा कोलेटरल पूंजी के इस्तेमाल को अधिक कुशल बना सकता है, लेकिन यह ऋण समझौतों या प्लेटफॉर्म के नियमों को खत्म नहीं करता।
तेज बाजार चाल के दौरान फंड को एक ही समय में कई प्लेटफॉर्म पर नकदी भेजनी पड़ सकती है, जबकि ट्रांसफर धीमे और पोजीशन बंद करना महंगा हो सकता है। कोलेटरल का समन्वय अलग-अलग खातों में फंसी रकम से पैदा होने वाले कुछ लिक्विडेशन जोखिम और निष्क्रिय पूंजी को घटा सकता है। इससे फंड अपनी पूंजी के कम हिस्से से बड़ी पोजीशन भी संभाल सकता है। लेकिन पोजीशन जितनी बड़ी होगी, रणनीति उतनी ही अधिक रीफाइनेंसिंग, क्रॉस-प्लेटफॉर्म ट्रांसफर, कस्टडी व्यवस्था और बाजार की लिक्विडिटी पर निर्भर करेगी।