Изменение ставок по банковским депозитам в США по-разному связано с динамикой крупнейших стейблкоинов. В исследовании Банка международных расчётов (BIS), опубликованном 13 октября, оценено, что за период с января 2019-го по июнь 2025 года повышение депозитных ставок на 1 базисный пункт соответствовало снижению совокупного прироста капитализации USDC за следующие 10 недель на 4,8 процентного пункта. Для USDT оценка составила 1,9 пункта. Поэтому при прогнозировании распространения стейблкоинов важно учитывать различия между эмитентами, а не считать, что банковские депозиты одинаково конкурируют со всеми токенами.
Исследование подготовили Рашад Ахмед и Иняки Альдасоро. Показатель депозитных ставок представляет собой среднее по шести категориям сберегательных и денежных счетов в США. Это не ключевая ставка Федеральной резервной системы и не ставка по конкретному высокодоходному счёту.
USDC сильнее реагирует на изменение ставок
Авторы применили метод наименьших квадратов (OLS), чтобы оценить связь между изменениями ставок по депозитам и ростом капитализации стейблкоинов. Базовые оценки совокупного роста за 10 недель выглядят так:
| Стейблкоин | Оценка влияния повышения депозитной ставки на 1 базисный пункт на совокупный рост капитализации за 10 недель |
|---|---|
| USDC | Снижение на 4,8 процентного пункта |
| USDT | Снижение на 1,9 процентного пункта |
Отрицательные оценки указывают на более медленный рост относительно сценария сравнения в модели. Они не означают, что рыночная стоимость токена обязательно падает на такую же величину.
По предположению исследователей, более выраженная реакция USDC может быть связана с его использованием американскими институциональными участниками и пользователями децентрализованных финансов (DeFi). Они могут чаще сопоставлять доходность банковских депозитов и остатка в стейблкоинах. USDT шире представлен на офшорных рынках и в развивающихся экономиках, где держателям доступны другие банковские продукты и где решения о размещении средств могут отличаться.
Однако имеющиеся данные не позволяют установить, какие именно держатели перемещали средства и какие банковские счета были задействованы. Объяснение различий между эмитентами — интерпретация статистических результатов, а не прямое наблюдение за движением капитала отдельных пользователей.
Общая оценка зависит от модели
В базовой модели, учитывающей стейблкоины в целом, повышение депозитных ставок на 1 базисный пункт соответствовало сокращению совокупного роста за 10 недель на 2,8 процентного пункта. Для отделения переоценки ставок по депозитам от других факторов исследователи также использовали метод инструментальных переменных. В этой модели оценка оказалась выше: снижение роста на 9,1 пункта.
В качестве инструмента использовалась особенность формирования банковских ставок: банки, как правило, полнее переносят изменения ключевых ставок на доходность депозитов, если четырьмя неделями ранее середина целевого диапазона ставки по федеральным фондам составляла не менее 3,125%. Модель также учитывает ключевую ставку, доходность казначейских облигаций США, цену биткоина, индекс доллара и рыночную волатильность. Это позволяет отделить конкуренцию со стороны депозитной доходности от более широких изменений инвестиционной среды.
У метода есть ограничения. Значение F-статистики первого этапа исследования составляет 9,78 — ниже часто используемого порогового ориентира 10, на который ссылаются авторы. Кроме того, в выборке только один период соответствовал условию высоких ставок, поэтому данных недостаточно, чтобы уверенно судить, повторилась бы оценка снижения на 9,1 пункта в другом цикле.
На графике инструментальной модели 95-процентный доверительный интервал для оценки по USDC за 10 недель остаётся ниже нуля, тогда как интервал для USDT включает ноль. Авторы также проверили направление связи, сравнивая переоценку ставок в разных категориях депозитов. Проверки с учётом событий вокруг Silicon Valley Bank, изменений на крипторынке, торговых объёмов и доходности DeFi по-прежнему показывали отрицательную связь. При этом оценка реакции стейблкоинов, размещённых в кредитных протоколах, оказалась неточной.
В целом результаты подтверждают наличие связи между конкуренцией со стороны банковских депозитов и ростом стейблкоинов. Однако величина эффекта меняется в зависимости от модели, периода выборки и способа выделения причинной связи.
Доходность биржевых программ меняет сравнение
Доходность остатка в стейблкоинах зависит и от того, где он хранится. В отдельном исследовании, опубликованном 19 июня, BIS выделил два основных типа вознаграждений для держателей стейблкоинов на криптобиржах.
В первом случае выплаты финансируются доходом от резервных активов: эмитент или биржа передаёт пользователям часть выручки от размещения резервов. Во втором выплаты связаны с активностью пользователей — кредитованием, торговлей и другими операциями на рынке. В качестве примеров этих моделей исследование рассматривает Coinbase и Binance, отмечая, что на практике граница между ними не всегда чёткая.
Исторические данные показывают, что доходность USDC на Coinbase теснее следовала за ключевыми ставками и доходностью резервных активов. На Binance она сильнее зависела от активности крипторынка. У этих моделей разные источники финансирования, поэтому и факторы изменения выплат отличаются.
В действующих условиях программы USDC Rewards Coinbase описывает её как программу лояльности, финансируемую биржей. Компания заявляет, что не будет использовать или предоставлять в кредит USDC клиентов без их указания. Для участия необходимо находиться в регионе, где программа доступна, иметь право торговать и держать не менее 1 доллара в USDC. В некоторых регионах, включая США и Великобританию, требуется подписка Coinbase One.
Ставки вознаграждения различаются по странам и типам аккаунтов, а платформа может их менять. Coinbase вправе изменить или прекратить программу. В открытой информации компания предлагает пользователям проверять ставку, применимую к их аккаунту, и не указывает единую текущую годовую доходность для всех держателей USDC в США. Coinbase также отмечает, что USDC на её счетах не является банковским депозитом и не застрахован Федеральной корпорацией по страхованию вкладов (FDIC) или Корпорацией по защите инвесторов в ценные бумаги (SIPC).
Поэтому при сравнении банковского депозита с остатком на бирже недостаточно смотреть только на заявленную ставку. Фактическая доходность зависит от права на участие, стоимости подписки, места проживания и защиты, применимой к активам. Биржевые вознаграждения существовали в отдельные периоды, охваченные исследованием. Авторы учитывали влияние доходностей, предлагаемых сторонними платформами, и включили показатель доходности DeFi в проверки устойчивости результатов. Но этот показатель напрямую не отражает нынешние требования Coinbase к подписке и не охватывает конкретные предложения разных бирж для разных типов аккаунтов.
Доходность стейблкоинов может формироваться за счёт процентов по банковским депозитам, дохода от резервов эмитента, биржевых вознаграждений или кредитования в DeFi. Источники выплат различаются по финансированию, рискам и факторам, влияющим на их размер.
Рост USDC не показывает объём потерянного банковского кредитования
Средства в стейблкоинах могут в конечном итоге возвращаться в финансовую систему и распределяться между банками и категориями вкладчиков — в зависимости от партнёров эмитента и схем управления денежными средствами. Поэтому изменение остатков в стейблкоинах потенциально может влиять на стоимость банковского фондирования. Но исследование отвечает прежде всего на другой вопрос: как меняется спрос на стейблкоины, когда банки повышают доходность депозитов?
Более высокая чувствительность USDC к депозитным ставкам не позволяет напрямую оценить, сколько средств для кредитования потеряли банки. Для этого нужно знать, какие финансовые организации хранят резервы стейблкоинов, как банки замещают возможное сокращение фондирования и меняют ли они вслед за этим объём кредитования.
Оценки реакции стейблкоинов на изменение депозитных ставок также нельзя напрямую переносить на конкретное повышение или снижение ставки Федеральной резервной системы. Ключевая ставка, изменение банковских ставок по депозитам и фактическая доходность, которую платформы предлагают держателям стейблкоинов, связаны между собой, но это разные показатели.
Для прогнозов распространения стейблкоинов результаты указывают на необходимость отдельно учитывать аудитории USDC и USDT, местонахождение держателей, масштаб изменения банковских ставок и право пользователей на получение биржевых вознаграждений. Чтобы проверить, сохранится ли историческая связь в новом цикле ставок, потребуются новые данные, сопоставляющие рост эмитентов с доступной пользователям банковской и платформенной доходностью.