Sau khi Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) công bố phần hỏi đáp về tài sản tiền mã hóa vào ngày 25 tháng 9, thị trường tiếp tục chú ý đến cách người nắm giữ token staking thanh khoản có thể rút khỏi vị thế staking. Tài liệu cho biết, trong một số điều kiện nhất định, chứng chỉ staking đại diện cho quyền sở hữu hàng hóa kỹ thuật số có thể được xem là “công cụ kỹ thuật số”; trong khi token do các nhà cung cấp dịch vụ staking thanh khoản dựa trên giao thức phát hành có thể được xem là “hàng hóa kỹ thuật số”. Tuy nhiên, tài liệu không trực tiếp phân loại cbETH của Coinbase hay stETH của Lido. Với người nắm giữ, việc token có thể chuyển nhượng không đồng nghĩa với khả năng lập tức đổi lấy ETH chưa staking, cũng không bảo đảm token được bán ở mức giá gần với tài sản cơ sở.
Tại thời điểm nội dung liên quan được công bố, Ethereum (ETH) giao dịch ở mức 2.690,39 USD, giảm 0,04% trong 24 giờ, nhưng tăng 3,10% trong 30 ngày và 8,42% trong 90 ngày. Trong bối cảnh này, giá giao dịch, cơ chế quy đổi và thời gian chờ của token staking thanh khoản vẫn là những yếu tố người nắm giữ phải đánh giá riêng khi xem xét rủi ro rút vị thế.
SEC phân biệt chứng chỉ staking và token giao thức
Mô tả của Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp SEC về “chứng chỉ staking” tập trung vào quyền mà chứng chỉ đại diện, thay vì tên gọi của token. Chứng chỉ phải xác nhận một tài sản đã được gửi vào hệ thống, đồng thời cho thấy người gửi vẫn giữ quyền sở hữu tài sản đó. Theo các điều kiện trong phần hỏi đáp, bên phát hành chứng chỉ không được kiểm soát tài sản đã gửi, không được chuyển nhượng, cho vay, dùng làm tài sản thế chấp, tái thế chấp hoặc sử dụng tài sản theo cách khác. Tài sản được gửi cũng không được chịu rủi ro bị chủ nợ của bên phát hành yêu cầu thanh toán.
Mô tả này hướng đến một loại chứng chỉ cụ thể được nhân viên SEC thảo luận, không phải là quy định lưu ký mới áp dụng cho mọi token staking thanh khoản. Theo diễn giải về tài sản tiền mã hóa do SEC công bố vào tháng 3 năm 2026, nếu một hàng hóa kỹ thuật số không chịu sự chi phối của hợp đồng đầu tư và chức năng chính của chứng chỉ là xác nhận quyền sở hữu, chứng chỉ đó có thể được xem là công cụ kỹ thuật số. Ngược lại, token do một nhà cung cấp dịch vụ staking thanh khoản theo giao thức phát hành, nếu giá trị của token gắn với một hệ thống tiền mã hóa đang vận hành bình thường và chịu tác động của cung cầu thị trường, có thể được xem là hàng hóa kỹ thuật số.
Từ “có thể” là điểm then chốt trong cả hai cách diễn đạt. Việc một token được gọi là token staking không tự động quyết định phân loại pháp lý của token đó. Phần hỏi đáp của nhân viên SEC cũng không đưa ra kết luận cụ thể đối với cbETH hoặc stETH. Đây là quan điểm không mang tính ràng buộc của nhân viên cơ quan này và không tự tạo ra nghĩa vụ pháp lý mới.
Một tuyên bố của nhân viên Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp SEC vào tháng 8 năm 2025 từng thảo luận về token staking thanh khoản như chứng chỉ có thể chuyển nhượng cho tài sản đã gửi cùng phần phần thưởng tích lũy. Tài liệu cũng đề cập đến các giao thức hợp đồng thông minh và cơ chế lưu ký của bên thứ ba. Tuy nhiên, tuyên bố này không bao quát hoạt động tái staking, cũng không xử lý các mô hình trong đó nhà cung cấp dịch vụ kiểm soát lựa chọn staking, thiết lập hoặc bảo đảm phần thưởng, hay hỗ trợ tạo thêm lợi suất token. Việc một mô hình nằm ngoài phạm vi thảo luận của tuyên bố không đồng nghĩa SEC đã xác định mô hình đó liên quan đến chứng khoán.
cbETH phải mở gói trước khi yêu cầu hủy staking
Thỏa thuận người dùng tại Mỹ của Coinbase nêu rằng cbETH đại diện cho ETH được staking thông qua Coinbase, cùng phần quyền lợi từ phần thưởng sau khi trừ phí và tổn thất do bị phạt. Thỏa thuận cũng cho biết ETH staking được đóng gói thành cbETH và phần thưởng liên quan do Coinbase nắm giữ thay mặt người nắm giữ token; quyền sở hữu tài sản không chuyển sang Coinbase. Nếu người nắm giữ bán hoặc chuyển cbETH, quyền lợi đối với tài sản cơ sở và quyền quy đổi theo hợp đồng cũng được chuyển cho bên nhận.
Vì vậy, người nắm giữ cbETH có thể bán token trên thị trường thứ cấp để tìm cách thoát vị thế trước khi ETH cơ sở hoàn tất quy trình hủy staking. Thông tin sản phẩm của Coinbase cho biết cbETH có thể được bán, chuyển sang ví khác hoặc lưu trữ trong ví bên ngoài. Tuy nhiên, bán token là một giao dịch thị trường, nên giá có thể lệch khỏi giá trị của ETH hoặc ETH đang staking. Coinbase không cam kết lúc nào cũng có người mua và cũng không cam kết cung cấp cơ chế bảo đảm thanh khoản cho cbETH.
Quy đổi theo hợp đồng và bán trên thị trường là hai con đường khác nhau. Người nắm giữ cbETH đủ điều kiện muốn mở gói trong tài khoản Coinbase phải có tài khoản hoạt động bình thường và đáp ứng các điều kiện staking liên quan; giới hạn theo khu vực và thời gian xử lý cũng có thể được áp dụng. Sau khi mở gói, tài sản nhận được vẫn là ETH đang ở trạng thái staking. Phần thưởng sẽ tiếp tục bị khấu trừ các khoản phí áp dụng và tổn thất do bị phạt, chứ không trở thành ETH chưa staking có thể sử dụng ngay. Người nắm giữ sau đó còn phải gửi yêu cầu hủy staking riêng và chờ mạng lưới Ethereum hoàn tất quy trình tương ứng.
Điều này có nghĩa khả năng chuyển nhượng cbETH không bảo đảm mọi người nắm giữ đều có thể đổi ETH ngay lập tức theo cùng một điều kiện. Tốc độ rút thực tế phụ thuộc vào điều kiện tài khoản, khu vực, quy trình xử lý của Coinbase và quy trình hủy staking của mạng Ethereum.
stETH phụ thuộc vào hàng đợi rút của Lido
Lido vận hành theo mô hình khác. Theo các tài liệu hợp đồng của giao thức, người dùng gửi ETH vào hợp đồng thông minh và nhận stETH. Nếu muốn lấy ETH thông qua giao thức, người nắm giữ phải gửi yêu cầu rút, sau đó yêu cầu được đưa vào hàng đợi. Một lựa chọn khác là bán trực tiếp stETH cho các nhà giao dịch khác để không phải chờ quy trình rút của giao thức.
Khi rút thông qua giao thức, sức chứa của hàng đợi và tốc độ các trình xác thực trên Ethereum rời mạng có thể ảnh hưởng đến thời gian chờ. Các công bố rủi ro của Lido cho biết lượng ETH cuối cùng nhận được sẽ được tính theo cơ chế hạch toán của giao thức và có thể chịu tác động của những sự kiện bất lợi, trong đó có việc trình xác thực bị phạt. Bán trực tiếp stETH thường có thể hoàn tất nhanh hơn, nhưng điều kiện là thị trường phải có người mua chấp nhận mức giá phù hợp. Khi thanh khoản suy giảm, chênh lệch giá mua - bán, trượt giá và mức chiết khấu so với ETH đều có thể tăng.
Lido cũng công bố các rủi ro khác, gồm rủi ro hợp đồng thông minh, quản trị và trình xác thực. Tài liệu đồng thời nêu rằng stETH và wstETH không được hưởng sự chấp thuận quản lý phổ quát ở cấp độ giao thức. Vì vậy, “tính thanh khoản” của stETH chủ yếu thể hiện ở khả năng chuyển nhượng token trên thị trường, chứ không phải cam kết của giao thức rằng token có thể được đổi thành ETH tại bất kỳ thời điểm nào và ở bất kỳ mức giá nào.
Phân loại pháp lý không thay thế điều khoản sản phẩm
Cả cbETH và stETH đều cho phép người nắm giữ chuyển nhượng token trước khi ETH staking được rút, nhưng cấu trúc lưu ký và con đường quy đổi của hai sản phẩm không giống nhau. Người nắm giữ cbETH phải mở gói theo điều khoản và điều kiện của Coinbase trước khi yêu cầu hủy staking. Người nắm giữ stETH phải đối mặt với hàng đợi rút của Lido và tiến độ rời mạng của các trình xác thực, hoặc chuyển sang thị trường thứ cấp để tìm người mua.
Dù chọn phương án nào, giá thị trường của token vẫn có thể khác với giá trị của vị thế staking cơ sở. Việc bán trên thị trường chịu ảnh hưởng của số lượng người mua, chênh lệch giá và trượt giá; trong khi quy đổi qua giao thức có thể bị tác động bởi hàng đợi, thời gian xử lý của mạng và các yếu tố làm giảm lượng tài sản nhận được. Phần hỏi đáp của SEC ngày 25 tháng 9 chỉ đề cập khả năng phân loại theo luật chứng khoán đối với một số mô hình cụ thể, không xác nhận rằng bất kỳ token nào cũng có thể được đổi ngay thành ETH chưa staking.
Đối với người nắm giữ, việc đánh giá token staking thanh khoản có phù hợp với nhu cầu rút vốn hay không vẫn đòi hỏi kiểm tra ai đang nắm giữ tài sản gửi vào, ai chịu trách nhiệm quy đổi, tài sản nào có thể nhận được ở bước đầu tiên, cũng như tác động có thể có của hàng đợi, giới hạn điều kiện, việc bị phạt và mức chiết khấu trên thị trường.