铜价周三从三周高位回落。美国9月通胀数据重新推高了本月加息预期，同时必和必拓旗下、全球最大铜矿Escondida的工会与公司就避免罢工达成初步协议，市场此前计入的部分供应中断溢价随之消退。
纽约商品交易所12月铜期货盘中一度触及每磅6.7890美元，随后回落至6.6695美元，跌幅约0.8%，折合每吨约14704美元。主力合约9月9日创下每磅6.89美元的结算纪录，随后美国白宫关税方案推进受阻，铜价单日下跌超过5%。
伦敦金属交易所三个月期铜盘中最高升至每吨14700美元，为9月23日以来最高，午后回落至14532美元。现货铜周一以每吨14822美元创纪录，周二仍处于14741美元高位。LME库存则连续第七个交易日下降，降至229650吨。
美国通胀与Escondida协议牵动铜价
美国9月消费者价格因汽油成本上涨而加速。芝加哥商品交易所FedWatch工具显示，市场对美联储10月底会议加息25个基点的预期概率约为44%，为前一日的两倍。纽约联储主席约翰·威廉姆斯仍认为，美联储今年可能再加息一次。
供应端方面，Escondida主管人员工会成员周三上午对初步协议进行投票，工会负责人表示协议几乎已经完成。与此同时，安托法加斯塔旗下Centinela矿的工会在停工一周后于周二恢复谈判。智利国家铜业公司（Codelco）旗下El Teniente露天矿则因致命山体滑坡仍处于停产状态。
这些事件让铜市同时面对宏观利率和矿山供应两类变量。Escondida罢工风险暂时缓解，削弱了短期供应溢价；但其他矿山的停产和谈判仍未完全结束，现货市场库存下降也限制了价格回落空间。
三家机构再次上调2026年均价
铜价今年以来的涨幅促使多家机构在三个月内第二次调整预测。2026年以来，铜价平均约为每吨13471美元，新的预测主要是让年度均值更接近实际交易水平。
Macquarie预计2026年铜均价为每吨13573美元，BMO资本市场预计为13619美元，惠誉旗下BMI则将预测从7月的12700美元上调至13500美元。三家机构对2027年之后的判断差异明显，核心分歧在于美国境内约150万至200万吨铜库存是否应被视为全球市场的新增供应过剩。
Macquarie将2027年均价预期上调14%至12750美元，并把下一轮周期低点从此前的11000美元上调至12000美元，预计低点将在2027年第四季度出现。该机构还将长期铜价预期提高至以2025年美元计的每吨10500美元。
Macquarie认为，铜价已经与基本面出现偏离，后续走势很大程度上取决于美国依据《贸易扩展法》第232条可能作出的决定。其基本情景显示，2026年铜市可能有223000吨过剩，计算中已包含531000吨供应扰动；从2027年开始，随着矿山供应增长，年度过剩量平均可能超过700000吨。
该机构预计，明年全球矿山铜产量增幅为4.9%，2028年为4.3%。Collahuasi、Grasberg、Kamoa-Kakula和Centinela等项目将提高产量，Tia Maria预计投产，巴拿马Cobre Panama矿则可能从2027年年中恢复全部产能。
需求方面，Macquarie预计2027年全球铜需求增幅放缓至1.5%，中国需求则可能没有增长。其估算显示，中国建筑业铜消费量每年下降约9%，空调制造商也重新考虑以铝替代部分铜材。
关税政策可能改变库存流向
Macquarie指出，今年全球可见铜库存增加约30万吨，但增量几乎全部来自美国；美国以外地区库存反而减少约168000吨。LME和上海期货交易所库存重新上升，可能成为市场情绪转弱的信号，触发方式既可能是关税政策落地后库存快速回流，也可能是预测中的过剩逐步体现。
该机构列出四种关税情景，包括美国在2027年1月1日前不发布决定，以及最终明确不征收关税。若最终决定不征税，已经进入美国的库存可能重新流向LME仓库和亚洲市场，纽约商品交易所铜价可能快速回落，并带动伦敦价格下行。
如果美国在实施前六至八周宣布关税，贸易商可能在政策生效前继续将铜运往美国，令其他地区的现货供应更加紧张。若正式推迟六个月，纽约和伦敦之间的价差则可能逐步收窄。市场还在评估美国是否会把废铜出口禁令纳入政策安排；如果立即实施，全球每年可能减少约600000吨含铜量供应。
BMO认为库存是地理转移而非新增过剩
BMO资本市场对库存的解释与Macquarie不同。该行将长期铜价预期上调47%，以实际价格计算为每吨16000美元，折合2030年名义价格约18000美元；其2027年和2028年预测分别为14675美元和16000美元，长期预测比市场共识高出46%。BMO预计，2026年铜市过剩约83000吨，2027年起则出现小幅短缺。
BMO认为，关键在于美国接近200万吨的库存究竟代表新增过剩，还是铜在不同地区之间重新分配。自美国关税讨论升温以来，中国精炼铜进口低于趋势水平、出口高于趋势水平，累计净变化约160万吨。该行据此判断，中国可能在消耗战略库存，而美国则在建立库存。
按照这一判断，过去两年地上库存并非真正增加，而是从不易观察的地区转移到了美国等可见仓库，因此当前每吨14500至15000美元的价格仍有库存结构支撑。如果中国同期也大量买入铜，当前价格可能会更高；但一旦中国重新补充库存，市场流向可能再次改变。
BMO预计，美国中期选举前不太可能作出关税决定，铜价可能暂时整理，纽约商品交易所与LME之间的价差保持较窄。该行接触到的部分投资者也开始认为，美国库存可能在当地停留多年，而不是迅速回到国际市场。
废铜供应是BMO判断的另一项依据。随着原生铜供应增长受限，废铜成为边际供应来源，而较高的铜价才会促使更多废料进入市场。中国二次精炼铜产量预计今年升至330万吨，高于去年的280万吨。
BMI的判断介于两者之间。该机构仍认为铜价涨幅已经超过单纯基本面能够解释的范围，并预计2026年市场过剩约43000吨。不过，BMI已将2026年矿山供应增幅预测从2.4%下调至1.1%，其中智利产量预计下降4%。该机构预计市场从2027年开始出现短缺，到2035年扩大至170万吨，电网、汽车和数据中心需求预计每年增长3%至4%。
BMI预计2027年铜价为12900美元，2029年升至15000美元，2035年维持在17000美元。国际铜业研究组织本周将2026年过剩预测上调至104000吨，同时维持2027年368000吨的过剩预期。
美国库存与伦敦现货价差收窄
推动美国库存积累的现货价差目前几乎消失。10月Comex铜价约为每磅6.62美元，低于按周二LME现货价格折算的每磅6.69美元。Copper Journal的约翰·格罗斯计算显示，10月以来平均价差已经转为LME较Comex高出每磅8.5美分，而6月时Comex还曾较LME高出17美分。
伦敦市场的现货紧张是价差变化的重要原因。周一结算时，LME现货较三个月期铜升水164.50美元，之后收窄至115.50美元，但仍显示美国以外地区可交付现货有限。
欧洲最大铜生产商Aurubis已为2027年供应向客户报出每吨347美元的创纪录升水，比今年高出10%。公司发言人表示，大量铜材已经转移至美国，导致其他仓库库存偏低。
远期曲线仍保留一定美国溢价。12月Comex铜折合每吨14704美元，较LME三个月期铜高出约170美元。Macquarie在9月底据此估算，市场计入未来征收15%关税的概率约为10%；按周三价格计算，该概率约为8%。这一价差不足以持续吸引新的铜货跨越大西洋，但足以让已经在美国的库存继续留在那里。
Comex库存上周再增6500吨，达到713000吨。10月预计仍有约100000吨来自非洲和南美的铜运抵美国，这些货物多为数月前已经订舱的船货。
对库存集中度的不同判断
德意志银行金属研究主管丹尼尔·加利对库存集中可能造成的影响给出了更激进的估计。他认为，中国多年来持续增加战略储备，加上美国关税威胁推动铜材进入美国仓库，到今年年底，中美两国可能合计持有全球铜供应的71%。如果这一趋势延续，到2028年底，其他地区用户可能难以获得足够现货，除非铜价上涨到足以推动铝替代铜。
加利预计，铜价可能在2027年第二季度达到每磅10美元，即每吨22050美元，较当前水平高出近50%。即便美国最终不征收关税，他也认为库存未必会立即离开美国，因为LME在美国设有仓库，铜材可能只是在美国境内不同仓库之间调拨。
格罗斯则指出，铜相对铝的溢价在9月达到每磅5.08美元，较2022年7月低点高出一倍以上。中国去年消耗了全球精炼铜的58.9%，而2000年占比仅为12.4%，全球铜库存和消费的区域集中度已经明显变化。
铜矿企业股价回落但年内仍上涨
铜价周三回落之际，Lundin Mining下跌3.9%，Freeport-McMoRan下跌3.7%，Southern Copper下跌3.3%，Teck Resources下跌2.9%。不过，2026年以来多数铜矿企业仍取得上涨：Southern Copper上涨44.1%，市值达到1690亿美元；Glencore上涨38.6%，必和必拓上涨38.0%，Freeport上涨37.4%，后者市值约1000亿美元。Teck上涨36.1%，Anglo American上涨29.2%，Lundin上涨13.0%，Antofagasta上涨7.5%，First Quantum上涨3.0%。
RBC资本市场计算显示，北美铜生产商按1倍净资产价值估值，对应的铜价约为每磅5.03美元。其中Freeport对应5.98美元，Ivanhoe Mines对应3.96美元，而期货价格接近每磅6.70美元。整个企业群体的估值约为净资产价值的0.9倍，与过去10年平均水平接近。
Comex铜价2026年以来累计上涨超过18%。后续价格能否维持在高位，仍取决于美国关税决定、库存是否回流、矿山供应恢复速度以及中国是否重新补充战略库存。