美国银行存款利率的变化，可能正在以不同方式影响稳定币发行方。国际清算银行（BIS）10月13日发布的一项研究显示，在2019年1月至2025年6月的周度数据中，存款利率每上升1个基点，USDC未来十周的累计增长估计减少约4.8%，USDT则减少约1.9%。这意味着，在预测稳定币采用率时，将所有代币视为面对同一种银行存款竞争，可能会掩盖发行方之间的差异。
研究由Rashad Ahmed和Iñaki Aldasoro完成。研究使用的存款利率指标，是六类全国性储蓄账户和货币市场存款账户利率的平均值，并不等同于美联储政策利率，也不代表某一家高收益存款账户的实际报价。
USDC对存款重新定价的反应更明显
研究采用普通最小二乘法（OLS）估算存款利率变化与稳定币市值增长之间的关系。十周累计增长的基准估计结果如下：
| 稳定币 | 存款利率每上升1个基点，对十周累计市值增长的估计影响 |
|---|---|
| USDC | 减少4.8个百分点 |
| USDT | 减少1.9个百分点 |
这里的负值表示，相比模型设定下的对照路径，稳定币增长速度放缓，并不是指代币市值必然按相同比例下降。
研究人员认为，USDC对存款利率变化反应更大，可能与其在美国机构用户和去中心化金融（DeFi）用户中的使用场景更接近有关。对于这类持有人而言，银行存款与稳定币余额之间的回报差异可能更容易被直接比较。相比之下，USDT在离岸市场和发展中经济体中的使用更广，其持有者面对的银行存款选择和资金安排可能不同。
不过，研究数据无法识别具体是哪一类持有人转移了资金，也无法确定涉及哪些银行账户。因此，发行方差异属于对统计结果的解释，而不是对个人资金流向的直接观察。
总体估计取决于模型设定
在所有稳定币合计的基准模型中，存款利率每上升1个基点，对应十周累计增长约减少2.8%。研究还使用工具变量方法，试图从其他因素中分离出存款利率重新定价的影响。该模型得出的估计幅度更大，约为增长减少9.1%。
工具变量利用了这样一种差异：当四周前联邦基金目标利率区间中点至少达到3.125%时，银行通常会更充分地将政策利率变化传导至存款利率。模型同时控制了政策利率、美国国债利率、比特币价格、美元指数和市场波动率，以区分存款回报竞争与整体投资环境变化。
但这一识别方法仍有局限。研究列出的第一阶段F统计量为9.78，低于作者引用的10这一常用参考线。样本中符合高利率条件的阶段也只有一次，因此，9.1%的较大估计值能否适用于另一轮利率周期，证据仍然有限。
在工具变量模型的图表中，USDC十周估计结果的95%置信区间仍位于零以下，而USDT的区间包含零。研究还通过比较不同存款层级的利率重新定价情况，对这一关系方向进行了额外检验。针对硅谷银行事件、加密市场事件、交易量和DeFi收益率的检验，结果仍保留负向关系，但借贷协议中存入的稳定币余额，其反应估计并不精确。
因此，研究支持银行存款与稳定币之间存在竞争关系，但具体影响幅度取决于模型、样本区间以及所采用的识别方法。
交易所奖励改变持有人比较的回报
稳定币余额最终能获得多少回报，还取决于资产存放的平台。BIS在6月19日发布的另一份研究中，将交易所向稳定币持有人提供回报的方式分为两类。
第一类是基于储备资产收入的回报，交易所将发行方储备资产产生的部分收入传递给持有人。第二类是基于用户活动的回报，支付水平与借贷、交易和其他市场活动相关。研究以Coinbase和Binance作为两种模式的代表案例，同时指出，现实中的业务边界并不完全清晰。
历史数据表明，Coinbase上的USDC持有收益率与政策利率和储备资产收益率的变化更接近；Binance的收益率则更容易受到加密市场活动影响。这两种模式的资金来源不同，回报变化的原因也不同。
Coinbase现行USDC Rewards条款显示，该奖励属于由交易所资助的忠诚度计划。Coinbase表示，在未获得客户指示的情况下，不会使用或出借客户的USDC。参与者需要位于符合条件的地区、具备交易资格，并至少持有1美元的USDC。在包括美国和英国在内的部分地区，用户还需要拥有Coinbase One会员资格。
奖励利率会因国家、账户类型和平台调整而变化，Coinbase也可以修改或停止该计划。公开说明引导用户查看账户对应的实际利率，并没有确认一个适用于所有美国USDC持有人的统一当前年化收益率。Coinbase还表示，存放在其账户中的USDC余额不属于银行存款，不享有美国联邦存款保险公司（FDIC）或证券投资者保护公司（SIPC）保险。
这使得银行存款与交易所余额之间的比较不能只看表面利率。实际回报还取决于客户资格、会员费用、所在地区以及相应的资产保障安排。交易所奖励在研究样本的部分时期已经存在，研究也承认第三方收益的影响，并在稳健性分析中加入了DeFi收益率变量，但该变量并不能直接衡量Coinbase目前的会员要求，也不能覆盖每家交易所针对不同账户提供的具体奖励差异。
稳定币收益可能来自银行存款利息、发行方储备资产收入、交易所奖励或DeFi借贷收益。这些渠道的风险承担、资金来源和变动机制并不相同。
USDC增长数据不能直接等同于银行信贷减少
稳定币资金最终仍可能被重新投资，并根据发行方的合作机构和资金安排，在不同银行及不同类型存款人之间重新分配。这意味着稳定币余额的变化可能影响银行资金成本，但本次研究主要回答的是另一问题：当银行提高存款回报时，稳定币需求如何变化。
USDC对存款利率更敏感，并不能直接换算成银行损失了多少贷款资金。要完成这一推断，还需要知道稳定币储备具体流向哪些金融机构、银行如何替代相关资金，以及银行是否因此调整信贷投放。
同样，研究估算的是稳定币对存款利率变化的反应，不能直接套用到某一次美联储加息或降息。政策利率、银行存款重新定价，以及不同平台向稳定币持有人提供的实际回报，是三个相互关联但并不相同的变量。
对于后续采用率预测，更合适的做法是分别考虑USDC和USDT的用户结构、持有人所在地区、银行存款利率调整幅度，以及用户能否获得交易所奖励。要判断这段历史关系在下一轮利率周期中能延续多远，还需要新的数据，将发行方增长与可比用户实际面对的银行和平台回报进行对应。