比特幣對沖基金即使在整體組合層面錄得盈利，仍可能因虧損部位所在的平台看不到另一邊的收益，最終被迫平倉。典型情況是，基金在CME持有比特幣空頭，同時在Hyperliquid建立規模相近的多頭。當比特幣下跌時，CME空頭產生盈利，但Hyperliquid上的多頭需要補充抵押品；兩個平台的資金不會自動互相抵銷，基金必須在清算發生前補足資金，或同時關閉兩邊部位。
這類交易原本是為了降低比特幣單邊波動的影響，但當盈利與虧損分散在不同帳戶，整體組合反而可能重新暴露於方向性風險。尤其在市場快速下跌、交易平台提款速度放慢或轉帳暫停時，基金即使擁有足夠資產，也未必能及時把資金轉到需要追加保證金的帳戶。
比特幣下跌20%如何令對沖失效
假設一支基金分別在Hyperliquid做多比特幣、在CME做空比特幣期貨，兩邊名義價值均為450萬美元。如果比特幣下跌20%，而兩份合約的價格走勢大致一致，空頭部位約可獲利90萬美元，多頭部位則約虧損90萬美元。就整體組合而言，價格方向帶來的淨損益接近零，這正是對沖交易的設計目的。
但交易平台只會按照自身帳戶狀況和平台規則計算保證金。Hyperliquid看到的是一筆正在虧損的多頭部位，因而要求基金補充抵押品；CME則記錄著一筆盈利的空頭，但相關收益位於另一套帳戶、保證金及結算安排中。基金必須先把CME的盈利轉出，或及時關閉兩邊部位，才能為Hyperliquid的多頭提供資金支持。
如果提款延遲、跨平台轉帳受阻，或盈利部位無法快速平倉，基金便可能陷入「一個帳戶缺錢、整個組合有錢」的局面。一旦Hyperliquid先行清算多頭，基金剩下的可能只有CME空頭。其後若比特幣反彈，基金將因失去原本的多頭對沖而出現虧損，組合也會由低方向性曝險變成新的單邊押注。
CoinRoutes行政總裁Ian Weisberger曾把2025年10月加密貨幣市場下跌期間出現的無序清算視為一個例子。部分交易者原本認為自己的部位已經完成對沖，但其中一家交易平台單獨關閉一側部位後，另一側便失去保護。問題未必出在交易策略本身，也可能是執行這套策略所需的資金停留在另一家平台，無法及時調動。
100萬美元如何支撐900萬美元部位
當基金把借款、期貨和永續合約結合使用時，抵押品分散所造成的影響會進一步放大。Weisberger舉例，一家持有100萬美元USDC的基金，理論上可能控制約900萬美元的比特幣部位。
在這個結構中，基金先投入100萬美元自有資金，再向貸款方借入200萬美元，合計取得300萬美元可用資金。之後，基金分別向CME和Hyperliquid配置150萬美元，並透過衍生品在兩個平台各建立450萬美元的比特幣曝險：在Hyperliquid做多450萬美元，同時在CME透過期貨做空450萬美元。兩邊合計900萬美元的名義部位，資金來源包括100萬美元自有資金、200萬美元借款，以及衍生品帶來的槓桿。
基金未必是在押注比特幣上升或下跌。若比特幣上升10%，多頭理論上獲利約45萬美元，空頭則虧損約45萬美元，前提是兩份合約的價格走勢一致。基金真正希望賺取的，可能是期貨價格與現貨價格之間的基差、永續合約資金費率，或不同市場之間的其他小幅價差。
然而，對沖只有在實際交易過程中持續有效，才能達到預期效果。期貨和永續合約的價格可能暫時偏離，資金費率也可能迅速上升。即使兩筆450萬美元的部位只有1%的價差，也代表約4.5萬美元的差額。即使價格最終重新收斂，基金仍需要持有足夠抵押品，以度過中間的波動階段。
CME不會因為基金在Hyperliquid持有盈利部位，就取消自身的抵押品要求；Hyperliquid也不會自動把尚未從CME轉入的盈利計入可用保證金。基金若要降低這類風險，可以在兩個平台保留更多現金或抵押品，但這會提高資金成本。若基金選擇讓每一美元資本支撐更大的部位，便會更加依賴資金能否在關鍵時刻迅速調動。
跨平台帳戶難以共用保證金
傳統主經紀商已營運多年，能夠協助對沖基金協調融資、抵押品，以及不同市場的交易。但加密貨幣市場仍由多個彼此獨立的平台組成。基金如果同時交易CME比特幣期貨、Hyperliquid永續合約，以及另一家平台的現貨比特幣，通常需要分別滿足各平台的保證金和結算要求，即使這些部位在策略上屬於同一筆交易。
瑞士機構級主經紀商CRX Trade正嘗試協調這類安排。該平台以CoinRoutes技術為基礎，面向專業交易者管理比特幣、穩定幣及代幣化資產，並涵蓋Hyperliquid和CME在內的加密貨幣及傳統市場。其做法不是要求基金分別向每家交易平台注入資金，而是透過單一帳戶協調部位和融資。
Weisberger表示，相關風險系統會同時評估基金的總部位規模，以及合併計算後的剩餘方向性風險。這也是貸款方可能願意為名義交易曝險達到原始資本九倍的基金提供融資的原因之一：基金借入的是200萬美元，而不是900萬美元，且多空部位理論上可以互相抵銷。
CRX的風險引擎能夠追蹤組合內的部位，並在單一平台觸發強制清算前嘗試降低風險。其中一種做法是「Delta中性清算」，也就是盡量同時關閉對沖交易的兩邊。例如，若基金做空特斯拉永續合約，同時持有等值的代幣化特斯拉股票，系統可以把兩邊視為一組部位平倉，而不是只關閉虧損的一側，令客戶留下新的特斯拉方向性曝險。另一種做法則是優先降低對組合方向性風險貢獻最大的部位。
這類系統可以辨識兩筆交易原本需要同步運行，並嘗試避免一家平台先關閉虧損部位。不過，協調工具無法在交易平台系統故障時強迫平台處理訂單，也不能保證市場劇烈波動時始終存在足夠對手方。基金仍可能因滑價、流動性下降或成交價格惡化而蒙受損失，交易平台也保留在保證金不足時清算部位的權利。
比特幣可間接支持CME交易
跨平台抵押安排也可能讓基金利用比特幣持倉，支持原本不接受比特幣作為抵押品的市場交易。
Weisberger提供的例子是，一名客戶持有價值100萬美元的比特幣，希望交易CME期貨。客戶可以先把比特幣轉入加密貨幣平台，賣出其中價值50萬美元的部分，再透過比特幣期貨或永續合約補回約50萬美元的曝險。如此一來，客戶仍持有50萬美元現貨比特幣，同時擁有約50萬美元衍生品曝險，整體對比特幣價格的敏感度大致維持不變。出售現貨所得的50萬美元現金，則可透過CRX的USDC基礎設施，為CME交易提供資金支持。
這不代表同一筆資產被完整重複使用。客戶只出售原有比特幣的一半，再以衍生品補回相應曝險。但衍生品本身需要保證金，也會產生融資成本；如果抵押品不足，相關部位仍可能被清算。
Weisberger估計，以比特幣直接借入現金的成本通常約為8%，而透過衍生品取代部分現貨曝險，成本則會反映在期貨基差或永續合約資金費率上。在某些情況下，後者可能較低，但資金費率會變動，交易費用及買賣價差也必須計入。CRX沒有提供兩種安排在實際交易中的完整成本比較，因此實際節省幅度仍取決於市場狀況及融資條款。
抵押品交由託管方仍有界線
降低交易平台風險的另一種方式，是不把全部抵押品直接放在交易平台。CRX在可行情況下採用三方結算，由獨立託管機構保管資產，交易平台負責執行交易，再按固定周期結算盈虧。
Weisberger表示，結算周期可以是8小時或24小時。如此一來，如果交易平台出現提款凍結，直接暴露在平台一側的可能主要是尚未結算的盈虧，而不是客戶的全部抵押品。不過，實際保障程度取決於各方協議及結算安排；如果平台發生故障，基金仍可能無法及時關閉需要平倉的部位。
這種結構也增加了承擔責任的機構數量。CRX Trade由RAS Capital營運，後者是與瑞士金融中介機構有關的實體，並與獲監管機構認可的自律組織VQF有關聯。CRX本身不是銀行或證券公司，也不直接提供貸款，融資由使用該平台的獨立貸款方提供。Weisberger表示，客戶資產存放在獨立隔離的錢包和交易平台子帳戶內，法律所有權仍歸客戶。
但如果客戶借入資金，貸款方會根據獨立協議，對組合抵押品取得留置權。比特幣仍由客戶擁有，但如果客戶未能履行還款義務，貸款方可以根據協議對已質押資產主張權利。借款上限、資產估值方式，以及貸款方何時可以行使權利，均由具體合約決定。
與此同時，交易平台有自身的保證金規則和客戶協議，託管機構也會透過另一套合約訂明資產存放地點及存取權限。把這些關係放進同一個帳戶，並不會消除各方之間的法律及資金安排，只是讓它們更容易被統一協調。
CRX沒有披露平台、託管方或貸款合作方出現破產時適用的完整託管及借貸協議，因此目前無法單憑公開資訊確定客戶資產的具體回收流程。隔離錢包可能有助證明資產歸屬，但最終處理方式仍取決於合約內容及適用法律。至於抵押品能否再被質押，相關回應也沒有給出明確結論。換言之，把資產放在交易平台之外可以減少一種風險，但不代表資金在任何時候都能立即用於補繳保證金。
貸款到期仍須償還本金
大額借款部位還有一個無法迴避的問題：貸款方最終會要求歸還資金。Weisberger表示，透過CRX安排的貸款期限通常為30至90天，槓桿上限、抵押品折扣及貸款價值比會在借款時確定。貸款到期後，貸款方可以選擇不再續期。屆時，基金必須償還借款，或尋找新的融資方接替原有資金，即使其交易策略整體仍然盈利。
在貸款存續期間，交易平台的保證金要求及衍生品資金費率也可能發生變化，而這些變化未必受到原始貸款合約限制。基金可能一方面面對交易平台的追加保證金要求，另一方面又需要償還或再融資由同一組合抵押品支持的借款。共用抵押品可以提高資金使用效率，但不能凌駕於貸款協議或交易平台規則之上。
市場出現劇烈波動時，基金還可能同時需要向多家平台補充現金，而此時轉帳往往更慢，平倉成本也更高。對機構級比特幣交易而言，協調抵押品可以減少資金分散造成的閒置，並降低部分因帳戶之間無法調撥而產生的清算風險；但這同時也讓基金能以較少自有資金支持更大的部位。部位越大，策略對融資續期、跨平台轉帳、託管安排及市場流動性的依賴就越強。