Un fondo puede ganar dinero en el conjunto de su cartera y, aun así, verse obligado a cerrar una posición si la plataforma donde está la pata perdedora no reconoce las ganancias obtenidas en otro mercado. Un caso habitual es mantener una posición corta en Bitcoin en CME y otra larga, de tamaño similar, en Hyperliquid. Si el precio cae, la posición corta gana valor mientras la larga necesita más garantías. Como las plataformas no compensan automáticamente esos saldos, el fondo debe transferir fondos o cerrar ambas posiciones antes de que se active una liquidación.
Las coberturas buscan reducir la exposición a los movimientos del precio de Bitcoin. Pero si las ganancias y las pérdidas están en cuentas distintas, la cartera puede volver a quedar expuesta si se cierra primero una de las patas. El riesgo aumenta con movimientos bruscos del mercado, retrasos en las retiradas o suspensiones de transferencias: el fondo puede tener activos suficientes en total y, aun así, no poder trasladarlos a tiempo a la cuenta que necesita margen.
Cómo una caída del 20% puede deshacer una cobertura
Supongamos que un fondo mantiene una posición larga en Bitcoin en Hyperliquid y una posición corta en futuros de Bitcoin en CME, con un nominal de 4,5 millones de dólares en cada lado. Si Bitcoin cae un 20% y ambos contratos siguen de cerca el precio, la posición corta gana unos 900.000 dólares y la larga pierde aproximadamente la misma cantidad. La ganancia o pérdida neta de la cartera atribuible al precio queda cerca de cero, que es el resultado buscado con la cobertura.
Sin embargo, cada plataforma calcula el margen con sus propias reglas. Hyperliquid ve una posición larga en pérdidas y puede exigir más garantías. CME registra una ganancia en la posición corta, pero ese dinero queda dentro de una cuenta y de un sistema de margen y liquidación independientes. Para respaldar la posición en Hyperliquid, el fondo debe retirar los fondos de CME o cerrar ambas patas a tiempo.
Si las retiradas se retrasan, las transferencias se bloquean o no es posible cerrar rápidamente la posición ganadora, puede producirse un déficit de efectivo en una cuenta aunque haya activos en otra. Si Hyperliquid liquida primero la posición larga, el fondo podría quedarse únicamente con la posición corta en CME. Un posterior rebote de Bitcoin causaría pérdidas al desaparecer la cobertura larga, convirtiendo una posición con poca exposición direccional en una apuesta en una sola dirección.
Ian Weisberger, consejero delegado de CoinRoutes, ha señalado las liquidaciones desordenadas durante la caída del mercado cripto de octubre de 2025 como ejemplo. Algunos operadores creían tener sus posiciones cubiertas, pero cuando una plataforma cerró una de las patas, la posición en la otra quedó sin protección. El problema no tiene por qué estar en la estrategia: puede que los fondos necesarios para mantenerla simplemente estén depositados en otro sitio.
Cómo 1 millón de dólares puede respaldar posiciones por 9 millones
El efecto de tener garantías separadas se amplifica cuando los fondos combinan préstamos con futuros y contratos perpetuos. Weisberger describió el caso de un fondo con 1 millón de dólares en USDC que, en teoría, podría controlar una exposición a Bitcoin de unos 9 millones.
En el ejemplo, el fondo aporta 1 millón de dólares de capital propio y pide prestados otros 2 millones, con lo que dispone de 3 millones. Asigna 1,5 millones a CME y 1,5 millones a Hyperliquid y utiliza derivados para abrir una exposición de 4,5 millones en cada plataforma: una posición larga de 4,5 millones en Hyperliquid y una corta del mismo nominal mediante futuros de CME. Los 9 millones de nominal combinado se sostienen con 1 millón de capital propio, 2 millones de financiación y apalancamiento a través de derivados.
El fondo no necesariamente apuesta por una subida o una caída de Bitcoin. Si el activo sube un 10%, la posición larga ganaría teóricamente unos 450.000 dólares y la corta perdería una cantidad similar, suponiendo que ambos contratos evolucionen en paralelo. La rentabilidad buscada podría proceder, en cambio, de la diferencia entre los precios de los futuros y el contado, de las tasas de financiación de los perpetuos o de otras pequeñas discrepancias entre mercados.
Pero una cobertura solo funciona si resiste en condiciones reales de negociación. Los precios de los futuros y los perpetuos pueden divergir temporalmente, y las tasas de financiación pueden subir con rapidez. Una diferencia de apenas un 1% entre dos posiciones de 4,5 millones equivale a unos 45.000 dólares. Aunque los precios terminen convergiendo, el fondo necesita garantías suficientes para soportar el movimiento mientras tanto.
CME no rebajará sus requisitos de garantías porque el fondo tenga una posición rentable en Hyperliquid. Hyperliquid tampoco computará automáticamente como margen disponible las ganancias de CME que aún no se hayan transferido. Mantener más efectivo o garantías en ambas plataformas puede reducir el riesgo, pero encarece el capital. Destinar cada dólar a respaldar posiciones mayores hace que la estrategia dependa más de poder mover fondos con rapidez cuando sea necesario.
Por qué cuesta compartir el margen entre plataformas
Los intermediarios principales tradicionales llevan tiempo ayudando a los fondos de cobertura a coordinar financiación, garantías y operaciones en distintos mercados. El sector cripto, en cambio, sigue repartido entre plataformas independientes. Un fondo que opere futuros de Bitcoin en CME, perpetuos en Hyperliquid y Bitcoin al contado en otro mercado normalmente debe cumplir por separado los requisitos de margen y liquidación de cada plataforma, aunque las posiciones formen parte de una sola estrategia.
CRX Trade, un intermediario principal suizo para clientes institucionales, busca coordinar estos acuerdos. La plataforma, basada en tecnología de CoinRoutes, presta servicio a operadores profesionales en Bitcoin, monedas estables y activos tokenizados, tanto en mercados cripto como tradicionales, incluidos Hyperliquid y CME. Su propuesta consiste en coordinar posiciones y financiación desde una sola cuenta, en lugar de exigir que los fondos depositen capital por separado en cada plataforma.
Weisberger explicó que el sistema de riesgos evalúa tanto el tamaño total de las posiciones como la exposición direccional residual de la cartera en conjunto. Esto ayuda a explicar por qué un prestamista podría financiar una cartera cuyo nominal equivale a nueve veces el capital inicial: el fondo pide prestados 2 millones, no 9 millones, y sus posiciones largas y cortas, en teoría, se compensan.
El motor de riesgo de CRX hace un seguimiento de las posiciones de la cartera e intenta reducir el riesgo antes de que una plataforma individual fuerce una liquidación. Una opción es la «liquidación delta neutral»: cerrar juntas las dos patas de una cobertura cuando sea posible. Por ejemplo, si un fondo está corto en perpetuos de Tesla y mantiene una cantidad equivalente de acciones tokenizadas de Tesla, el sistema puede tratar ambas posiciones como un par, en vez de cerrar solo la pata perdedora y dejar al cliente expuesto al precio de Tesla. Otra posibilidad es reducir la posición que más contribuye al riesgo direccional de la cartera.
Estos sistemas pueden detectar operaciones diseñadas para funcionar conjuntamente e intentar evitar que una plataforma cierre solo la pata perdedora. No pueden obligar a un mercado a procesar órdenes durante una interrupción ni garantizar que haya contrapartida suficiente en momentos de volatilidad extrema. El deslizamiento, una menor liquidez y peores precios de ejecución aún pueden provocar pérdidas, y las plataformas conservan el derecho a liquidar posiciones si el margen resulta insuficiente.
Usar Bitcoin indirectamente para respaldar operaciones en CME
Los acuerdos de garantías entre plataformas también pueden permitir que los fondos utilicen sus tenencias de Bitcoin para respaldar operaciones en mercados que no aceptan Bitcoin directamente como garantía.
El ejemplo de Weisberger parte de un cliente con 1 millón de dólares en Bitcoin que quiere operar futuros en CME. Podría transferir el Bitcoin a una plataforma cripto, vender 500.000 dólares y recuperar aproximadamente esa exposición mediante futuros o perpetuos de Bitcoin. Mantendría entonces 500.000 dólares en Bitcoin al contado y alrededor de 500.000 dólares en derivados, por lo que su sensibilidad total al precio de Bitcoin variaría poco. Los 500.000 dólares en efectivo obtenidos con la venta podrían canalizarse mediante la infraestructura de USDC de CRX para financiar la operativa en CME.
Esto no implica reutilizar íntegramente el mismo activo: el cliente vende la mitad de sus Bitcoin y sustituye esa exposición por derivados. Pero los derivados exigen margen y generan costes de financiación, y también pueden liquidarse si las garantías no bastan.
Weisberger calcula que pedir efectivo directamente contra Bitcoin suele costar en torno al 8%. Sustituir parte de la exposición al contado por derivados genera, en cambio, costes relacionados con la base de los futuros o las tasas de financiación de los perpetuos. En algunas circunstancias podrían ser menores, pero las tasas varían y también influyen las comisiones y los diferenciales entre compra y venta. CRX no ha publicado una comparación completa de costes entre ambas opciones, por lo que cualquier ahorro dependerá de las condiciones del mercado y de la financiación.
Los activos fuera de las plataformas también tienen límites
Una forma de reducir la exposición a las plataformas de negociación es mantener parte de las garantías fuera de ellas. Cuando es posible, CRX utiliza liquidación tripartita: un custodio independiente mantiene los activos, la plataforma ejecuta las órdenes y las ganancias y pérdidas se liquidan en intervalos establecidos.
Weisberger indicó que esos intervalos pueden ser de ocho o 24 horas. Si una plataforma suspende las retiradas, la exposición directa depositada allí podría limitarse principalmente a las ganancias y pérdidas aún no liquidadas, en vez de abarcar todas las garantías del cliente. La protección efectiva depende, no obstante, de los contratos y del funcionamiento del acuerdo. El fondo todavía podría no ser capaz de cerrar posiciones con rapidez si una plataforma deja de operar.
La estructura también implica a más partes. CRX Trade está operada por RAS Capital, una entidad vinculada a intermediarios financieros suizos y afiliada a VQF, una organización autorreguladora reconocida por el regulador. CRX no es un banco ni una empresa de valores y no concede préstamos directamente; la financiación la aportan prestamistas independientes que utilizan la plataforma. Weisberger afirmó que los activos de los clientes se mantienen en monederos segregados y subcuentas de plataformas, y que la titularidad legal sigue correspondiendo a los clientes.
Cuando un cliente pide un préstamo, el prestamista obtiene, mediante un acuerdo separado, un derecho de garantía sobre los activos de la cartera. Bitcoin sigue siendo propiedad del cliente, pero el prestamista puede reclamar los activos pignorados si este incumple. Los límites de financiación, la valoración de los activos y las condiciones para ejercer esos derechos se fijan en cada contrato.
Las plataformas tienen sus propias reglas de margen y contratos con clientes; los custodios, por su parte, utilizan acuerdos distintos que determinan dónde se guardan los activos y quién puede acceder a ellos. Reunir estas relaciones en una sola cuenta no elimina los acuerdos legales y financieros subyacentes, aunque puede facilitar su coordinación.
CRX no ha hecho públicos los contratos completos de custodia y préstamo que se aplicarían si una plataforma, un custodio o un socio financiero entrara en insolvencia. Por tanto, la información disponible no permite determinar cómo se recuperarían los activos de los clientes. La segregación de los monederos puede ayudar a acreditar la titularidad, pero el resultado dependería de los contratos y de la legislación aplicable. CRX tampoco ha aclarado si las garantías pueden reutilizarse. Mantener activos fuera de una plataforma puede reducir un tipo de exposición, pero no garantiza que siempre estén disponibles de inmediato para atender una llamada de margen.
Los préstamos siguen teniendo que devolverse
Las posiciones apalancadas plantean otra cuestión: los prestamistas esperan recuperar el dinero. Weisberger señaló que los préstamos gestionados a través de CRX suelen tener vencimientos de entre 30 y 90 días. Los límites de apalancamiento, los descuentos aplicados a las garantías y las ratios préstamo-valor se fijan al concederlos. Al vencimiento, el prestamista puede negarse a renovarlos. En ese caso, el fondo tendría que devolver el préstamo o buscar otra financiación, aunque su estrategia siguiera siendo rentable en conjunto.
Durante el plazo del préstamo también pueden cambiar los requisitos de margen de las plataformas y las tasas de financiación de los derivados, sin que esos cambios queden necesariamente cubiertos por el acuerdo de préstamo original. El fondo podría recibir una llamada de margen de una plataforma y, al mismo tiempo, tener que devolver o refinanciar un préstamo garantizado con los mismos activos de la cartera. Compartir garantías puede mejorar la eficiencia del capital, pero no anula las condiciones de los préstamos ni las reglas de las plataformas.
Ante un movimiento brusco del mercado, el fondo podría tener que enviar efectivo a varias plataformas a la vez, justo cuando las transferencias pueden tardar más y cerrar posiciones resulta más caro. Coordinar las garantías puede reducir los fondos ociosos y algunos riesgos de liquidación derivados de tener saldos atrapados en cuentas distintas. También puede permitir sostener posiciones mayores con menos capital propio. Cuanto mayores sean las posiciones, más dependerá la estrategia de la refinanciación, las transferencias entre plataformas, los acuerdos de custodia y la liquidez del mercado.