ユーロ圏の政府債券は木曜日に下落し、利回りが回復しました。前日、米国とイランが2週間の停戦を発表したため急上昇した部分を吐き出す形となりました。市場はすぐに、この停戦合意がエネルギーとインフレのリスクをすぐに取り除くものではないことを認識しました。テヘランはレバノンにおけるイスラエルの軍事行動を障害と見なしており、トランプ大統領は、イランが持続的な平和合意を実現できなければ、紛争が再度急激にエスカレートする可能性があると警告しています。同時に、ホルムズ海峡の通行は依然として遅れ、トレーダーは再び原油価格と中央銀行の価格設定に注意を戻しています。
債券が再び原油価格に連動
これが、休戦のニュースの後でヨーロッパの債券市場の反発が長く続かなかった理由です。ロイターは以前、今回の世界的な債券市場の調整は、エネルギーショックがもたらすスタグフレーションのリスクに基づいていると指摘していました。原油と天然ガスの価格が戦前の水準を上回っている限り、債券市場が紛争勃発前の評価範囲に戻るのは困難です。4月9日、ブレント原油は1バレルあたり95.92ドルで、WTIは97.89ドルで取引され、休戦発表前の高値から下落したものの、依然としてインフレ予想をかき乱す水準にあります。エネルギー輸入に高度に依存しているユーロ圏にとって、これはホルムズ、レバノン戦線、停戦の詳細に関するニュースに敏感に反応することを意味します。
前端金利が政策不安を最も反映
長期と比較して、ユーロ圏の短期金利はこの再評価に対してより敏感です。ドイツ10年債利回りは最新の3％に近づき、イタリア10年債利回りは約3.8％です。ドイツ2年債の利回りは約2.55％で、短期は依然として高い政策金利予想を吸収しています。市場は一時的に休戦のため欧州中央銀行の利上げの見込みを削減しましたが、より広範な価格設定は年内に2回ほどの利上げを指し示しており、さらなる引き締めの可能性を残しています。別の言い方をすれば、停戦の見出しが変えたのは取引のペースであり、金利経路の基本的な方向ではありません。
欧州中央銀行は引き締め継続を排除せず
この価格設定は無根ではありません。欧州中央銀行の現存のデポジット金利は2.00％、主要再融資金利は2.15％であり、最近多くの関係者が、エネルギーショックがより持続的な価格圧力に転じた場合、次の政策動向は利上げである可能性が高いことを明言しています。ラガルド総裁は3月に、中東戦争がユーロ圏のインフレを押し上げ、一定期間持続する場合、欧州中央銀行は行動を起こす必要がある可能性があると述べました。フランス銀行のヴィルロー総裁も4月初めに、次の金利調整は「非常に可能性が高い上昇」であるが、時期はまだ未定であると述べました。債券市場にとって、これは原油価格の反発がすぐにより高い短期利回りに伝わる可能性があることを意味します。
成長鈍化で債券市場の取引が困難
さらに厄介なのは、今ヨーロッパが直面しているのは単一のインフレショックだけではないということです。ユーロ圏の3月の総合PMIは50.7に低下し、9か月ぶりの低水準であり、需要と新しい輸出注文はすべて弱まっています。一方で3月のインフレは2.5％に上昇し、ヨーロッパ中央銀行の2％の目標を再び上回っています。つまり、債券投資家は経済成長が鈍化することで債券市場に有利なはずが、高い原油価格と輸入型のインフレが利回りの低下余地を制限するという二つの相反する要素を同時に取引せざるを得ない状況です。これは、取引が水曜日に大きく上昇した後、木曜日に直ちに慎重に転じた理由でもあります。
イタリア債券は圧力を受けるも分化は限定的
周辺国債も圧力を受けていますが、ユーロ圏内部で顕著な混乱は見られません。イタリア10年債利回りがドイツと共に上昇しており、現在の推進要因が世界のエネルギーと金利予想であって、単一の主権リスクイベントではないことを示しています。イタリアとドイツの利回り差は依然としてコントロール可能な範囲にあり、市場はこの変動をユーロ圏が再び債務の破片化リスクに直面することとしてではなく、「原油価格に駆動された全市場の再評価」として捉えています。EU財政枠組みに新たな衝撃がなく、欧州中央銀行の反破片化ツールが依然として信頼できる限り、ドイツ債とイタリア債は同方向に動き続ける可能性が高く、前者はリスク回避の利率を、後者はより高いベータを加えた形で表しています。
