Eaton Vance Limited Duration Income Fund（NYSE：EVV）は、現在の市場価格が純資産価値（NAV）を大きく下回り、ディスカウント率が12.63%まで拡大している。複数の債券セクターに投資し、レバレッジでインカム収入を高めるクローズドエンド・ファンドにとって、ディスカウントの拡大は市場価格ベースの分配利回りを押し上げる一方、金利、借入コスト、分配金のカバレッジ不足といった課題を解消するものではない。
最新データでは、EVVの1年Zスコアはマイナス2.21、分配利回りは9.58%、経費率は1.42%となっている。レバレッジ関連コストを含めた経費率は約4.04%に上る。運用資産残高は約19億1,400万ドル、レバレッジ比率は29.1%で、ファンドは永久型のクローズドエンド構造を採用している。
ポートフォリオのデュレーションは目標上限に近い
EVVは、現在の収入を高水準で確保することを主な目的とし、その目的を損なわない範囲でキャピタルゲインも追求する。ポートフォリオのデュレーションは0～5年に管理されており、レバレッジ調整後の最新デュレーションは4.56年。従来の約4.5年に近く、目標レンジの上限に近い水準にある。
29.1%のレバレッジが加わることで、EVVは依然として金利と市場変動の影響を受けやすい。長期債ファンドの多くと比べればデュレーションは短いものの、短期デュレーションであることが、無リスク金利の上昇による圧力を完全に回避できることを意味するわけではない。
信用格付け別では、AA格の資産が27%強を占め、その中心は米国政府関連および政府機関のモーゲージ担保証券（MBS）だ。一方で、ファンドは非投資適格債や米国内のシニアローンにも多く配分している。シニアローンやその他の資産担保証券の多くは変動金利型で、ポートフォリオのデュレーションを抑える効果がある。投資適格未満の社債も、通常は満期が短く利回りが高いため、同様の役割を果たしている。
EVVの保有銘柄数は現在982銘柄で、前年に開示された1,100銘柄超からは減少した。それでも分散度は高い。上位10銘柄のかなりの部分は証券化商品で、これらの商品自体が数百から数千のローンや住宅ローンに裏付けられている。そのため、単一の発行体のデフォルトがファンド全体のパフォーマンスを決定する可能性は通常限られる。経済成長、金利の方向性、信用環境の方が、より大きな影響要因となる。
ディスカウント拡大で市場価格のリターンが悪化
前回の評価以降、EVVのトータルリターンはマイナスに転じた。下押し圧力は保有資産だけによるものではなく、市場価格とNAVの差も大きく拡大している。以前は4%未満の1桁台前半にとどまっていたディスカウント率が、現在は12%を超え、市場価格のパフォーマンスはNAVを明確に下回った。
現在のディスカウント率は、ファンドの長期平均を下回る水準にある。バリュエーションの面では、市場が改めて注目すべき変化だ。ただし、クローズドエンド・ファンドのディスカウントに明確な下限はなく、現在の水準だけを根拠に底入れしたと判断することはできない。大幅なディスカウントが株主による働きかけにつながる場合もあるが、これは将来起こり得るシナリオであり、確認済みの事実ではない。
SIT Investment Associatesは現在、EVV株の約7.7%を保有している。今後、保有比率を引き上げるのか、あるいは引き下げるのかが注目される。現在の株価を前提にすると、2桁のディスカウントによって新たな投資家は、ディスカウント率が1桁台前半から現在の水準まで拡大した際に生じた約9ポイント分の追加的な価格下落を負わずに済む。
金利環境もEVVの動きを左右する。米10年国債利回りは一時5%を大きく上回った後、最近は5%近辺まで低下した。これにより保有資産のNAVにかかる圧力は一部和らいだが、ファンドの株価は下落を続け、結果として市場価格のディスカウントはさらに拡大した。中東情勢をめぐる紛争が続くなか、債券市場の変動が続く可能性もある。
分配金はNAVベースの方針を上回る水準
EVVの主な特徴の一つは、毎月分配を行っている点だ。ファンドはNAVを基準に管理型分配方針を設定しており、分配率は一時9%近くに達したが、現在は平均約8.5%まで引き下げられている。NAVが圧迫されるなか、分配額も減少している。
市場価格が大幅なディスカウントで取引されているため、株価を基準に算出した分配利回りは現在9.58%まで上昇し、NAVベースの水準を上回る。ただし、ファンドは8%を超える管理型分配方針に加え、約1.4%の運用費用を負担している。この水準を長期的に維持するには、資産から高い収益を確保する必要がある。今後、分配方針が再び引き下げられるか、資産収益が支出を賄えなくなれば、NAVがさらに目減りする可能性がある。
EVVの純投資収益は、現在の分配金を完全にはカバーしておらず、不足分はキャピタルゲインや実現利益で補う必要がある。カバレッジは固定利付債券型のクローズドエンド・ファンドのなかで最も弱い部類ではないものの、分配の持続性は、資産収益、資金調達コスト、NAVの変化に左右される。
変動金利資産が借入コストの上昇を一部吸収
EVVが保有する変動金利資産は、短期金利の変化が収益に与える影響を抑える働きを持つ。米連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利が上昇すればファンドの借入コストは増えるが、ポートフォリオの変動金利証券から得られる利息収入も通常は増加し、両者が一部、または全体的に相殺する可能性がある。ファンドのレバレッジ調達コストはSOFRにスプレッドを加えた形で算出されるため、金利の変化は支出と資産側の収入の双方に影響する。
2024年、EVVの純投資収益は過去5年間で最高水準に達した。FRBは2024年末までに政策金利を累計75ベーシスポイント引き下げ、2025年末にも累計75ベーシスポイントの利下げを行った。直近の25ベーシスポイントの利上げと、年内に予想されるもう一度の25ベーシスポイントの利上げが実施されれば、変動金利資産の収入は一定の支えを受ける可能性がある一方、調達コストも同時に上昇する。
分配金の税務上の性格を見ると、大部分は通常所得に分類され、少額が資本返還に該当する。固定収益型ファンドでは、課税の繰り延べや取得価額の引き下げにつながる資本返還が一定の税務上の効果を持つ場合がある。ただし、資本返還の主因がNAVの低下であるなら、その経済的な意味は慎重に見る必要がある。EVVのNAVは2024年初めの10.51ドルから、2026会計年度末には10.13ドルまで低下した。
EVVで現在進んでいるのは、市場価格のディスカウント拡大と金利圧力が同時に表れていることだ。変動金利資産と比較的高い信用力は一定の緩衝材となるが、4.56年のデュレーション、29.1%のレバレッジ、分配金のカバレッジ不足、NAVの低下は、ファンドを評価するうえで無視できない事実である。従来の評価は「保有」から「買い」に変更されたが、その判断はディスカウントの縮小と金利の安定を前提としており、分配金とNAVをめぐる不確実性を変えるものではない。