BIS 연구: 예금금리 상승, USDC 성장에 더 큰 부담

미국 은행의 예금금리 변화가 스테이블코인 발행사별 성장에 서로 다른 영향을 미칠 수 있다는 연구 결과가 나왔다. 국제결제은행(BIS)이 10월 13일 발표한 연구에 따르면, 2019년 1월부터 2025년 6월까지의 주간 데이터를 분석했을 때 예금금리가 1bp(베이시스포인트) 오르면 향후 10주간 USDC의 누적 성장률은 약 4.8%포인트, USDT는 약 1.9%포인트 낮아지는 것으로 추정됐다. 스테이블코인을 모두 같은 은행 예금 경쟁에 노출된 자산으로 간주하면 발행사별 차이를 놓칠 수 있다는 의미다.

연구는 Rashad Ahmed와 Iñaki Aldasoro가 수행했다. 분석에 사용된 예금금리 지표는 전국 단위 저축계좌와 머니마켓 예금계좌 6개 유형의 금리를 평균한 값이다. 연방준비제도(Fed)의 정책금리나 특정 고금리 예금상품의 실제 금리와는 다르다.

예금금리 변화에 더 민감한 USDC

연구진은 보통최소제곱법(OLS)을 이용해 예금금리 변화와 스테이블코인 시가총액 증가 사이의 관계를 추정했다. 10주 누적 성장률에 대한 기본 추정치는 다음과 같다.

마이너스 수치는 모델이 설정한 비교 경로보다 성장 속도가 둔화한다는 뜻이다. 토큰 시가총액이 같은 비율만큼 반드시 감소한다는 의미는 아니다.

연구진은 USDC가 예금금리 변화에 더 크게 반응하는 배경으로 미국 기관투자가와 디파이(DeFi) 이용자 사이에서의 활용도를 들었다. 이들 보유자에게는 은행 예금과 스테이블코인 잔액의 수익 차이가 상대적으로 직접적인 비교 대상일 수 있다. 반면 USDT는 역외시장과 신흥국에서 더 폭넓게 사용되며, 보유자가 이용할 수 있는 은행 예금이나 자금 운용 방식이 다를 가능성이 있다.

다만 데이터만으로는 어느 유형의 보유자가 자금을 옮겼는지, 구체적으로 어떤 은행 계좌가 관련됐는지 확인할 수 없다. 따라서 발행사별 차이에 대한 설명은 통계 결과의 해석이지, 개인별 자금 이동을 직접 관찰한 결과는 아니다.

전체 스테이블코인 추정치는 모델에 따라 달라져

전체 스테이블코인을 합산한 기본 모델에서는 예금금리가 1bp 오를 때 10주 누적 성장률이 약 2.8%포인트 낮아지는 것으로 나타났다. 연구진은 예금금리 재조정의 영향을 다른 요인과 분리하기 위해 도구변수 분석도 적용했다. 이 모델의 감소 추정치는 약 9.1%포인트로 더 컸다.

도구변수는 4주 전 연방기금금리 목표범위의 중간값이 3.125% 이상일 때 은행이 정책금리 변화를 예금금리에 더 충실히 반영하는 경향을 활용한다. 모델에는 정책금리와 미국 국채금리, 비트코인 가격, 달러지수, 시장 변동성도 포함해 예금 수익률 경쟁과 전반적인 투자 환경 변화를 구분하려 했다.

이 식별 방법에는 한계가 있다. 연구가 제시한 1단계 F 통계량은 9.78로, 저자들이 참고 기준으로 인용한 10에 못 미쳤다. 고금리 조건에 해당하는 표본 구간도 한 차례뿐이다. 따라서 9.1%포인트라는 큰 추정치가 다음 금리 사이클에도 적용될지는 근거가 제한적이다.

도구변수 모델의 그래프에서 USDC의 10주 추정치에 대한 95% 신뢰구간은 여전히 0 아래에 있었지만, USDT의 신뢰구간은 0을 포함했다. 연구진은 예금상품 유형별 금리 재조정 차이를 비교해 관계의 방향을 추가로 점검했다. 실리콘밸리은행(SVB) 사태와 암호화폐 시장 이벤트, 거래량, 디파이 수익률을 고려한 검증에서도 음의 관계는 유지됐다. 다만 대출 프로토콜에 예치된 스테이블코인 잔액의 반응 추정치는 정밀도가 낮았다.

이번 연구는 은행 예금과 스테이블코인 사이의 경쟁 관계를 뒷받침하지만, 영향의 크기는 모델과 표본 기간, 식별 방법에 따라 달라진다.

거래소 보상도 보유 수익률 비교에 영향

스테이블코인 잔액에서 실제로 얻는 수익은 자산을 보관하는 플랫폼에 따라서도 달라진다. BIS가 6월 19일 발표한 별도 연구는 거래소가 스테이블코인 보유자에게 제공하는 보상을 두 가지 유형으로 나눴다.

첫째는 준비자산 수익에 기반한 보상이다. 거래소가 발행사의 준비자산에서 발생한 수익 일부를 보유자에게 제공한다. 둘째는 이용자 활동에 기반한 보상으로, 대출과 거래 등 시장 활동에 따라 지급 수준이 달라진다. 연구는 Coinbase와 Binance를 각 유형의 대표 사례로 제시했지만, 실제 사업 구조의 경계가 항상 뚜렷한 것은 아니라고 설명했다.

과거 데이터를 보면 Coinbase의 USDC 보유 수익률은 정책금리와 준비자산 수익률 변화에 더 가까운 움직임을 보였다. Binance의 수익률은 암호화폐 시장 활동의 영향을 더 크게 받았다. 보상의 재원이 서로 다른 만큼 수익률이 변하는 이유도 다르다.

Coinbase의 현행 USDC Rewards 약관에 따르면 이 보상은 거래소가 지원하는 로열티 프로그램이다. Coinbase는 고객의 지시 없이 고객 USDC를 사용하거나 대출하지 않는다고 밝히고 있다. 참여자는 이용 가능한 지역에 거주하고 거래 자격을 갖춰야 하며, 최소 1달러 상당의 USDC를 보유해야 한다. 미국과 영국을 포함한 일부 지역에서는 Coinbase One 회원 자격도 필요하다.

보상 금리는 국가와 계좌 유형에 따라 달라지고 플랫폼이 변경할 수 있다. Coinbase는 프로그램을 수정하거나 중단할 수도 있다. 공개 안내는 이용자에게 계좌에 적용되는 실제 금리를 확인하도록 하고 있으며, 미국 내 모든 USDC 보유자에게 적용되는 단일한 현재 연환산 수익률을 제시하지 않는다. Coinbase는 계정에 보관된 USDC가 은행 예금이 아니며, 미국 연방예금보험공사(FDIC)나 증권투자자보호공사(SIPC)의 보험 대상도 아니라고 밝히고 있다.

따라서 은행 예금과 거래소 잔액을 비교할 때는 표면적인 금리만 볼 수 없다. 실제 수익은 고객 자격과 회원 비용, 거주 지역, 자산 보호 체계에 따라 달라진다. 거래소 보상은 연구 표본의 일부 기간에도 존재했다. 연구는 제3자 수익의 영향을 인정하고 강건성 분석에 디파이 수익률 변수를 포함했지만, 이 변수만으로 Coinbase의 현행 회원 요건이나 거래소별·계좌별 보상 차이를 직접 측정할 수는 없다.

스테이블코인 보유 수익은 은행 예금 이자와 발행사 준비자산 수익, 거래소 보상, 디파이 대출 수익 등에서 발생할 수 있다. 각 수익원의 재원과 위험 부담, 변동 방식은 서로 다르다.

USDC 성장 둔화가 은행 대출 감소를 뜻하지는 않아

스테이블코인 자금은 다시 투자될 수 있으며, 발행사의 협력기관과 자금 운용 방식에 따라 여러 은행과 예금자 유형 사이에서 재배분될 수 있다. 이에 따라 스테이블코인 잔액 변화가 은행의 자금 조달 비용에 영향을 줄 가능성은 있다. 그러나 이번 연구가 주로 살펴본 질문은 은행이 예금 수익률을 높일 때 스테이블코인 수요가 어떻게 달라지는가이다.

USDC가 예금금리에 더 민감하다는 결과만으로 은행이 대출 재원으로 얼마를 잃었는지 계산할 수는 없다. 이를 추론하려면 스테이블코인 준비자산이 어떤 금융기관으로 흘러가는지, 은행이 해당 자금을 어떻게 대체하는지, 그 결과 대출 공급을 조정하는지 등을 추가로 알아야 한다.

또한 연구가 추정한 것은 스테이블코인의 예금금리 변화에 대한 반응이다. 이를 특정 연준의 금리 인상이나 인하에 그대로 대입할 수는 없다. 정책금리와 은행 예금금리의 재조정, 플랫폼이 스테이블코인 보유자에게 실제 제공하는 수익률은 서로 연관돼 있지만 동일한 변수는 아니다.

향후 스테이블코인 채택률을 예측할 때는 USDC와 USDT의 이용자 구성과 보유자의 거주 지역, 은행 예금금리 조정 폭, 거래소 보상 수혜 자격을 각각 고려할 필요가 있다. 과거의 관계가 다음 금리 사이클에도 얼마나 이어질지 판단하려면 발행사별 성장 데이터와 이용자가 실제로 선택할 수 있는 은행 및 플랫폼 수익률을 대응시킨 추가 데이터가 필요하다.