Dana lindung nilai Bitcoin boleh mencatat keuntungan pada peringkat portfolio, namun tetap terpaksa menutup posisi apabila platform yang menempatkan posisi rugi tidak dapat melihat keuntungan di platform lain. Situasi lazimnya berlaku apabila dana memegang posisi jual Bitcoin di CME dan posisi beli dengan nilai hampir sama di Hyperliquid. Apabila harga Bitcoin jatuh, posisi jual di CME mencatat keuntungan, manakala posisi beli di Hyperliquid memerlukan cagaran tambahan. Dana di kedua-dua platform tidak saling mengimbangi secara automatik, menyebabkan dana perlu menambah wang sebelum pembubaran berlaku atau menutup kedua-dua posisi serentak.
Strategi ini pada asalnya bertujuan mengurangkan kesan turun naik sehala Bitcoin. Namun, apabila keuntungan dan kerugian berada dalam akaun yang berbeza, portfolio boleh kembali terdedah kepada risiko arah pasaran. Risiko itu lebih ketara ketika pasaran jatuh pantas, pengeluaran dana diproses dengan perlahan atau pemindahan digantung. Walaupun dana mempunyai aset yang mencukupi secara keseluruhan, ia mungkin tidak sempat memindahkan wang ke akaun yang memerlukan margin tambahan.
Kejatuhan 20% Bitcoin boleh memecahkan lindung nilai
Bayangkan sebuah dana mengambil posisi beli Bitcoin di Hyperliquid dan posisi jual niaga hadapan Bitcoin di CME, dengan nilai nosional masing-masing AS$4.5 juta. Jika Bitcoin jatuh 20% dan harga kedua-dua kontrak bergerak hampir seiring, posisi jual akan mencatat keuntungan kira-kira AS$900,000, manakala posisi beli mengalami kerugian sekitar AS$900,000. Dari sudut portfolio, keuntungan dan kerugian akibat perubahan arah harga hampir mengimbangi antara satu sama lain. Itulah tujuan utama strategi lindung nilai.
Namun, setiap platform mengira keperluan margin berdasarkan akaun dan peraturannya sendiri. Hyperliquid hanya melihat posisi beli yang sedang rugi dan akan meminta cagaran tambahan. CME pula merekodkan posisi jual yang menguntungkan, tetapi keuntungan itu berada di bawah akaun, margin dan aturan penyelesaian yang berbeza. Dana perlu mengeluarkan keuntungan daripada CME atau menutup kedua-dua posisi tepat pada masanya sebelum dana tersebut boleh digunakan untuk menyokong posisi beli di Hyperliquid.
Jika pengeluaran tertangguh, pemindahan rentas platform terhalang atau posisi yang menguntungkan tidak dapat ditutup dengan cepat, dana boleh berdepan keadaan “satu akaun kekurangan wang, tetapi keseluruhan portfolio mempunyai dana”. Jika Hyperliquid melikuidasi posisi beli terlebih dahulu, dana mungkin hanya tinggal dengan posisi jual di CME. Sekiranya Bitcoin kemudian melantun, dana akan mengalami kerugian kerana perlindungan daripada posisi beli asal sudah tiada. Portfolio yang pada awalnya mempunyai pendedahan arah yang rendah boleh berubah menjadi pertaruhan sehala baharu.
Ketua Pegawai Eksekutif CoinRoutes, Ian Weisberger, pernah menjadikan pembubaran tidak teratur ketika pasaran kripto jatuh pada Oktober 2025 sebagai contoh. Sesetengah pedagang menyangka posisi mereka sudah dilindung nilai sepenuhnya, tetapi apabila satu platform menutup salah satu sisi secara berasingan, posisi di platform lain kehilangan perlindungan. Masalahnya tidak semestinya berpunca daripada strategi dagangan itu sendiri, sebaliknya daripada dana untuk mengekalkan strategi tersebut yang tersimpan di platform lain.
AS$1 juta menyokong posisi AS$9 juta
Kesan penyebaran cagaran menjadi lebih besar apabila dana menggabungkan pinjaman, niaga hadapan dan kontrak perpetual. Weisberger memberikan contoh sebuah dana yang memiliki USDC bernilai AS$1 juta dan secara teori boleh mengawal posisi Bitcoin sekitar AS$9 juta.
Dalam struktur itu, dana menyediakan AS$1 juta modal sendiri dan meminjam AS$2 juta, lalu mempunyai AS$3 juta dana yang boleh digunakan. Dana kemudian memperuntukkan AS$1.5 juta kepada CME dan AS$1.5 juta kepada Hyperliquid. Melalui derivatif, ia membina pendedahan Bitcoin bernilai AS$4.5 juta di setiap platform: posisi beli AS$4.5 juta di Hyperliquid dan posisi jual AS$4.5 juta melalui niaga hadapan di CME. Kedua-duanya menghasilkan posisi nosional berjumlah AS$9 juta, yang dibiayai oleh AS$1 juta modal sendiri, AS$2 juta pinjaman dan leveraj derivatif.
Dana itu tidak semestinya membuat pertaruhan bahawa Bitcoin akan naik atau jatuh. Jika Bitcoin meningkat 10%, posisi beli secara teori memperoleh kira-kira AS$450,000, sementara posisi jual mengalami kerugian sekitar AS$450,000, dengan andaian kedua-dua kontrak bergerak seiring. Pulangan yang ingin diperoleh dana mungkin datang daripada asas antara harga niaga hadapan dan harga spot, kadar pembiayaan kontrak perpetual atau perbezaan kecil lain antara pasaran.
Namun, lindung nilai hanya berfungsi seperti yang dirancang jika ia kekal berkesan sepanjang proses dagangan. Harga niaga hadapan dan kontrak perpetual boleh menyimpang buat sementara waktu, manakala kadar pembiayaan boleh meningkat dengan pantas. Perbezaan hanya 1% antara dua posisi bernilai AS$4.5 juta bermakna jurang kira-kira AS$45,000. Walaupun harga akhirnya kembali sejajar, dana masih memerlukan cagaran yang mencukupi untuk melalui tempoh turun naik tersebut.
CME tidak akan membatalkan keperluan cagaran hanya kerana dana mempunyai posisi yang menguntungkan di Hyperliquid. Hyperliquid juga tidak akan mengira keuntungan yang masih belum dipindahkan dari CME sebagai margin tersedia secara automatik. Dana boleh mengurangkan risiko ini dengan menyimpan lebih banyak tunai atau cagaran di kedua-dua platform, tetapi langkah itu meningkatkan kos modal. Jika dana memilih untuk menggunakan setiap dolar modal bagi menyokong posisi yang lebih besar, keupayaannya untuk menggerakkan dana dengan pantas pada saat kritikal menjadi semakin penting.
Akaun rentas platform sukar berkongsi margin
Broker utama tradisional telah lama membantu dana lindung nilai menyelaraskan pembiayaan, cagaran dan dagangan di pelbagai pasaran. Pasaran kripto pula masih terdiri daripada banyak platform yang beroperasi secara berasingan. Dana yang berdagang niaga hadapan Bitcoin di CME, kontrak perpetual di Hyperliquid dan Bitcoin spot di platform lain biasanya perlu memenuhi syarat margin dan penyelesaian setiap platform secara berasingan, walaupun semua posisi itu merupakan sebahagian daripada satu strategi.
Broker utama institusi dari Switzerland, CRX Trade, sedang cuba menyelaraskan struktur tersebut. Platform itu menggunakan teknologi CoinRoutes untuk mengurus Bitcoin, stablecoin dan aset ditokenkan bagi pedagang profesional, merangkumi pasaran kripto dan tradisional termasuk Hyperliquid dan CME. Pendekatannya bukan dengan memasukkan dana secara berasingan ke setiap platform, tetapi menggunakan satu akaun bagi menyelaras posisi dan pembiayaan.
Weisberger berkata sistem risiko berkenaan menilai jumlah keseluruhan posisi dana serta baki pendedahan arah selepas portfolio digabungkan. Ini antara sebab pemberi pinjaman mungkin bersedia membiayai dana yang mengawal pendedahan nosional sehingga sembilan kali ganda modal asal. Dana itu meminjam AS$2 juta, bukannya AS$9 juta, manakala posisi beli dan jual secara teori saling mengimbangi.
Enjin risiko CRX boleh menjejaki posisi dalam portfolio dan cuba mengurangkan risiko sebelum pembubaran paksa dicetuskan di satu-satu platform. Salah satu kaedah ialah “pembubaran delta neutral”, iaitu menutup kedua-dua sisi dagangan lindung nilai sedekat mungkin pada masa yang sama. Sebagai contoh, jika dana menjual kontrak perpetual Tesla dan memegang saham Tesla ditokenkan dengan nilai setara, sistem boleh menutup kedua-dua posisi sebagai satu kumpulan, bukannya hanya menutup posisi yang rugi sehingga pelanggan terdedah kepada arah harga Tesla. Kaedah lain ialah mengurangkan dahulu posisi yang menyumbang paling besar kepada risiko arah portfolio.
Sistem sedemikian boleh mengenal pasti bahawa dua dagangan asal perlu beroperasi bersama dan cuba mengelakkan satu platform daripada menutup posisi rugi terlebih dahulu. Namun, alat penyelarasan tidak boleh memaksa platform memproses pesanan ketika sistem mengalami gangguan, dan tidak menjamin sentiasa ada pihak lawan yang mencukupi ketika turun naik pasaran menjadi ekstrem. Dana masih boleh mengalami kerugian akibat gelinciran harga, kecairan yang merosot atau harga pelaksanaan yang lebih buruk. Platform dagangan juga tetap berhak melikuidasi posisi apabila margin tidak mencukupi.
Bitcoin boleh menyokong dagangan CME secara tidak langsung
Pengaturan cagaran rentas platform juga boleh membolehkan dana menggunakan pegangan Bitcoin bagi menyokong dagangan di pasaran yang pada asalnya tidak menerima Bitcoin sebagai cagaran.
Contoh yang diberikan Weisberger melibatkan pelanggan yang memegang Bitcoin bernilai AS$1 juta dan mahu berdagang niaga hadapan CME. Pelanggan itu boleh memindahkan Bitcoin ke platform kripto, menjual sebahagian bernilai AS$500,000, kemudian menggantikan kira-kira AS$500,000 pendedahan melalui niaga hadapan Bitcoin atau kontrak perpetual. Dengan cara itu, pelanggan masih memegang Bitcoin spot bernilai AS$500,000 dan pendedahan derivatif sekitar AS$500,000, manakala sensitiviti keseluruhan terhadap harga Bitcoin kekal hampir sama. Tunai AS$500,000 daripada jualan spot boleh digunakan melalui infrastruktur USDC CRX untuk menyokong dagangan di CME.
Ini tidak bermakna aset yang sama digunakan semula sepenuhnya. Pelanggan hanya menjual separuh daripada pegangan Bitcoin asal dan menggantikan pendedahan tersebut melalui derivatif. Namun, derivatif memerlukan margin dan turut membawa kos pembiayaan. Jika cagaran tidak mencukupi, posisi berkaitan masih boleh dilikuidasi.
Weisberger menganggarkan kos meminjam tunai secara langsung dengan Bitcoin biasanya sekitar 8%. Jika sebahagian pendedahan spot digantikan dengan derivatif, kosnya pula tercermin melalui asas niaga hadapan atau kadar pembiayaan kontrak perpetual. Dalam keadaan tertentu, kos kedua mungkin lebih rendah, tetapi kadar pembiayaan berubah-ubah dan yuran transaksi serta spread bida-tawaran juga perlu diambil kira. CRX tidak memberikan perbandingan kos lengkap bagi kedua-dua struktur dalam dagangan sebenar, maka penjimatan sebenar bergantung pada keadaan pasaran dan terma pembiayaan.
Penjagaan cagaran oleh pihak kustodian juga ada had
Satu lagi cara untuk mengurangkan risiko platform ialah tidak meletakkan semua cagaran secara langsung di platform dagangan. Jika boleh, CRX menggunakan penyelesaian tiga pihak, dengan aset disimpan oleh kustodian bebas, platform dagangan melaksanakan transaksi dan keuntungan atau kerugian diselesaikan mengikut jadual tetap.
Weisberger berkata kitaran penyelesaian boleh ditetapkan pada lapan atau 24 jam. Jika pengeluaran daripada platform dagangan dibekukan, pendedahan langsung kepada platform mungkin terhad kepada keuntungan dan kerugian yang belum diselesaikan, bukannya keseluruhan cagaran pelanggan. Namun, tahap perlindungan sebenar bergantung pada perjanjian dan aturan penyelesaian. Jika platform terhenti, dana masih mungkin tidak dapat menutup posisi yang perlu dilikuidasi dengan segera.
Struktur ini juga menambah bilangan pihak yang perlu memikul tanggungjawab. CRX Trade dikendalikan oleh RAS Capital, sebuah entiti yang berkaitan dengan perantara kewangan Switzerland dan mempunyai hubungan dengan VQF, sebuah badan kawal selia kendiri yang diiktiraf oleh pihak berkuasa. CRX bukan bank atau firma sekuriti dan tidak menyediakan pinjaman secara langsung. Pembiayaan diberikan oleh pemberi pinjaman bebas yang menggunakan platform tersebut. Weisberger berkata aset pelanggan disimpan dalam dompet berasingan dan subakaun di platform dagangan, dengan hak milik undang-undang kekal pada pelanggan.
Namun, apabila pelanggan meminjam dana, pemberi pinjaman memperoleh hak lien ke atas cagaran portfolio berdasarkan perjanjian berasingan. Bitcoin masih menjadi milik pelanggan, tetapi jika pelanggan gagal memenuhi kewajipan pembayaran balik, pemberi pinjaman boleh menuntut aset yang dicagarkan mengikut perjanjian. Had pinjaman, kaedah penilaian aset dan masa pemberi pinjaman boleh menguatkuasakan haknya ditentukan oleh kontrak khusus.
Pada masa yang sama, platform dagangan mempunyai peraturan margin dan perjanjian pelanggan sendiri, manakala kustodian menetapkan lokasi penyimpanan aset serta hak akses melalui kontrak berasingan. Menggabungkan hubungan ini dalam satu akaun tidak menghapuskan aturan undang-undang dan kewangan antara pihak-pihak berkenaan; ia hanya menjadikannya lebih mudah diselaraskan.
CRX tidak mendedahkan keseluruhan perjanjian penjagaan dan pinjaman yang akan terpakai sekiranya platform, kustodian atau rakan pemberi pinjaman mengalami kebankrapan. Oleh itu, maklumat awam yang tersedia belum mencukupi untuk menentukan proses pemulihan aset pelanggan secara terperinci. Dompet berasingan mungkin membantu membuktikan pemilikan aset, tetapi proses akhirnya tetap bergantung pada kandungan kontrak dan undang-undang yang terpakai. Tiada penjelasan muktamad turut diberikan mengenai sama ada cagaran boleh dicagarkan semula. Meletakkan aset di luar platform dagangan boleh mengurangkan satu jenis risiko, tetapi tidak bermakna dana sentiasa boleh digunakan serta-merta untuk memenuhi margin tambahan.
Pinjaman tetap perlu dibayar apabila matang
Posisi yang dibiayai dengan pinjaman besar turut berdepan keperluan yang tidak boleh dielakkan: pemberi pinjaman akhirnya akan menuntut pembayaran balik. Weisberger berkata pinjaman yang diatur melalui CRX biasanya mempunyai tempoh 30 hingga 90 hari. Had leveraj, potongan nilai cagaran dan nisbah pinjaman kepada nilai ditetapkan ketika pinjaman dibuat. Apabila tempoh matang tiba, pemberi pinjaman boleh memilih untuk tidak menyambung pinjaman. Dana kemudiannya perlu membayar balik pinjaman atau mencari pemberi pembiayaan baharu untuk menggantikan dana asal, walaupun strategi dagangannya masih mencatat keuntungan secara keseluruhan.
Sepanjang tempoh pinjaman, keperluan margin platform dan kadar pembiayaan derivatif juga boleh berubah, dan perubahan itu tidak semestinya tertakluk kepada kontrak pinjaman asal. Dana mungkin pada masa yang sama menerima permintaan margin tambahan daripada platform dagangan serta perlu membayar balik atau membiayai semula pinjaman yang disokong oleh cagaran portfolio yang sama. Perkongsian cagaran boleh meningkatkan kecekapan penggunaan modal, tetapi tidak mengatasi perjanjian pinjaman atau peraturan platform dagangan.
Ketika pasaran bergerak secara ekstrem, dana mungkin perlu menambah tunai kepada beberapa platform serentak, sedangkan pemindahan biasanya menjadi lebih perlahan dan kos penutupan posisi meningkat. Bagi dagangan Bitcoin institusi, penyelarasan cagaran boleh mengurangkan dana terbiar akibat modal yang tersebar dan menurunkan sebahagian risiko pembubaran apabila wang tidak dapat dipindahkan antara akaun. Namun, struktur itu juga membolehkan dana menyokong posisi yang lebih besar dengan modal sendiri yang lebih kecil. Semakin besar posisi, semakin kuat pergantungannya pada pembaharuan pembiayaan, pemindahan rentas platform, aturan penjagaan aset dan kecairan pasaran.