Um fundo de Bitcoin pode ser lucrativo no conjunto da carteira e, ainda assim, ser obrigado a fechar uma posição quando a plataforma que detém a posição perdedora não consegue reconhecer os ganhos obtidos noutro local. Um exemplo comum é um fundo vendido em Bitcoin na CME e comprado num montante semelhante na Hyperliquid. Se o Bitcoin cair, a posição curta na CME ganha valor, enquanto a posição longa na Hyperliquid exige mais garantias. Como as plataformas não compensam automaticamente esses saldos, o fundo tem de transferir capital ou fechar as duas posições antes de começar a liquidação.
As coberturas destinam-se a reduzir a exposição à direção do Bitcoin. No entanto, quando os ganhos e as perdas estão em contas separadas, a carteira pode voltar a ficar exposta se uma das pernas for encerrada primeiro. O risco aumenta durante movimentos bruscos do mercado, atrasos nos levantamentos ou suspensões de transferências: um fundo pode ter ativos suficientes no total, mas não conseguir colocá-los na conta que precisa de margem.
Como uma queda de 20% no Bitcoin pode quebrar uma cobertura
Suponha-se que um fundo mantém uma posição longa em Bitcoin na Hyperliquid e uma posição curta em futuros de Bitcoin na CME, com um valor nocional de 4,5 milhões de dólares em cada lado. Se o Bitcoin cair 20% e os dois contratos acompanharem de perto o ativo, a posição curta ganhará cerca de 900.000 dólares, enquanto a posição longa perderá aproximadamente o mesmo montante. O ganho ou perda líquido da carteira provocado pelo preço ficará próximo de zero — o resultado pretendido pela cobertura.
Cada plataforma, contudo, calcula a margem de acordo com as suas próprias regras de conta. A Hyperliquid vê uma posição longa em perda e pode exigir garantias adicionais. A CME regista uma posição curta lucrativa, mas esses ganhos permanecem numa conta e numa estrutura de margem e liquidação separadas. O fundo tem de levantar os fundos da CME ou fechar as duas pernas a tempo de sustentar a posição na Hyperliquid.
Se os levantamentos forem atrasados, as transferências forem bloqueadas ou a posição lucrativa não puder ser encerrada rapidamente, o fundo pode enfrentar uma falta de liquidez numa conta apesar de deter ativos noutra. Se a Hyperliquid liquidar primeiro a posição longa, o fundo poderá ficar apenas com a posição curta na CME. Uma recuperação posterior do Bitcoin provocaria então perdas, porque a cobertura longa teria desaparecido, transformando uma posição com baixo risco direcional numa exposição unilateral.
O CEO da CoinRoutes, Ian Weisberger, apontou para as liquidações desordenadas registadas durante a queda do mercado de criptomoedas em outubro de 2025 como exemplo. Alguns operadores acreditavam que as suas posições estavam cobertas, mas, quando uma plataforma encerrou uma das pernas, a posição na outra deixou de ter proteção. O problema pode não estar na estratégia em si; os fundos necessários para a manter podem simplesmente estar noutra conta.
Como 1 milhão de dólares pode sustentar posições de 9 milhões
O impacto das garantias divididas aumenta quando os fundos combinam empréstimos com futuros e contratos perpétuos. Weisberger descreveu o caso de um fundo com 1 milhão de dólares em USDC que poderia, em teoria, controlar cerca de 9 milhões de dólares de exposição ao Bitcoin.
Neste exemplo, o fundo disponibiliza 1 milhão de dólares de capital próprio e obtém mais 2 milhões através de financiamento, ficando com 3 milhões de dólares disponíveis. Aloca 1,5 milhões à CME e 1,5 milhões à Hyperliquid e utiliza derivados para estabelecer uma exposição de 4,5 milhões de dólares ao Bitcoin em cada plataforma: uma posição longa de 4,5 milhões na Hyperliquid e uma posição curta de 4,5 milhões através de futuros da CME. As posições nocionais combinadas, no valor de 9 milhões de dólares, são suportadas por 1 milhão de capital do fundo, 2 milhões de financiamento e alavancagem através de derivados.
O fundo não está necessariamente a apostar numa subida ou numa descida do Bitcoin. Se o Bitcoin valorizar 10%, a posição longa ganharia teoricamente cerca de 450.000 dólares e a curta perderia aproximadamente 450.000 dólares, assumindo que os contratos evoluem em linha com o ativo. O retorno pretendido poderá resultar antes da diferença entre os preços dos futuros e do mercado à vista, das taxas de financiamento dos contratos perpétuos ou de outras pequenas diferenças entre os mercados.
Mas uma cobertura só funciona se resistir à negociação em condições reais. Os preços dos futuros e dos contratos perpétuos podem divergir temporariamente, enquanto as taxas de financiamento podem subir rapidamente. Mesmo uma diferença de 1% entre duas posições de 4,5 milhões de dólares representa cerca de 45.000 dólares. Os preços podem convergir mais tarde, mas o fundo precisa de garantias suficientes para suportar o movimento intermédio.
A CME não reduz as suas exigências de garantia porque um fundo mantém uma posição lucrativa na Hyperliquid. Da mesma forma, a Hyperliquid não contabiliza automaticamente como margem disponível os lucros que ainda não foram transferidos da CME. Manter mais dinheiro ou garantias em ambas as plataformas pode reduzir este risco, mas aumenta o custo do capital. Utilizar cada unidade de capital para sustentar posições maiores torna a estratégia mais dependente da rapidez com que os fundos podem ser transferidos quando necessário.
Porque é difícil partilhar margem entre plataformas
Os prime brokers tradicionais ajudam há muito os fundos de cobertura a coordenar financiamento, garantias e operações em diferentes mercados. O mercado de criptoativos continua dividido entre plataformas independentes. Um fundo que negoceie futuros de Bitcoin na CME, contratos perpétuos na Hyperliquid e Bitcoin à vista noutra plataforma terá, em geral, de cumprir separadamente as exigências de margem e liquidação de cada uma, mesmo quando as posições fazem parte de uma única estratégia.
A prime broker institucional suíça CRX Trade procura coordenar estes acordos. Desenvolvida com tecnologia da CoinRoutes, a plataforma presta serviços a operadores profissionais de Bitcoin, stablecoins e ativos tokenizados nos mercados de criptoativos e tradicionais, incluindo a Hyperliquid e a CME. A proposta consiste em coordenar posições e financiamento através de uma única conta, em vez de obrigar os fundos a colocar capital separadamente em cada plataforma.
Weisberger afirmou que o sistema de risco avalia tanto o volume total das posições de um fundo como a exposição direcional residual combinada da carteira. É também por isso que um financiador pode conceder crédito a um fundo com uma exposição nocional equivalente a nove vezes o capital inicial: o fundo contrai 2 milhões de dólares de dívida, e não 9 milhões, enquanto as posições longa e curta são teoricamente compensadas.
O motor de risco da CRX acompanha as posições da carteira e pode tentar reduzir o risco antes de uma plataforma individual desencadear uma liquidação forçada. Um dos métodos é a liquidação delta-neutra, que procura fechar simultaneamente os dois lados de uma cobertura quando isso é possível. Por exemplo, se um fundo estiver curto em contratos perpétuos de Tesla e detiver um montante equivalente de ações tokenizadas da Tesla, o sistema pode tratar as duas posições como um par, em vez de fechar apenas o lado perdedor e deixar o cliente com uma nova exposição à Tesla. Outra possibilidade é reduzir a posição que mais contribui para o risco direcional da carteira.
Estes sistemas podem identificar operações concebidas para funcionar em conjunto e tentar evitar que uma plataforma feche apenas a perna perdedora. Não podem obrigar uma plataforma a processar ordens durante uma falha nem garantir a existência de contrapartes suficientes em períodos de volatilidade extrema. O deslizamento, a menor liquidez e preços de execução menos favoráveis também podem provocar perdas, e as plataformas mantêm o direito de liquidar posições quando a margem é insuficiente.
Utilizar Bitcoin indiretamente para financiar operações na CME
Os acordos de garantias entre plataformas também podem permitir que os fundos usem Bitcoin para sustentar operações em mercados que não aceitam diretamente a criptomoeda como colateral.
O exemplo de Weisberger envolve um cliente que detém 1 milhão de dólares em Bitcoin e pretende negociar futuros na CME. O cliente poderia transferir o Bitcoin para uma plataforma de criptoativos, vender 500.000 dólares e substituir aproximadamente 500.000 dólares dessa exposição através de futuros ou contratos perpétuos de Bitcoin. Passaria então a deter 500.000 dólares em Bitcoin à vista e cerca de 500.000 dólares em derivados, mantendo, em termos gerais, a mesma sensibilidade ao preço do Bitcoin. Os 500.000 dólares em dinheiro obtidos com a venda à vista poderiam ser encaminhados através da infraestrutura de USDC da CRX para financiar a negociação na CME.
Isto não significa que o mesmo ativo esteja a ser reutilizado integralmente: o cliente vende metade das suas posições originais em Bitcoin e substitui essa exposição por derivados. No entanto, os derivados exigem margem e têm custos de financiamento, além de poderem ser liquidados se as garantias forem insuficientes.
Weisberger estimou que o custo típico de contrair dinheiro diretamente contra Bitcoin ronda 8%. Substituir parte da exposição à vista por derivados implica custos através da base dos futuros ou das taxas de financiamento dos contratos perpétuos. Esses custos podem ser inferiores em determinadas circunstâncias, mas as taxas de financiamento variam, e as comissões de negociação e os diferenciais entre preços de compra e venda também são relevantes. A CRX não apresentou uma comparação completa dos custos das duas alternativas, pelo que eventuais poupanças dependem das condições do mercado e dos termos do financiamento.
A custódia fora das plataformas também tem limites
Uma forma de reduzir a exposição às plataformas de negociação é manter parte das garantias fora delas. Quando possível, a CRX utiliza liquidação tripartida: um custodiante independente guarda os ativos, a plataforma de negociação executa as ordens e os ganhos e perdas são liquidados em intervalos definidos.
Weisberger afirmou que os intervalos de liquidação podem ser de oito ou 24 horas. Se uma plataforma congelar os levantamentos, a exposição diretamente mantida nessa plataforma poderá ficar limitada sobretudo aos ganhos e perdas ainda não liquidados, em vez de abranger todas as garantias do cliente. A proteção efetiva depende, contudo, dos contratos e dos mecanismos de liquidação. Um fundo pode continuar sem conseguir fechar rapidamente as posições se uma plataforma ficar indisponível.
A estrutura também envolve mais intervenientes. A CRX Trade é operada pela RAS Capital, uma entidade associada a intermediários financeiros suíços e afiliada da VQF, uma organização autorregulatória reconhecida pelo regulador. A CRX não é um banco nem uma empresa de investimento e não concede crédito diretamente; o financiamento é fornecido por credores independentes que utilizam a plataforma. Weisberger afirmou que os ativos dos clientes são mantidos em carteiras segregadas e subcontas de plataformas, permanecendo a propriedade legal nos clientes.
Quando um cliente contrai um empréstimo, porém, o credor obtém um direito de garantia sobre os ativos da carteira ao abrigo de um acordo separado. O Bitcoin continua a ser propriedade do cliente, mas o credor pode reclamar os ativos dados em garantia se o cliente entrar em incumprimento. Os limites de financiamento, a forma de avaliação dos ativos e o momento em que o credor pode exercer os seus direitos são definidos no contrato específico.
As plataformas de negociação têm as suas próprias regras de margem e contratos com os clientes, enquanto os custodiantes recorrem a acordos separados que regulam o local de custódia dos ativos e quem pode aceder-lhes. Reunir estas relações numa única conta não elimina os acordos legais e de financiamento subjacentes; apenas facilita a sua coordenação.
A CRX não divulgou a totalidade dos contratos de custódia e financiamento aplicáveis caso uma plataforma, um custodiante ou um parceiro de crédito se torne insolvente. A informação pública disponível não permite, por isso, determinar como seriam recuperados os ativos dos clientes. As carteiras segregadas podem ajudar a demonstrar a titularidade, mas o resultado dependeria dos contratos e da legislação aplicável. A CRX também não esclareceu de forma completa se as garantias podem ser objeto de reutilização. Manter ativos fora de uma plataforma pode reduzir um tipo de exposição, mas não garante que os fundos estejam sempre imediatamente disponíveis para responder a uma chamada de margem.
Os fundos emprestados continuam a ter de ser reembolsados
As posições alavancadas colocam ainda outra questão: os credores esperam receber o dinheiro de volta. Weisberger afirmou que os empréstimos organizados através da CRX têm normalmente prazos de 30 a 90 dias, com limites de alavancagem, descontos aplicados às garantias e rácios entre empréstimo e valor do ativo definidos no momento da contratação. No vencimento, um credor pode recusar a renovação. O fundo teria então de reembolsar o empréstimo ou encontrar novo financiamento, mesmo que a estratégia global continuasse a ser lucrativa.
Durante o prazo do empréstimo, as exigências de margem das plataformas e as taxas de financiamento dos derivados também podem mudar, sem estarem necessariamente cobertas pelo acordo de crédito inicial. Um fundo pode receber uma chamada de margem de uma plataforma de negociação e, ao mesmo tempo, ter de reembolsar ou refinanciar um empréstimo garantido pelo mesmo conjunto de ativos. A partilha de garantias pode melhorar a eficiência do capital, mas não se sobrepõe aos contratos de crédito nem às regras das plataformas.
Durante um movimento brusco do mercado, um fundo pode precisar de enviar dinheiro para várias plataformas em simultâneo, precisamente quando as transferências se tornam mais lentas e o encerramento de posições mais caro. A coordenação das garantias pode reduzir o capital inativo e alguns riscos de liquidação causados por saldos retidos em contas separadas. Também pode permitir que um fundo sustente posições maiores com menos capital próprio. Quanto maiores forem as posições, mais a estratégia dependerá de refinanciamento, transferências entre plataformas, acordos de custódia e liquidez do mercado.