Algumas posições na Aave em Monad e Arc estão próximas dos níveis de liquidação, mas a capacidade dos liquidadores de recuperar os fundos a tempo depende da profundidade dos mercados, da capacidade das pontes e das filas de resgate. Numa avaliação de 9 de outubro, a LlamaRisk identificou fatores de saúde entre 1,01 e 1,18 para os principais fornecedores de PT-AUSD em Monad, com mediana de 1,03. Em Arc, as duas maiores posições em syrupUSDC representavam cerca de 97% da oferta e tinham fatores de saúde de 1,02 e 1,01.
Quando o fator de saúde de um mutuário cai abaixo de 1, os liquidadores precisam de reembolsar primeiro a dívida em stablecoins na Aave para depois assumir o colateral e vendê-lo ou resgatá-lo. O fator de saúde indica a proximidade da liquidação, mas o montante efetivamente recuperado também depende do preço de saída do colateral, dos custos de transação e dos custos de financiamento enquanto o resgate aguarda processamento. A avaliação da LlamaRisk de 9 de outubro propôs ainda aumentar os limites de mercado em Monad e Arc, tornando a capacidade de sair do colateral um fator relevante para saber se o mercado consegue absorver uma exposição adicional.
Monad: PT-AUSD tem de ser vendido antes do vencimento
O colateral do mercado de Monad é o PT-AUSD-17DEC2026, um principal token emitido pela Pendle que representa o direito do detentor a receber AUSD no vencimento, em 17 de dezembro de 2026. Antes dessa data, o PT não pode ser resgatado diretamente pelo seu valor de vencimento. No processo de liquidação da Pendle, o liquidante tem primeiro de vender o PT por SY e depois trocar o SY por um token de saída suportado. O reembolso da dívida da Aave denominada em USDC ou USDT0 pode exigir ainda uma conversão adicional para outra stablecoin.
Depois do vencimento, o PT pode ser trocado por SY sem a etapa anterior de venda no mercado, embora possa continuar a ser necessária uma conversão adicional para obter a stablecoin emprestada. A rota de saída depende, portanto, do momento da liquidação: antes de 17 de dezembro, a procura por PT e o impacto no preço são determinantes; depois do vencimento, as principais limitações passam a ser a conversão e a liquidez em stablecoins.
Na avaliação de 9 de outubro, a LlamaRisk afirmou que o limite de oferta de PT da reserva de Monad, fixado em 30 milhões de tokens, estava totalmente utilizado e recomendou elevá-lo para 60 milhões. O limite restringe a quantidade de colateral que pode entrar na Aave, mas não significa que o mercado consiga absorver esses tokens sem custos. A pool relevante da Pendle era composta por cerca de 47% de PT e 53% de SY. Uma liquidação de grande dimensão poderia consumir a liquidez do lado oposto da pool, pelo que o montante esperado deve ser avaliado em função do tamanho da venda e do impacto provocado no preço.
O método de avaliação também difere do preço que um liquidante poderá obter. A LlamaRisk indicou que o PT com vencimento em dezembro utiliza um oráculo de desconto linear baseado no par AUSD/USD. O modelo calcula o valor ao longo de uma trajetória até ao vencimento, em vez de acompanhar as variações do preço na pool de market maker automatizado. O valor que um liquidante consegue realizar ao vender o PT apreendido depende da existência de compradores.
A recomendação de lançamento de 2 de outubro definiu um limiar de liquidação de 95% e um bónus de liquidação de 2,62% para o modo E de stablecoins, além de um limite de empréstimo de 93%. Os liquidadores têm de comparar o bónus aplicável com os custos de venda e conversão do PT e com o custo de imobilização do capital; a avaliação do oráculo, por si só, não demonstra que a liquidação seja economicamente viável. O USDC é o principal ativo da dívida dos fornecedores de PT, seguido pelo USDT0. Os ativos apresentam elevada correlação, permitindo aos mutuários manter mais alavancagem perante variações relativamente pequenas nos seus preços, mas deixando uma margem de avaliação reduzida.
Arc: a saída de syrupUSDC depende de compradores ou do resgate na Ethereum
O colateral em Arc é o syrupUSDC, um token de participação com ponte para o cofre de rendimento da Maple na Ethereum. A avaliação da LlamaRisk de 9 de outubro concluiu que as duas maiores posições representavam cerca de 97% da oferta de syrupUSDC e tinham fatores de saúde de 1,02 e 1,01. Toda a dívida pendente dos fornecedores de syrupUSDC estava denominada em USDC. Esta concentração significa que um pequeno número de posições poderia gerar a maior parte da procura de saída do colateral, mas não significa que os credores da Aave consigam aceder imediatamente a um montante equivalente em dinheiro.
No momento da avaliação, o Core Hub de Arc na Aave detinha 143,45 milhões de USDC. Desse total, 83,82 milhões estavam emprestados e 59,63 milhões permaneciam disponíveis. Este saldo representa o inventário do token de dívida disponível dentro da Aave. A procura de mercado por syrupUSDC e o dinheiro que a Maple tem disponível para resgates determinam se o colateral pode ser liquidado sem problemas; tratam-se de pools de fundos distintas.
A avaliação da LlamaRisk realizada em setembro para Arc utilizou dados de liquidez de 23 de setembro. O estudo concluiu que o produto das vendas num mercado da Uniswap V4 baseado em Arc para o par syrupUSDC/USDC começava a ficar saturado perto dos 500.000 dólares, à medida que as reservas de USDC da pool eram consumidas. Numa liquidação maior, o liquidante poderia ter de encontrar outros compradores ou transferir o token para a Ethereum e solicitar o resgate.
A avaliação também registou que Arc não dispunha, naquele momento, de uma rota nativa de resgate. Os detentores podiam vender no mercado local ou transferir o syrupUSDC para a Ethereum antes de apresentar um pedido de resgate. Em condições normais, a ponte deveria demorar entre dois e cinco minutos, com uma capacidade de cerca de 10 milhões de dólares por hora, mas esse prazo cobre apenas a transferência. Os resgates da Maple entram numa fila processada por ordem de chegada e são executados à medida que a liquidez fica disponível.
As condições da Maple indicam que a maioria dos levantamentos é concluída em 24 horas, embora a espera possa prolongar-se até 30 dias. A estrutura dos contratos também mostra que o direito do detentor sobre o valor da pool pode exceder o dinheiro imediatamente disponível para levantamento. Um liquidante que utilize esta rota tem primeiro de obter USDC para reembolsar o empréstimo na Aave e depois esperar pela recuperação dos fundos através do resgate na Ethereum. A capacidade da ponte, o dinheiro disponível para resgates e os custos de financiamento durante a espera afetam a economia da liquidação.
Aumento dos limites em Arc pressiona a liquidez partilhada
A recomendação de listagem da LlamaRisk para Arc utilizou a taxa de câmbio syrupUSDC/USDC da Chainlink, com um adaptador CAPO para limitar o USDC/USD. A taxa de câmbio reflete o valor de saída do cofre na Ethereum, mas o produto de uma venda no mercado local continua a depender da profundidade de negociação. A recomendação definiu ainda um rácio loan-to-value de 92% e um bónus de liquidação dinâmico limitado a 4%; o bónus efetivo varia consoante as condições da liquidação.
O Maple Spoke em Arc partilha as reservas de USDC do Core Hub com o Main Spoke. Na estrutura hub-and-spoke da Aave, os limites ao nível dos Spokes restringem as exposições individuais, enquanto o Hub gere a liquidez partilhada e a contabilidade. Na configuração atual de Arc, a exposição do Maple Spoke está integrada no pool de solvência partilhado do Core Hub. O mercado V3 de Monad e os outros Hubs na Ethereum têm fronteiras diferentes e não podem ser avaliados com as mesmas premissas de liquidez.
Uma proposta de Arc de 9 de outubro recomendou aumentar o limite de empréstimo em USDC do Maple Spoke de 23 milhões para 46 milhões e o limite de oferta de syrupUSDC de 25 milhões para 50 milhões. Na altura, o limite de empréstimo estava totalmente utilizado e o novo limite de oferta tinha uma utilização de 87,8%. Os limites restringem separadamente a dívida e a oferta de tokens; a exposição adicional efetiva depende dos depósitos e empréstimos realizados posteriormente.
Para os credores da Aave, a questão central não é apenas o fator de saúde, mas também se o produto recuperável do colateral consegue cobrir o reembolso da dívida, os custos de conversão e negociação e o custo do tempo de espera. Em Monad, o PT-AUSD tem de ser vendido antes do vencimento em dezembro; em Arc, o syrupUSDC depende de compradores no mercado local ou de uma transferência para a Ethereum seguida de um resgate na Maple. Os dados de 9 de outubro de 2026 mostravam que algumas posições já estavam próximas da liquidação. O processo de saída determinará quanto dinheiro os liquidadores conseguem recuperar no final.