Фонд может получать прибыль по портфелю в целом и все же быть вынужденным закрыть позицию, если площадка, на которой находится убыточная часть сделки, не видит прибыли на другом рынке. Типичный пример — короткая позиция по биткоину на CME и сопоставимая длинная позиция на Hyperliquid. При падении биткоина шорт на CME приносит прибыль, а лонг на Hyperliquid требует дополнительного обеспечения. Площадки автоматически не взаимозачитывают эти балансы, поэтому фонду приходится переводить средства или закрывать обе позиции до начала ликвидации.
Хеджирование призвано снизить зависимость портфеля от направления движения биткоина. Но если прибыль и убыток находятся на разных счетах, портфель снова может получить направленную экспозицию, если одна из позиций будет закрыта первой. Риск особенно возрастает при резких движениях рынка, задержках вывода средств или приостановке переводов: совокупных активов фонду может быть достаточно, но доставить их на счет, которому требуется маржа, не удастся вовремя.
Как падение биткоина на 20% разрушает хедж
Предположим, фонд держит лонг по биткоину на Hyperliquid и шорт по фьючерсам на CME, причем номинальный объем каждой позиции составляет $4,5 млн. Если биткоин падает на 20%, а два контракта движутся почти одинаково, короткая позиция приносит около $900 000, тогда как длинная теряет примерно такую же сумму. Итоговый результат портфеля от изменения цены близок к нулю — именно этого и добивается фонд при хеджировании.
Однако каждая площадка рассчитывает маржу по собственным правилам. Hyperliquid видит убыточный лонг и может потребовать больше обеспечения. CME фиксирует прибыль по шорту, но эти средства находятся в отдельной системе счета, маржи и расчетов. Фонду необходимо вывести прибыль с CME или своевременно закрыть обе позиции, чтобы поддержать позицию на Hyperliquid.
Если вывод задерживается, переводы блокируются или прибыльную позицию нельзя быстро закрыть, на одном счете может возникнуть дефицит денежных средств, хотя активы есть на другой площадке. Если Hyperliquid первой ликвидирует лонг, у фонда останется только шорт на CME. Последующий отскок биткоина тогда приведет к убыткам: длинный хедж исчезнет, и позиция с низким направленным риском превратится в одностороннюю ставку на снижение.
Генеральный директор CoinRoutes Ян Вайсбергер приводил в качестве примера хаотичные ликвидации во время падения крипторынка в октябре 2025 года. Некоторые трейдеры считали свои позиции захеджированными, но после закрытия одной стороны на одной из площадок вторая позиция теряла защиту. Проблема может заключаться не в самой стратегии: средства, необходимые для ее поддержания, могут просто находиться в другом месте.
Как $1 млн может обеспечивать позиции на $9 млн
Проблема раздельного обеспечения становится заметнее, когда фонды совмещают заемные средства с фьючерсами и бессрочными контрактами. Вайсбергер описывал фонд с $1 млн в USDC, который теоретически мог контролировать экспозицию по биткоину примерно на $9 млн.
В этом примере фонд вносит $1 млн собственного капитала и занимает еще $2 млн, получая $3 млн доступных средств. Затем он размещает по $1,5 млн на CME и Hyperliquid и с помощью деривативов открывает на каждой площадке позицию объемом $4,5 млн: лонг на $4,5 млн на Hyperliquid и шорт на $4,5 млн через фьючерсы CME. Совокупный номинальный объем в $9 млн обеспечивается $1 млн собственного капитала, $2 млн займа и кредитным плечом в деривативах.
Фонд не обязательно делает ставку на рост или падение биткоина. При росте биткоина на 10% длинная позиция теоретически принесла бы около $450 000, а короткая потеряла бы примерно $450 000, если контракты движутся синхронно. Предполагаемый результат может формироваться за счет разницы между фьючерсной и спотовой ценой, ставок финансирования по бессрочным контрактам или небольших расхождений между рынками.
Но хедж работает только при сохранении его структуры в реальной торговле. Цены фьючерсов и бессрочных контрактов могут временно расходиться, а ставки финансирования — быстро расти. Даже разница в 1% между двумя позициями по $4,5 млн означает около $45 000. Впоследствии цены могут снова сблизиться, однако фонду все равно потребуется достаточный объем обеспечения, чтобы пережить промежуточное движение.
CME не отменит требования к обеспечению только потому, что у фонда есть прибыльная позиция на Hyperliquid. Hyperliquid также не будет автоматически учитывать прибыль, которая еще не переведена с CME, в качестве доступной маржи. Увеличение объема денежных средств или обеспечения на обеих площадках может снизить этот риск, но повышает стоимость капитала. Чем больший объем позиций поддерживает каждый доллар капитала, тем сильнее стратегия зависит от быстрого перемещения средств.
Почему маржу трудно объединить между площадками
Традиционные прайм-брокеры давно помогают хедж-фондам координировать финансирование, обеспечение и сделки на разных рынках. Криптовалютный рынок по-прежнему разделен между независимыми площадками. Фонд, который торгует фьючерсами на биткоин на CME, бессрочными контрактами на Hyperliquid и спотовым биткоином на другой платформе, обычно должен отдельно выполнять требования каждой площадки к марже и расчетам, даже если все позиции являются частью одной стратегии.
Швейцарский институциональный прайм-брокер CRX Trade пытается координировать такие операции. Платформа, построенная на технологиях CoinRoutes, обслуживает профессиональных трейдеров, работающих с биткоином, стейблкоинами и токенизированными активами на криптовалютных и традиционных рынках, включая Hyperliquid и CME. Ее подход заключается в координации позиций и финансирования через единый счет, вместо того чтобы требовать от фондов размещать капитал отдельно на каждой площадке.
По словам Вайсбергера, система управления рисками оценивает не только общий объем позиций фонда, но и совокупную остаточную направленную экспозицию портфеля. Поэтому кредитор может финансировать фонд с номинальным объемом позиций, в девять раз превышающим первоначальный капитал: фонд занимает $2 млн, а не $9 млн, при этом его длинные и короткие позиции теоретически взаимозачитываются.
Система управления рисками CRX отслеживает позиции портфеля и может попытаться сократить риск до того, как отдельная площадка запустит принудительную ликвидацию. Один из методов — «дельта-нейтральная ликвидация»: по возможности закрывать обе стороны хеджа одновременно. Например, если фонд держит шорт по бессрочным контрактам на Tesla и эквивалентный объем токенизированных акций Tesla, система может рассматривать их как единую пару, а не закрывать только убыточную сторону и оставлять клиента с новой экспозицией к Tesla. Другой подход — сокращать позицию, которая сильнее всего увеличивает направленный риск портфеля.
Такие системы способны распознавать сделки, рассчитанные на совместную работу, и пытаться не допустить, чтобы одна площадка закрыла только убыточную часть. Но они не могут заставить платформу обрабатывать заявки во время сбоя или гарантировать наличие достаточного числа контрагентов при экстремальной волатильности. Проскальзывание, снижение ликвидности и менее выгодные цены исполнения по-прежнему могут привести к убыткам, а площадки сохраняют право ликвидировать позиции при недостаточном обеспечении.
Как использовать биткоин для поддержки сделок на CME
Межплатформенные соглашения по обеспечению также позволяют фондам использовать биткоин для поддержки сделок на рынках, которые напрямую не принимают криптовалюту в качестве залога.
В примере Вайсбергера клиент владеет биткоином стоимостью $1 млн и хочет торговать фьючерсами на CME. Он может перевести биткоин на криптовалютную платформу, продать активы на $500 000 и восстановить примерно такой же объем экспозиции через фьючерсы или бессрочные контракты на биткоин. В результате у клиента останется спотовый биткоин на $500 000 и деривативы примерно на $500 000, поэтому общая чувствительность к цене биткоина в целом сохранится. $500 000, полученные от продажи спотового актива, можно направить через инфраструктуру CRX для расчетов в USDC и финансирования сделок на CME.
Это не означает, что один и тот же актив используется повторно в полном объеме: клиент продает половину исходного запаса биткоина и заменяет эту экспозицию деривативами. Однако деривативы требуют маржи и связаны с расходами на финансирование. При недостаточном обеспечении позиции также могут быть ликвидированы.
Вайсбергер оценивал обычную стоимость прямого займа денежных средств под биткоин примерно в 8% годовых. При замене части спотовой позиции деривативами расходы возникают через фьючерсную базу или ставки финансирования бессрочных контрактов. В некоторых условиях они могут быть ниже, но ставки финансирования меняются, а комиссии и спреды также влияют на итоговую стоимость. CRX не раскрывала полного сравнения расходов по двум подходам, поэтому возможная экономия зависит от рыночных условий и параметров финансирования.
Хранение активов вне бирж имеет ограничения
Один из способов снизить зависимость от торговых площадок — хранить часть обеспечения вне биржи. Когда это возможно, CRX использует трехсторонние расчеты: независимый кастодиан хранит активы, торговая платформа исполняет заявки, а прибыли и убытки рассчитываются через установленные интервалы.
Вайсбергер говорил, что такие интервалы могут составлять 8 или 24 часа. Если платформа приостанавливает вывод средств, экспозиция, которая непосредственно находится на ней, может ограничиваться в основном еще не рассчитанными прибылями и убытками, а не всем объемом обеспечения клиента. Однако фактический уровень защиты зависит от соглашений и порядка расчетов. При сбое на платформе фонд все равно может потерять возможность быстро закрыть позиции.
Такая структура также предполагает участие большего числа сторон. CRX Trade управляется компанией RAS Capital, связанной со швейцарскими финансовыми посредниками и аффилированной с VQF — саморегулируемой организацией, признанной регулятором. CRX не является банком или инвестиционной компанией и не выдает займы напрямую: финансирование предоставляют независимые кредиторы, использующие платформу. По словам Вайсбергера, активы клиентов хранятся на обособленных кошельках и субсчетах на биржах, при этом право собственности сохраняется за клиентами.
При привлечении займа кредитор, однако, получает залоговое право на активы портфеля по отдельному соглашению. Биткоин остается собственностью клиента, но при дефолте кредитор может предъявить требования к заложенным активам в соответствии с договором. Лимиты заимствования, порядок оценки активов и момент, когда кредитор может реализовать свои права, определяются условиями конкретного соглашения.
У торговых платформ есть собственные правила маржи и пользовательские соглашения, а кастодианы заключают отдельные договоры, регулирующие хранение активов и доступ к ним. Объединение этих отношений в одном счете не отменяет базовые юридические и финансовые договоренности, а лишь упрощает их координацию.
CRX не раскрывала полный текст соглашений о хранении и кредитовании, которые применялись бы в случае банкротства платформы, кастодиана или кредитующего партнера. Поэтому открытая информация не позволяет установить, каким образом активы клиентов возвращались бы в такой ситуации. Обособленные кошельки могут помочь подтвердить право собственности, но результат зависел бы от условий договоров и применимого права. CRX также не дала однозначного ответа на вопрос, допускается ли повторное использование обеспечения. Хранение активов вне биржи способно снизить один из видов риска, но не гарантирует, что средства всегда будут немедленно доступны для исполнения маржинального требования.
Заемные средства все равно придется возвращать
Позиции с кредитным плечом создают еще одну проблему: кредиторы в конечном счете ожидают возврата средств. Вайсбергер говорил, что займы, организованные через CRX, обычно предоставляются на срок от 30 до 90 дней. Лимиты плеча, дисконты к стоимости обеспечения и коэффициенты loan-to-value устанавливаются при выдаче средств. По истечении срока кредитор может отказаться от продления. Тогда фонду придется вернуть заем или найти новое финансирование, даже если его общая стратегия остается прибыльной.
В течение срока займа требования торговой площадки к марже и ставки финансирования по деривативам также могут измениться, причем первоначальное кредитное соглашение не обязательно покрывает эти изменения. Фонд может одновременно получить маржинальное требование от платформы и столкнуться с необходимостью погасить или рефинансировать заем, обеспеченный тем же портфелем. Общее обеспечение повышает эффективность использования капитала, но не отменяет условий займа или правил площадки.
При резком движении рынка фонду может потребоваться одновременно направить деньги на несколько платформ — в момент, когда переводы становятся медленнее, а закрытие позиций обходится дороже. Координация обеспечения способна сократить объем неиспользуемых средств и часть рисков ликвидации, связанных с раздельными счетами. Она также позволяет фонду поддерживать более крупные позиции меньшим объемом собственного капитала. Но чем больше позиции, тем сильнее стратегия зависит от рефинансирования, межплатформенных переводов, условий хранения активов и ликвидности рынка.