บิตคอยน์เฮดจ์ข้ามแพลตฟอร์ม: กำไรไม่ช่วย หากหลักประกันอยู่คนละบัญชี

กองทุนที่ทำชอร์ตบิตคอยน์บน CME ควบคู่กับถือสถานะลองขนาดใกล้เคียงกันบน Hyperliquid อาจยังถูกบังคับปิดสถานะได้ แม้ผลขาดทุนและกำไรของพอร์ตโดยรวมแทบหักล้างกันหมด เพราะแต่ละแพลตฟอร์มคำนวณมาร์จินจากบัญชีของตนเอง เงินกำไรฝั่งหนึ่งจึงไม่สามารถนำไปชดเชยหลักประกันของอีกฝั่งได้โดยอัตโนมัติ กองทุนต้องโอนเงินให้ทันหรือปิดสถานะทั้งสองด้านก่อนเกิดการล้างพอร์ต

กลยุทธ์ลักษณะนี้ออกแบบมาเพื่อลดความเสี่ยงจากทิศทางราคาบิตคอยน์ แต่เมื่อกำไรและขาดทุนอยู่คนละบัญชี พอร์ตอาจกลับมามีความเสี่ยงต่อทิศทางตลาดอีกครั้ง โดยเฉพาะช่วงที่ราคาปรับลงเร็ว การถอนเงินจากแพลตฟอร์มล่าช้า หรือการโอนถูกระงับ กองทุนอาจมีสินทรัพย์เพียงพอในภาพรวม แต่ไม่สามารถส่งเงินไปยังบัญชีที่ต้องเติมมาร์จินได้ทันเวลา

ราคาบิตคอยน์ลด 20% แต่บัญชียังขาดหลักประกัน

สมมติกองทุนเปิดสถานะลองบิตคอยน์บน Hyperliquid และชอร์ตฟิวเจอร์สบิตคอยน์บน CME โดยแต่ละฝั่งมีมูลค่าตามสัญญา 4.5 ล้านดอลลาร์ หากราคาบิตคอยน์ลดลง 20% และราคาของสัญญาทั้งสองเคลื่อนไหวใกล้เคียงกัน ฝั่งชอร์ตจะมีกำไรราว 900,000 ดอลลาร์ ขณะที่ฝั่งลองขาดทุนประมาณ 900,000 ดอลลาร์ ผลสุทธิจากการเปลี่ยนแปลงของราคาจึงใกล้ศูนย์ ซึ่งเป็นเป้าหมายของการเฮดจ์

อย่างไรก็ตาม แต่ละแพลตฟอร์มจะคำนวณมาร์จินตามบัญชีและกฎของตน Hyperliquid เห็นสถานะลองที่กำลังขาดทุนและอาจเรียกหลักประกันเพิ่ม ส่วนกำไรจากสถานะชอร์ตบน CME อยู่ภายใต้บัญชี หลักประกัน และระบบชำระราคาอีกชุดหนึ่ง กองทุนจึงต้องถอนกำไรจาก CME หรือปิดสถานะทั้งสองฝั่งให้ทัน เพื่อนำเงินไปค้ำประกันสถานะบน Hyperliquid

หากการถอนล่าช้า การโอนข้ามแพลตฟอร์มติดขัด หรือปิดสถานะฝั่งที่มีกำไรได้ไม่ทัน กองทุนอาจเจอสถานการณ์ที่ “บัญชีหนึ่งขาดเงิน ทั้งที่พอร์ตโดยรวมมีเงิน” หาก Hyperliquid ล้างสถานะลองก่อน กองทุนก็จะเหลือเพียงสถานะชอร์ตบน CME หากราคาบิตคอยน์ดีดกลับ พอร์ตจะขาดสถานะลองที่เคยช่วยป้องกันความเสี่ยง และกลายเป็นการเดิมพันทิศทางตลาดโดยไม่ตั้งใจ

Ian Weisberger ประธานเจ้าหน้าที่บริหารของ CoinRoutes ยกเหตุการณ์ล้างสถานะอย่างไร้ระเบียบระหว่างตลาดคริปโทปรับลงในเดือนตุลาคม 2025 เป็นตัวอย่าง เทรดเดอร์บางรายคิดว่าพอร์ตของตนเฮดจ์ครบแล้ว แต่เมื่อแพลตฟอร์มหนึ่งปิดสถานะด้านใดด้านหนึ่ง สถานะอีกด้านก็ขาดการป้องกัน ปัญหาอาจไม่ได้อยู่ที่กลยุทธ์เพียงอย่างเดียว แต่อยู่ที่เงินทุนซึ่งจำเป็นต่อการคงสถานะนั้นถูกพักไว้ที่อีกแพลตฟอร์ม

เงิน 1 ล้านดอลลาร์ค้ำสถานะได้ 9 ล้านดอลลาร์

ผลจากหลักประกันที่กระจายอยู่หลายแห่งยิ่งรุนแรงขึ้น เมื่อกองทุนใช้เงินกู้ ฟิวเจอร์ส และสัญญาเพอร์เพทชวลร่วมกัน Weisberger ยกตัวอย่างว่า กองทุนที่มี USDC 1 ล้านดอลลาร์อาจควบคุมสถานะบิตคอยน์ได้ราว 9 ล้านดอลลาร์

ในโครงสร้างนี้ กองทุนใช้เงินของตนเอง 1 ล้านดอลลาร์ และกู้เพิ่ม 2 ล้านดอลลาร์ ทำให้มีเงินรวม 3 ล้านดอลลาร์ จากนั้นจัดสรรเงิน 1.5 ล้านดอลลาร์ไปยัง CME และอีก 1.5 ล้านดอลลาร์ไปยัง Hyperliquid พร้อมใช้อนุพันธ์สร้างความเสี่ยงต่อราคาบิตคอยน์ฝั่งละ 4.5 ล้านดอลลาร์ ได้แก่ สถานะลอง 4.5 ล้านดอลลาร์บน Hyperliquid และสถานะชอร์ตฟิวเจอร์ส 4.5 ล้านดอลลาร์บน CME มูลค่าตามสัญญารวม 9 ล้านดอลลาร์นี้อาศัยเงินทุนของกองทุน 1 ล้านดอลลาร์ เงินกู้ 2 ล้านดอลลาร์ และเลเวอเรจจากอนุพันธ์

กองทุนไม่ได้จำเป็นต้องเดิมพันว่าบิตคอยน์จะขึ้นหรือลง หากราคาขึ้น 10% ฝั่งลองอาจได้กำไรราว 450,000 ดอลลาร์ ขณะที่ฝั่งชอร์ตขาดทุนใกล้เคียงกัน โดยมีเงื่อนไขว่าราคาของสัญญาทั้งสองเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน เป้าหมายจริงอาจเป็นการรับผลตอบแทนจากส่วนต่างระหว่างราคาฟิวเจอร์สกับราคาสปอต อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนของสัญญาเพอร์เพทชวล หรือส่วนต่างเล็กน้อยระหว่างตลาด

แต่การเฮดจ์จะได้ผลก็ต่อเมื่อทำงานต่อเนื่องระหว่างการซื้อขาย ราคาฟิวเจอร์สกับเพอร์เพทชวลอาจเบี่ยงเบนจากกันชั่วคราว และอัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนอาจปรับขึ้นอย่างรวดเร็ว แม้สถานะมูลค่า 4.5 ล้านดอลลาร์แต่ละฝั่งจะมีส่วนต่างเพียง 1% ก็คิดเป็นเงินราว 45,000 ดอลลาร์ กองทุนยังต้องมีหลักประกันเพียงพอรองรับช่วงผันผวน แม้ราคาจะกลับมาบรรจบกันในภายหลัง

CME จะไม่ลดข้อกำหนดหลักประกันเพียงเพราะกองทุนมีสถานะที่ทำกำไรอยู่บน Hyperliquid และ Hyperliquid ก็จะไม่นับกำไรที่ยังไม่ได้โอนจาก CME เป็นมาร์จินที่ใช้ได้ กองทุนอาจลดความเสี่ยงด้วยการสำรองเงินสดหรือหลักประกันไว้บนทั้งสองแพลตฟอร์มมากขึ้น แต่ก็ทำให้ต้นทุนเงินทุนสูงขึ้น หากเลือกใช้เงินทุนแต่ละดอลลาร์เพื่อรองรับสถานะที่ใหญ่กว่า ความสำเร็จก็จะยิ่งขึ้นอยู่กับการโยกย้ายเงินให้ทันเวลา

บัญชีข้ามแพลตฟอร์มยังใช้มาร์จินร่วมกันไม่ได้

ธุรกิจไพรม์โบรกเกอร์แบบดั้งเดิมช่วยกองทุนเฮดจ์ฟันด์ประสานการกู้ยืม หลักประกัน และการซื้อขายหลายตลาดมานานแล้ว แต่ตลาดคริปโทยังประกอบด้วยแพลตฟอร์มที่แยกจากกัน หากกองทุนซื้อขายฟิวเจอร์สบิตคอยน์บน CME เพอร์เพทชวลบน Hyperliquid และบิตคอยน์สปอตบนอีกแพลตฟอร์ม โดยทั่วไปต้องทำตามข้อกำหนดมาร์จินและชำระราคาของแต่ละแห่งแยกกัน แม้ทั้งหมดจะเป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์เดียวกัน

CRX Trade ไพรม์โบรกเกอร์ระดับสถาบันจากสวิตเซอร์แลนด์ กำลังพยายามประสานการจัดการดังกล่าว แพลตฟอร์มนี้ใช้เทคโนโลยีของ CoinRoutes เพื่อดูแลการซื้อขายบิตคอยน์ สเตเบิลคอยน์ และสินทรัพย์โทเคนสำหรับลูกค้ามืออาชีพ ครอบคลุมทั้งตลาดคริปโทและตลาดดั้งเดิม รวมถึง Hyperliquid และ CME แนวทางของบริษัทคือประสานสถานะและเงินทุนผ่านบัญชีเดียว แทนการให้กองทุนเติมเงินแยกไปยังทุกแพลตฟอร์ม

Weisberger ระบุว่า ระบบบริหารความเสี่ยงจะประเมินทั้งขนาดสถานะรวมของกองทุนและความเสี่ยงสุทธิด้านทิศทางหลังรวมสถานะในพอร์ต นี่เป็นส่วนหนึ่งที่ทำให้ผู้ให้กู้อาจยอมปล่อยเงินแก่กองทุนซึ่งมีสถานะตามมูลค่ารวมสูงถึงเก้าเท่าของเงินทุนเริ่มต้น เพราะกองทุนกู้ 2 ล้านดอลลาร์ ไม่ใช่ 9 ล้านดอลลาร์ และสถานะลองกับชอร์ตมีแนวโน้มหักล้างกันในทางทฤษฎี

ระบบบริหารความเสี่ยงของ CRX สามารถติดตามสถานะในพอร์ตและพยายามลดความเสี่ยงก่อนแพลตฟอร์มใดแพลตฟอร์มหนึ่งเริ่มล้างสถานะ วิธีหนึ่งคือการล้างสถานะแบบ Delta-neutral ซึ่งพยายามปิดทั้งสองฝั่งของธุรกรรมเฮดจ์พร้อมกัน ตัวอย่างเช่น หากกองทุนชอร์ตเพอร์เพทชวลของ Tesla พร้อมถือหุ้น Tesla แบบโทเคนในมูลค่าเท่ากัน ระบบอาจปิดทั้งสองฝั่งเป็นชุด แทนที่จะปิดเฉพาะฝั่งที่ขาดทุนจนลูกค้าเหลือความเสี่ยงต่อราคาหุ้น Tesla เพียงด้านเดียว อีกวิธีคือทยอยลดสถานะที่มีส่วนต่อความเสี่ยงด้านทิศทางของพอร์ตมากที่สุดก่อน

ระบบดังกล่าวช่วยระบุได้ว่าสถานะสองรายการควรดำเนินไปด้วยกัน และพยายามป้องกันไม่ให้แพลตฟอร์มหนึ่งปิดเฉพาะฝั่งที่ขาดทุน อย่างไรก็ดี เครื่องมือประสานงานไม่สามารถบังคับให้แพลตฟอร์มประมวลผลคำสั่งเมื่อระบบขัดข้อง หรือรับประกันว่าจะมีคู่สัญญาเพียงพอในช่วงตลาดผันผวนรุนแรง กองทุนยังอาจขาดทุนจากสลิปเพจ สภาพคล่องที่ลดลง หรือราคาดำเนินการที่แย่ลง และแพลตฟอร์มยังมีสิทธิ์ล้างสถานะเมื่อหลักประกันไม่เพียงพอ

ใช้บิตคอยน์หนุนการซื้อขายบน CME ทางอ้อม

การจัดการหลักประกันข้ามแพลตฟอร์มยังอาจช่วยให้กองทุนใช้บิตคอยน์เป็นฐานสนับสนุนการซื้อขายในตลาดที่ไม่รับบิตคอยน์เป็นหลักประกันโดยตรง

ตัวอย่างของ Weisberger คือ ลูกค้ามีบิตคอยน์มูลค่า 1 ล้านดอลลาร์และต้องการซื้อขายฟิวเจอร์สบน CME ลูกค้าสามารถโอนบิตคอยน์ไปยังแพลตฟอร์มคริปโท ขายออกมูลค่า 500,000 ดอลลาร์ แล้วใช้ฟิวเจอร์สหรือเพอร์เพทชวลบิตคอยน์สร้างความเสี่ยงกลับคืนราว 500,000 ดอลลาร์ ผลคือยังถือบิตคอยน์สปอตมูลค่า 500,000 ดอลลาร์ และมีความเสี่ยงผ่านอนุพันธ์อีกราว 500,000 ดอลลาร์ ทำให้ความอ่อนไหวโดยรวมต่อราคาบิตคอยน์ใกล้เคียงเดิม เงินสด 500,000 ดอลลาร์จากการขายสามารถนำผ่านระบบ USDC ของ CRX ไปใช้สนับสนุนการซื้อขายบน CME

ไม่ได้หมายความว่าสินทรัพย์ก้อนเดียวกันถูกนำไปใช้ซ้ำเต็มมูลค่า ลูกค้าขายบิตคอยน์เดิมเพียงครึ่งหนึ่งและใช้อนุพันธ์ชดเชยความเสี่ยงในสัดส่วนใกล้เคียงกัน แต่สถานะอนุพันธ์ยังต้องใช้มาร์จินและมีต้นทุนเงินทุน หากหลักประกันไม่พอ สถานะนั้นก็อาจถูกล้างได้

Weisberger ประเมินว่า การกู้เงินสดโดยใช้บิตคอยน์เป็นหลักประกันโดยตรงมักมีต้นทุนราว 8% ส่วนการใช้อนุพันธ์แทนการถือบิตคอยน์สปอตบางส่วนมีต้นทุนในรูปของส่วนต่างราคาฟิวเจอร์สหรืออัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนของเพอร์เพทชวล ในบางกรณีต้นทุนแบบหลังอาจต่ำกว่า แต่อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนเปลี่ยนแปลงได้ และยังต้องคำนึงถึงค่าธรรมเนียมซื้อขายกับส่วนต่างราคาเสนอซื้อและเสนอขายด้วย CRX ไม่ได้เปิดเผยการเปรียบเทียบต้นทุนจริงของทั้งสองวิธีอย่างครบถ้วน ดังนั้นเงินที่ประหยัดได้จึงขึ้นอยู่กับสภาวะตลาดและเงื่อนไขการกู้ยืม

ฝากหลักประกันกับผู้รับฝากทรัพย์สินก็มีข้อจำกัด

อีกแนวทางลดความเสี่ยงจากแพลตฟอร์มซื้อขายคือไม่นำหลักประกันทั้งหมดไปฝากไว้กับแพลตฟอร์มโดยตรง CRX ใช้การชำระราคาแบบสามฝ่ายในกรณีที่ทำได้ โดยให้ผู้รับฝากทรัพย์สินอิสระเก็บสินทรัพย์ แพลตฟอร์มดำเนินการซื้อขาย และชำระกำไรขาดทุนตามรอบเวลาที่กำหนด

Weisberger ระบุว่ารอบชำระราคาอาจเป็นทุก 8 หรือ 24 ชั่วโมง หากแพลตฟอร์มระงับการถอน เงินที่มีความเสี่ยงอยู่ฝั่งแพลตฟอร์มโดยตรงอาจจำกัดอยู่ที่กำไรหรือขาดทุนที่ยังไม่ชำระ แทนที่จะเป็นหลักประกันทั้งหมดของลูกค้า อย่างไรก็ตาม ระดับการคุ้มครองจริงขึ้นอยู่กับสัญญาและวิธีชำระราคา หากแพลตฟอร์มล่ม กองทุนก็อาจยังปิดสถานะที่จำเป็นไม่ได้ทันเวลา

โครงสร้างนี้ยังเพิ่มจำนวนองค์กรที่ต้องรับผิดชอบ CRX Trade ดำเนินงานโดย RAS Capital ซึ่งเป็นนิติบุคคลที่เกี่ยวข้องกับตัวกลางทางการเงินในสวิตเซอร์แลนด์ และเชื่อมโยงกับ VQF องค์กรกำกับดูแลตนเองที่ได้รับการรับรองจากหน่วยงานกำกับ CRX ไม่ใช่ธนาคารหรือบริษัทหลักทรัพย์ และไม่ได้ปล่อยกู้โดยตรง เงินทุนมาจากผู้ให้กู้อิสระที่ใช้แพลตฟอร์มดังกล่าว Weisberger ระบุว่าสินทรัพย์ลูกค้าเก็บไว้ในวอลเล็ตแยกและบัญชีย่อยบนแพลตฟอร์ม โดยกรรมสิทธิ์ตามกฎหมายยังเป็นของลูกค้า

แต่เมื่อลูกค้ากู้เงิน ผู้ให้กู้จะได้รับสิทธิยึดหน่วงเหนือหลักประกันของพอร์ตตามสัญญาแยกต่างหาก บิตคอยน์ยังเป็นของลูกค้า แต่หากลูกค้าผิดนัดชำระหนี้ ผู้ให้กู้อาจใช้สิทธิเหนือสินทรัพย์ที่นำไปค้ำประกันได้ตามข้อตกลง วงเงินกู้ วิธีประเมินมูลค่าสินทรัพย์ และเงื่อนไขการใช้สิทธิของผู้ให้กู้ ล้วนขึ้นอยู่กับสัญญาแต่ละฉบับ

ขณะเดียวกัน แพลตฟอร์มซื้อขายมีข้อกำหนดมาร์จินและสัญญาลูกค้าของตน ส่วนผู้รับฝากทรัพย์สินก็มีกฎตามสัญญาอีกชุดหนึ่งเกี่ยวกับสถานที่เก็บและสิทธิในการเข้าถึง การรวมความสัมพันธ์เหล่านี้ไว้ในบัญชีเดียวไม่ได้ลบข้อตกลงทางกฎหมายและการเงินระหว่างแต่ละฝ่าย เพียงช่วยให้ประสานงานได้ง่ายขึ้น

CRX ไม่ได้เปิดเผยสัญญาการรับฝากและการให้กู้ยืมฉบับเต็มที่ใช้ในกรณีแพลตฟอร์ม ผู้รับฝากทรัพย์สิน หรือผู้ให้กู้ล้มละลาย จึงยังระบุขั้นตอนเรียกคืนสินทรัพย์ของลูกค้าจากข้อมูลสาธารณะไม่ได้อย่างแน่ชัด วอลเล็ตที่แยกไว้ช่วยยืนยันความเป็นเจ้าของสินทรัพย์ได้ แต่การจัดการขั้นสุดท้ายยังขึ้นกับเนื้อหาสัญญาและกฎหมายที่ใช้บังคับ ส่วนการนำหลักประกันไปค้ำประกันต่อหรือไม่ ก็ยังไม่มีคำชี้แจงที่ชัดเจน การเก็บสินทรัพย์ไว้นอกแพลตฟอร์มจึงลดความเสี่ยงได้บางประเภท แต่ไม่ได้รับประกันว่าจะนำเงินมาเติมมาร์จินได้ทันทีทุกสถานการณ์

เงินกู้ครบกำหนดยังต้องชำระคืน

การกู้เงินก้อนใหญ่เพื่อขยายสถานะยังมีเงื่อนไขที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ คือผู้ให้กู้ต้องการเงินคืนในที่สุด Weisberger ระบุว่า เงินกู้ที่จัดผ่าน CRX มักมีอายุ 30–90 วัน โดยกำหนดเพดานเลเวอเรจ ส่วนลดมูลค่าหลักประกัน และอัตราส่วนสินเชื่อต่อมูลค่าไว้ตั้งแต่ตอนกู้ เมื่อครบกำหนด ผู้ให้กู้อาจไม่ต่ออายุ กองทุนจึงต้องชำระคืนหรือหาแหล่งเงินทุนใหม่ แม้กลยุทธ์โดยรวมยังทำกำไรอยู่ก็ตาม

ระหว่างอายุเงินกู้ ข้อกำหนดมาร์จินของแพลตฟอร์มและอัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนของอนุพันธ์ก็เปลี่ยนแปลงได้ และไม่จำเป็นต้องอยู่ภายใต้เงื่อนไขของสัญญากู้เดิม กองทุนอาจต้องเติมมาร์จินให้แพลตฟอร์ม พร้อมกับชำระคืนหรือรีไฟแนนซ์เงินกู้ที่ใช้หลักประกันจากพอร์ตเดียวกัน การใช้หลักประกันร่วมช่วยเพิ่มประสิทธิภาพเงินทุนได้ แต่ไม่สามารถอยู่เหนือสัญญาเงินกู้หรือกฎของแพลตฟอร์มซื้อขาย

เมื่อเกิดความผันผวนรุนแรง กองทุนอาจต้องเติมเงินสดให้หลายแพลตฟอร์มพร้อมกัน ในช่วงที่การโอนมักล่าช้าและต้นทุนปิดสถานะสูงขึ้น สำหรับการซื้อขายบิตคอยน์ระดับสถาบัน การประสานหลักประกันช่วยลดเงินทุนส่วนเกินที่ค้างอยู่คนละบัญชีและลดความเสี่ยงจากการโยกเงินไม่ทันได้บางส่วน แต่ก็เปิดทางให้ใช้เงินทุนของตนเองน้อยลงเพื่อรองรับสถานะที่ใหญ่ขึ้น ยิ่งสถานะใหญ่ กลยุทธ์ก็ยิ่งพึ่งพาการต่ออายุเงินกู้ การโอนข้ามแพลตฟอร์ม ข้อตกลงรับฝากทรัพย์สิน และสภาพคล่องในตลาดมากขึ้น