BIS พบ ดอกเบี้ยเงินฝากกดการเติบโตของ USDC มากกว่า USDT

การเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยเงินฝากธนาคารในสหรัฐฯ อาจส่งผลต่อผู้ออกเหรียญเสถียรแตกต่างกัน โดยงานวิจัยที่ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) เผยแพร่เมื่อวันที่ 13 ตุลาคม ระบุว่า จากข้อมูลรายสัปดาห์ระหว่างเดือนมกราคม 2019 ถึงมิถุนายน 2025 ดอกเบี้ยเงินฝากที่เพิ่มขึ้นทุก 1 จุดพื้นฐาน สัมพันธ์กับการลดลงของการเติบโตสะสมของ USDC ในช่วง 10 สัปดาห์ข้างหน้าประมาณ 4.8% ขณะที่ USDT ลดลงประมาณ 1.9% ผลดังกล่าวชี้ว่า การประเมินการยอมรับเหรียญเสถียรโดยถือว่าโทเคนทุกประเภทแข่งขันกับเงินฝากธนาคารในลักษณะเดียวกัน อาจมองข้ามความแตกต่างระหว่างผู้ออกเหรียญ

งานวิจัยนี้จัดทำโดย Rashad Ahmed และ Iñaki Aldasoro ตัวชี้วัดดอกเบี้ยเงินฝากที่ใช้เป็นค่าเฉลี่ยของอัตราดอกเบี้ยบัญชีออมทรัพย์ระดับประเทศและบัญชีเงินฝากตลาดเงิน 6 ประเภท ไม่ใช่อัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ และไม่ได้สะท้อนอัตราที่เสนอโดยบัญชีเงินฝากดอกเบี้ยสูงของธนาคารใดธนาคารหนึ่ง

USDC ตอบสนองต่อการปรับดอกเบี้ยเงินฝากมากกว่า

งานวิจัยใช้วิธีกำลังสองน้อยที่สุดธรรมดา (OLS) เพื่อประเมินความสัมพันธ์ระหว่างการเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยเงินฝากกับการเติบโตของมูลค่าตลาดเหรียญเสถียร โดยผลประมาณการพื้นฐานสำหรับการเติบโตสะสมในช่วง 10 สัปดาห์มีดังนี้

ค่าติดลบในที่นี้หมายถึงอัตราการเติบโตชะลอลงเมื่อเทียบกับเส้นทางอ้างอิงตามแบบจำลอง ไม่ได้หมายความว่ามูลค่าตลาดของโทเคนจะลดลงในสัดส่วนเดียวกันโดยอัตโนมัติ

นักวิจัยระบุว่า การตอบสนองของ USDC ต่อดอกเบี้ยเงินฝากที่เปลี่ยนแปลงอาจมากกว่า เพราะ USDC ถูกใช้งานใกล้ชิดกับผู้ใช้สถาบันในสหรัฐฯ และผู้ใช้ในระบบการเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) มากกว่า สำหรับผู้ถือกลุ่มนี้ ส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างเงินฝากธนาคารกับยอดคงเหลือในเหรียญเสถียรอาจถูกนำมาเปรียบเทียบโดยตรงได้ง่ายกว่า ขณะที่ USDT มีการใช้งานกว้างขวางกว่าในตลาดนอกสหรัฐฯ และประเทศเศรษฐกิจกำลังพัฒนา ผู้ถือจึงอาจมีทางเลือกด้านเงินฝากและการจัดสรรเงินทุนแตกต่างกัน

อย่างไรก็ตาม ข้อมูลในงานวิจัยไม่สามารถระบุได้ว่าผู้ถือประเภทใดเป็นผู้โอนเงิน หรือเงินดังกล่าวเกี่ยวข้องกับบัญชีธนาคารใดโดยเฉพาะ ดังนั้น ความแตกต่างระหว่างผู้ออกเหรียญจึงเป็นการตีความผลทางสถิติ ไม่ใช่การสังเกตเส้นทางเงินของผู้ถือแต่ละรายโดยตรง

ผลรวมขึ้นอยู่กับการกำหนดแบบจำลอง

ในแบบจำลองพื้นฐานที่รวมเหรียญเสถียรทั้งหมด การเพิ่มขึ้นของดอกเบี้ยเงินฝากทุก 1 จุดพื้นฐานสัมพันธ์กับการลดลงของการเติบโตสะสมในช่วง 10 สัปดาห์ประมาณ 2.8% งานวิจัยยังใช้วิธีตัวแปรเครื่องมือเพื่อพยายามแยกผลของการปรับดอกเบี้ยเงินฝากออกจากปัจจัยอื่น โดยแบบจำลองดังกล่าวให้ค่าประมาณที่มากกว่า คือการเติบโตลดลงประมาณ 9.1%

ตัวแปรเครื่องมืออาศัยความแตกต่างที่ว่า เมื่อค่ากึ่งกลางของกรอบเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยกองทุนรัฐบาลกลางเมื่อ 4 สัปดาห์ก่อนอยู่ที่อย่างน้อย 3.125% ธนาคารมักส่งผ่านการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปยังดอกเบี้ยเงินฝากมากขึ้น แบบจำลองยังควบคุมปัจจัยด้านอัตราดอกเบี้ยนโยบาย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ราคาบิตคอยน์ ดัชนีดอลลาร์สหรัฐ และความผันผวนของตลาด เพื่อแยกการแข่งขันด้านผลตอบแทนเงินฝากออกจากการเปลี่ยนแปลงของสภาพแวดล้อมการลงทุนโดยรวม

แต่วิธีการระบุความสัมพันธ์นี้ยังมีข้อจำกัด ค่า F-statistic ในขั้นแรกที่งานวิจัยรายงานอยู่ที่ 9.78 ซึ่งต่ำกว่าเกณฑ์อ้างอิงที่ใช้กันทั่วไปที่ระดับ 10 นอกจากนี้ ช่วงที่กลุ่มตัวอย่างอยู่ภายใต้ภาวะดอกเบี้ยสูงมีเพียงครั้งเดียว จึงยังมีหลักฐานจำกัดว่าค่าประมาณที่สูงถึง 9.1% จะใช้กับวัฏจักรดอกเบี้ยรอบอื่นได้หรือไม่

ในกราฟของแบบจำลองตัวแปรเครื่องมือ ช่วงความเชื่อมั่น 95% ของผลประมาณการ USDC ในระยะ 10 สัปดาห์ยังอยู่ต่ำกว่าศูนย์ ขณะที่ช่วงของ USDT ครอบคลุมศูนย์ งานวิจัยยังทดสอบทิศทางของความสัมพันธ์เพิ่มเติมด้วยการเปรียบเทียบการปรับดอกเบี้ยในเงินฝากแต่ละระดับ การทดสอบที่เกี่ยวข้องกับเหตุการณ์ Silicon Valley Bank เหตุการณ์ในตลาดคริปโต ปริมาณการซื้อขาย และผลตอบแทน DeFi ยังคงพบความสัมพันธ์เชิงลบ แต่ค่าประมาณการตอบสนองของยอดเหรียญเสถียรที่ฝากไว้ในโปรโตคอลกู้ยืมยังไม่มีความแม่นยำสูง

โดยสรุป ผลการศึกษา支持ว่ามีการแข่งขันระหว่างเงินฝากธนาคารกับเหรียญเสถียร แต่ขนาดของผลกระทบขึ้นอยู่กับแบบจำลอง ช่วงเวลาของกลุ่มตัวอย่าง และวิธีการระบุความสัมพันธ์ที่ใช้

รางวัลจากแพลตฟอร์มเปลี่ยนวิธีเปรียบเทียบผลตอบแทน

ผลตอบแทนที่ผู้ถือเหรียญเสถียรได้รับจริงยังขึ้นอยู่กับแพลตฟอร์มที่ใช้เก็บสินทรัพย์ งานวิจัยอีกฉบับของ BIS ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 19 มิถุนายน แบ่งวิธีที่แพลตฟอร์มซื้อขายมอบผลตอบแทนให้ผู้ถือเหรียญเสถียรออกเป็น 2 ประเภท

ประเภทแรกคือผลตอบแทนจากรายได้ของสินทรัพย์สำรอง โดยแพลตฟอร์มส่งต่อรายได้บางส่วนที่เกิดจากสินทรัพย์สำรองของผู้ออกเหรียญให้แก่ผู้ถือ ประเภทที่สองคือผลตอบแทนจากกิจกรรมของผู้ใช้ ซึ่งระดับการจ่ายผลตอบแทนเชื่อมโยงกับการกู้ยืม การซื้อขาย และกิจกรรมอื่นในตลาด งานวิจัยใช้ Coinbase และ Binance เป็นกรณีตัวแทนของทั้งสองรูปแบบ พร้อมระบุว่าเส้นแบ่งทางธุรกิจในทางปฏิบัติไม่ได้แยกจากกันอย่างชัดเจนเสมอไป

ข้อมูลในอดีตชี้ว่า ผลตอบแทนจากการถือ USDC บน Coinbase เคลื่อนไหวใกล้เคียงกับการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยนโยบายและผลตอบแทนจากสินทรัพย์สำรองมากกว่า ขณะที่ผลตอบแทนบน Binance มีแนวโน้มได้รับอิทธิพลจากกิจกรรมในตลาดคริปโตมากกว่า เนื่องจากแหล่งเงินทุนของทั้งสองรูปแบบแตกต่างกัน สาเหตุที่ทำให้ผลตอบแทนเปลี่ยนแปลงจึงแตกต่างกันด้วย

ข้อกำหนดปัจจุบันของโครงการ USDC Rewards ของ Coinbase ระบุว่า รางวัลดังกล่าวเป็นโครงการสร้างความภักดีที่แพลตฟอร์มเป็นผู้สนับสนุน Coinbase ระบุว่าจะไม่ใช้หรือปล่อยกู้ USDC ของลูกค้าโดยไม่ได้รับคำสั่งจากลูกค้า ผู้เข้าร่วมต้องอยู่ในพื้นที่ที่มีสิทธิ์ ใช้งานบัญชีเพื่อการซื้อขายได้ และถือ USDC อย่างน้อย 1 ดอลลาร์ ในบางพื้นที่ รวมถึงสหรัฐฯ และสหราชอาณาจักร ผู้ใช้ยังต้องเป็นสมาชิก Coinbase One ด้วย

อัตรารางวัลอาจแตกต่างกันตามประเทศ ประเภทบัญชี และการปรับเปลี่ยนของแพลตฟอร์ม โดย Coinbase สามารถแก้ไขหรือยุติโครงการได้ คำชี้แจงที่เผยแพร่ระบุให้ผู้ใช้ตรวจสอบอัตราที่ใช้กับบัญชีของตนเอง และไม่ได้ยืนยันอัตราผลตอบแทนต่อปีปัจจุบันแบบเดียวที่ใช้กับผู้ถือ USDC ในสหรัฐฯ ทุกคน Coinbase ยังระบุด้วยว่า ยอด USDC ที่เก็บไว้ในบัญชีของบริษัทไม่ถือเป็นเงินฝากธนาคาร และไม่ได้รับความคุ้มครองจาก Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) หรือ Securities Investor Protection Corporation (SIPC) ของสหรัฐฯ

ด้วยเหตุนี้ การเปรียบเทียบระหว่างเงินฝากธนาคารกับยอดคงเหลือบนแพลตฟอร์มซื้อขายจึงไม่ควรพิจารณาเฉพาะอัตราผลตอบแทนที่แสดงอยู่ ผลตอบแทนจริงยังขึ้นอยู่กับคุณสมบัติของลูกค้า ค่าสมาชิก ประเทศที่พำนัก และรูปแบบการคุ้มครองสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง รางวัลจากแพลตฟอร์มมีอยู่แล้วในบางช่วงของกลุ่มตัวอย่างที่ใช้ในการศึกษา และงานวิจัยก็ยอมรับว่าผลตอบแทนจากบุคคลที่สามมีอิทธิพลต่อผลลัพธ์ โดยเพิ่มตัวแปรผลตอบแทน DeFi ในการวิเคราะห์ความแข็งแกร่งของผลการศึกษา อย่างไรก็ตาม ตัวแปรดังกล่าวไม่สามารถวัดข้อกำหนดสมาชิกปัจจุบันของ Coinbase ได้โดยตรง และไม่ครอบคลุมความแตกต่างของรางวัลที่แต่ละแพลตฟอร์มมอบให้บัญชีแต่ละประเภท

ผลตอบแทนจากการถือเหรียญเสถียรอาจมาจากดอกเบี้ยเงินฝาก รายได้จากสินทรัพย์สำรองของผู้ออกเหรียญ รางวัลจากแพลตฟอร์มซื้อขาย หรือผลตอบแทนจากการกู้ยืมใน DeFi ช่องทางเหล่านี้มีระดับความเสี่ยง แหล่งเงินทุน และกลไกการเปลี่ยนแปลงที่แตกต่างกัน

การเติบโตของ USDC ไม่ได้เท่ากับสินเชื่อธนาคารที่ลดลงโดยตรง

เงินทุนจากเหรียญเสถียรอาจถูกนำไปลงทุนต่อ และถูกจัดสรรใหม่ระหว่างธนาคารและผู้ฝากเงินประเภทต่าง ๆ ตามสถาบันคู่ค้าและการจัดการเงินทุนของผู้ออกเหรียญ ซึ่งหมายความว่า การเปลี่ยนแปลงของยอดเหรียญเสถียรอาจส่งผลต่อต้นทุนเงินทุนของธนาคาร แต่คำถามหลักของงานวิจัยนี้แตกต่างออกไป นั่นคือ เมื่อธนาคารเพิ่มผลตอบแทนเงินฝาก ความต้องการเหรียญเสถียรจะเปลี่ยนแปลงอย่างไร

การที่ USDC ตอบสนองต่อดอกเบี้ยเงินฝากมากกว่า ไม่สามารถนำไปคำนวณโดยตรงได้ว่าธนาคารสูญเสียเงินทุนสำหรับการปล่อยสินเชื่อไปเท่าใด การวิเคราะห์ดังกล่าวยังต้องทราบว่าเงินสำรองของเหรียญเสถียรถูกส่งไปยังสถาบันการเงินใด ธนาคารใช้แหล่งเงินทุนอื่นทดแทนอย่างไร และธนาคารปรับการปล่อยสินเชื่อเพราะเหตุนี้หรือไม่

เช่นเดียวกัน ค่าประมาณในงานวิจัยสะท้อนการตอบสนองของเหรียญเสถียรต่อการเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยเงินฝาก ไม่สามารถนำไปใช้แทนผลของการขึ้นหรือลดดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ ครั้งใดครั้งหนึ่งได้โดยตรง อัตราดอกเบี้ยนโยบาย การปรับดอกเบี้ยเงินฝากของธนาคาร และผลตอบแทนจริงที่แพลตฟอร์มต่าง ๆ มอบให้ผู้ถือเหรียญเสถียร เป็นตัวแปรที่เชื่อมโยงกัน แต่ไม่ใช่สิ่งเดียวกัน

สำหรับการประเมินการยอมรับเหรียญเสถียรในระยะต่อไป ควรพิจารณาโครงสร้างผู้ใช้ของ USDC และ USDT แยกจากกัน รวมถึงประเทศที่ผู้ถืออาศัยอยู่ ขนาดการปรับดอกเบี้ยเงินฝาก และสิทธิ์ของผู้ใช้ในการรับรางวัลจากแพลตฟอร์ม หากต้องการประเมินว่าความสัมพันธ์ในอดีตจะดำเนินต่อไปได้มากน้อยเพียงใดในวัฏจักรดอกเบี้ยรอบถัดไป ยังจำเป็นต้องมีข้อมูลใหม่ที่จับคู่การเติบโตของผู้ออกเหรียญกับผลตอบแทนจริงจากธนาคารและแพลตฟอร์มที่ผู้ใช้กลุ่มเดียวกันเผชิญ