Một quỹ phòng hộ Bitcoin có thể gần như hòa vốn trên toàn danh mục nhưng vẫn buộc phải đóng vị thế thua lỗ vì sàn giao dịch không tính đến khoản lãi ở nơi khác. Chẳng hạn, quỹ bán khống Bitcoin trên CME và nắm vị thế mua có quy mô tương đương trên Hyperliquid. Khi Bitcoin giảm, vị thế bán trên CME có lãi, còn vị thế mua trên Hyperliquid cần thêm tài sản thế chấp. Tiền ở hai nền tảng không tự bù trừ cho nhau, nên quỹ phải bổ sung vốn hoặc đóng cả hai vị thế trước khi xảy ra thanh lý.
Chiến lược này nhằm giảm tác động của biến động giá Bitcoin theo một chiều. Nhưng khi lãi và lỗ nằm ở các tài khoản khác nhau, danh mục có thể lại chịu rủi ro biến động giá. Nguy cơ càng rõ khi thị trường giảm nhanh, việc rút tiền bị chậm hoặc chuyển khoản tạm dừng: quỹ có thể có đủ tài sản nhưng không kịp chuyển tiền đến tài khoản cần bổ sung ký quỹ.
Bitcoin giảm 20% có thể làm mất cân bằng phòng hộ
Giả sử một quỹ mua Bitcoin trên Hyperliquid và bán khống hợp đồng tương lai Bitcoin trên CME, mỗi bên có giá trị danh nghĩa 4,5 triệu USD. Nếu Bitcoin giảm 20% và giá hai hợp đồng biến động gần như giống nhau, vị thế bán sẽ lãi khoảng 900.000 USD, trong khi vị thế mua lỗ khoảng 900.000 USD. Xét toàn danh mục, lãi lỗ ròng do biến động giá gần bằng không — đúng với mục tiêu của giao dịch phòng hộ.
Tuy nhiên, mỗi nền tảng chỉ tính ký quỹ theo tài khoản và quy tắc riêng. Hyperliquid nhìn thấy vị thế mua đang thua lỗ và yêu cầu quỹ bổ sung tài sản thế chấp. CME ghi nhận vị thế bán đang có lãi, nhưng khoản lãi đó thuộc một hệ thống tài khoản, ký quỹ và thanh toán khác. Quỹ phải rút lợi nhuận từ CME hoặc đóng kịp thời cả hai vị thế để có thể hỗ trợ khoản mua trên Hyperliquid.
Nếu việc rút tiền bị trì hoãn, chuyển tiền giữa các nền tảng gặp trở ngại hoặc không thể nhanh chóng đóng vị thế đang có lãi, quỹ có thể rơi vào tình trạng “một tài khoản thiếu tiền, nhưng cả danh mục vẫn có tiền”. Nếu Hyperliquid thanh lý vị thế mua trước, quỹ có thể chỉ còn lại vị thế bán trên CME. Khi Bitcoin hồi phục, quỹ sẽ chịu lỗ vì không còn vị thế mua để phòng hộ; danh mục từ mức gần như không có rủi ro theo hướng giá có thể biến thành một khoản đặt cược một chiều.
Ian Weisberger, CEO CoinRoutes, từng nêu các đợt thanh lý mất trật tự trong cú giảm của thị trường tiền mã hóa tháng 10/2025 làm ví dụ. Một số nhà giao dịch cho rằng vị thế của họ đã được phòng hộ, nhưng khi một nền tảng tự đóng một bên, vị thế còn lại mất đi lớp bảo vệ. Vấn đề không nhất thiết nằm ở chiến lược giao dịch, mà có thể do vốn cần để duy trì chiến lược đang nằm ở một nền tảng khác.
1 triệu USD có thể hỗ trợ vị thế 9 triệu USD
Rủi ro do tài sản thế chấp phân tán có thể lớn hơn khi quỹ kết hợp vay vốn, hợp đồng tương lai và hợp đồng vĩnh cửu. Weisberger lấy ví dụ một quỹ có 1 triệu USD bằng USDC về lý thuyết có thể kiểm soát khoảng 9 triệu USD vị thế Bitcoin.
Theo cấu trúc này, quỹ góp 1 triệu USD vốn tự có và vay thêm 2 triệu USD, nâng tổng số vốn khả dụng lên 3 triệu USD. Quỹ phân bổ 1,5 triệu USD cho CME và 1,5 triệu USD cho Hyperliquid, rồi dùng công cụ phái sinh để tạo mức độ tiếp xúc Bitcoin 4,5 triệu USD ở mỗi nền tảng: mua 4,5 triệu USD trên Hyperliquid và bán khống lượng tương đương bằng hợp đồng tương lai trên CME. Tổng giá trị danh nghĩa 9 triệu USD được hình thành từ 1 triệu USD vốn tự có, 2 triệu USD vốn vay và đòn bẩy phái sinh.
Quỹ không nhất thiết đặt cược Bitcoin tăng hay giảm. Nếu giá tăng 10%, vị thế mua về lý thuyết lãi khoảng 450.000 USD, còn vị thế bán lỗ khoảng 450.000 USD, với điều kiện hai hợp đồng biến động tương đồng. Mục tiêu thực sự có thể là hưởng chênh lệch cơ sở giữa giá hợp đồng tương lai và giá giao ngay, phí funding của hợp đồng vĩnh cửu hoặc các mức chênh lệch nhỏ giữa những thị trường khác nhau.
Dù vậy, phòng hộ chỉ phát huy tác dụng nếu duy trì được trong suốt quá trình giao dịch. Giá hợp đồng tương lai và hợp đồng vĩnh cửu có thể tạm thời lệch nhau, còn phí funding có thể tăng nhanh. Chỉ cần mức chênh lệch giữa hai vị thế 4,5 triệu USD là 1%, khoản lệch đã vào khoảng 45.000 USD. Ngay cả khi giá sau đó hội tụ trở lại, quỹ vẫn cần đủ tài sản thế chấp để vượt qua giai đoạn biến động ở giữa.
CME không giảm yêu cầu tài sản thế chấp chỉ vì quỹ có vị thế sinh lời trên Hyperliquid; Hyperliquid cũng không tự động tính khoản lãi chưa được chuyển từ CME vào phần ký quỹ khả dụng. Quỹ có thể giảm rủi ro bằng cách giữ thêm tiền mặt hoặc tài sản thế chấp trên cả hai nền tảng, nhưng việc này làm tăng chi phí vốn. Nếu muốn mỗi USD vốn hỗ trợ quy mô vị thế lớn hơn, quỹ sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào khả năng điều chuyển tiền đúng lúc.
Tài khoản trên các sàn chưa thể dùng chung ký quỹ
Các đơn vị môi giới chính truyền thống đã hoạt động nhiều năm, hỗ trợ quỹ phòng hộ điều phối vốn vay, tài sản thế chấp và giao dịch trên nhiều thị trường. Trong khi đó, thị trường tiền mã hóa vẫn gồm nhiều nền tảng độc lập. Quỹ giao dịch đồng thời hợp đồng tương lai Bitcoin trên CME, hợp đồng vĩnh cửu trên Hyperliquid và Bitcoin giao ngay ở một nền tảng khác thường phải đáp ứng riêng yêu cầu ký quỹ và thanh toán của từng nơi, dù các vị thế thuộc cùng một chiến lược.
CRX Trade, một đơn vị môi giới chính cấp tổ chức của Thụy Sĩ, đang tìm cách phối hợp các hoạt động này. Nền tảng sử dụng công nghệ CoinRoutes để quản lý Bitcoin, stablecoin và tài sản token hóa cho nhà giao dịch chuyên nghiệp, đồng thời kết nối các thị trường tiền mã hóa và truyền thống, trong đó có Hyperliquid và CME. Thay vì yêu cầu quỹ nạp tiền riêng vào từng nền tảng, mô hình này hướng tới điều phối vị thế và vốn vay thông qua một tài khoản.
Weisberger cho biết hệ thống quản trị rủi ro đánh giá đồng thời quy mô vị thế tổng thể và mức độ rủi ro theo hướng giá còn lại sau khi gộp danh mục. Đây cũng là một trong những lý do bên cho vay có thể cấp vốn cho quỹ với giá trị danh nghĩa giao dịch gấp chín lần vốn ban đầu: quỹ vay 2 triệu USD, không phải 9 triệu USD, và các vị thế mua — bán về lý thuyết bù trừ cho nhau.
Công cụ quản trị rủi ro của CRX theo dõi các vị thế trong danh mục và có thể tìm cách giảm rủi ro trước khi một nền tảng riêng lẻ kích hoạt thanh lý bắt buộc. Một cách tiếp cận là “thanh lý trung hòa delta”, tức cố gắng đóng đồng thời cả hai bên của giao dịch phòng hộ. Ví dụ, nếu quỹ bán khống hợp đồng vĩnh cửu Tesla và nắm lượng cổ phiếu Tesla đã token hóa có giá trị tương đương, hệ thống có thể xử lý hai vị thế như một cặp thay vì chỉ đóng bên thua lỗ, khiến khách hàng còn lại mức độ tiếp xúc mới với giá Tesla. Một phương án khác là ưu tiên giảm vị thế đóng góp nhiều nhất vào rủi ro theo hướng giá của danh mục.
Các hệ thống như vậy có thể nhận diện hai giao dịch vốn được thiết kế để vận hành cùng nhau và tìm cách tránh việc một nền tảng đóng riêng vị thế đang thua lỗ. Tuy nhiên, công cụ điều phối không thể buộc sàn xử lý lệnh khi hệ thống gặp sự cố, cũng không đảm bảo luôn có đủ đối tác giao dịch trong lúc thị trường biến động mạnh. Quỹ vẫn có thể chịu lỗ do trượt giá, thanh khoản suy giảm hoặc giá khớp xấu hơn; các nền tảng vẫn có quyền thanh lý vị thế khi tài khoản thiếu ký quỹ.
Bitcoin có thể hỗ trợ gián tiếp giao dịch trên CME
Cơ chế tài sản thế chấp liên nền tảng cũng có thể giúp quỹ dùng lượng Bitcoin đang nắm giữ để hỗ trợ giao dịch trên những thị trường vốn không chấp nhận Bitcoin làm tài sản thế chấp.
Ví dụ Weisberger đưa ra là một khách hàng sở hữu Bitcoin trị giá 1 triệu USD và muốn giao dịch hợp đồng tương lai trên CME. Khách hàng có thể chuyển Bitcoin lên nền tảng tiền mã hóa, bán một phần trị giá 500.000 USD rồi dùng hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng vĩnh cửu Bitcoin để khôi phục khoảng 500.000 USD mức độ tiếp xúc. Khi đó, khách hàng còn 500.000 USD Bitcoin giao ngay và khoảng 500.000 USD mức độ tiếp xúc qua phái sinh, nên nhìn chung độ nhạy với giá Bitcoin được duy trì ở mức tương tự. Khoản tiền mặt 500.000 USD thu từ việc bán có thể được dùng thông qua hạ tầng USDC của CRX để cấp vốn cho giao dịch trên CME.
Điều này không có nghĩa một tài sản được sử dụng trọn vẹn hai lần. Khách hàng chỉ bán một nửa lượng Bitcoin ban đầu và bù lại mức độ tiếp xúc tương ứng bằng phái sinh. Nhưng vị thế phái sinh vẫn cần ký quỹ và phát sinh chi phí vốn; nếu tài sản thế chấp không đủ, vị thế vẫn có thể bị thanh lý.
Weisberger ước tính chi phí vay tiền mặt trực tiếp bằng Bitcoin thường vào khoảng 8%. Nếu dùng phái sinh để thay thế một phần vị thế giao ngay, chi phí sẽ thể hiện qua chênh lệch cơ sở của hợp đồng tương lai hoặc phí funding của hợp đồng vĩnh cửu. Trong một số trường hợp, cách này có thể rẻ hơn, nhưng phí funding thay đổi theo thời gian và cần tính cả phí giao dịch lẫn chênh lệch giá mua — bán. CRX chưa công bố so sánh đầy đủ chi phí thực tế giữa hai phương án, nên mức tiết kiệm cụ thể vẫn tùy thuộc điều kiện thị trường và điều khoản tài trợ vốn.
Gửi tài sản thế chấp cho đơn vị lưu ký không loại bỏ mọi rủi ro
Một cách khác để hạn chế rủi ro từ sàn là không để toàn bộ tài sản thế chấp trực tiếp trên nền tảng giao dịch. Khi khả thi, CRX sử dụng cơ chế thanh toán ba bên: một đơn vị lưu ký độc lập giữ tài sản, sàn thực hiện giao dịch và lãi lỗ được quyết toán theo chu kỳ cố định.
Weisberger cho biết chu kỳ quyết toán có thể là 8 hoặc 24 giờ. Nếu sàn đóng băng việc rút tiền, phần tài sản trực tiếp chịu rủi ro ở phía sàn có thể chủ yếu là khoản lãi lỗ chưa quyết toán, thay vì toàn bộ tài sản thế chấp của khách hàng. Tuy nhiên, mức độ bảo vệ thực tế phụ thuộc vào hợp đồng và phương thức quyết toán. Nếu nền tảng ngừng hoạt động, quỹ vẫn có thể không kịp đóng vị thế cần xử lý.
Mô hình này cũng kéo theo nhiều bên chịu trách nhiệm hơn. CRX Trade do RAS Capital vận hành; đây là đơn vị liên quan đến các trung gian tài chính Thụy Sĩ và có liên hệ với VQF, một tổ chức tự quản được cơ quan quản lý công nhận. Bản thân CRX không phải ngân hàng hay công ty chứng khoán và không trực tiếp cho vay; vốn được cung cấp bởi các bên cho vay độc lập sử dụng nền tảng. Weisberger cho biết tài sản khách hàng được giữ trong ví tách biệt và các tài khoản phụ trên sàn, còn quyền sở hữu pháp lý vẫn thuộc về khách hàng.
Tuy nhiên, nếu khách hàng vay vốn, bên cho vay sẽ có quyền cầm giữ đối với tài sản thế chấp của danh mục theo một thỏa thuận riêng. Bitcoin vẫn thuộc sở hữu khách hàng, nhưng nếu không thực hiện nghĩa vụ trả nợ, bên cho vay có thể thực thi quyền đối với tài sản đã cầm cố theo hợp đồng. Hạn mức vay, cách định giá tài sản và thời điểm bên cho vay có thể thực thi quyền đều do thỏa thuận cụ thể quy định.
Trong khi đó, sàn giao dịch có quy tắc ký quỹ và hợp đồng khách hàng riêng; đơn vị lưu ký cũng có bộ hợp đồng khác về nơi giữ tài sản và quyền truy cập. Gom các quan hệ này vào một tài khoản không xóa bỏ những thỏa thuận pháp lý và dòng tiền riêng biệt, mà chỉ giúp điều phối chúng thuận tiện hơn.
CRX chưa công bố đầy đủ các thỏa thuận lưu ký và cho vay áp dụng nếu sàn, đơn vị lưu ký hoặc đối tác cho vay phá sản. Vì vậy, chỉ dựa trên thông tin công khai hiện có thì chưa thể xác định cụ thể quy trình thu hồi tài sản của khách hàng. Ví tách biệt có thể giúp chứng minh quyền sở hữu, nhưng việc xử lý cuối cùng vẫn phụ thuộc nội dung hợp đồng và luật áp dụng. Câu trả lời về việc tài sản thế chấp có thể tiếp tục được đem đi cầm cố hay không cũng chưa rõ ràng. Đưa tài sản ra khỏi sàn có thể giảm một dạng rủi ro, nhưng không đảm bảo tiền luôn sẵn sàng để bổ sung ký quỹ ngay lập tức.
Khoản vay vẫn phải được hoàn trả khi đến hạn
Với các vị thế vay vốn lớn, quỹ vẫn phải hoàn trả tiền cho bên cho vay. Weisberger cho biết các khoản vay thông qua CRX thường có kỳ hạn 30–90 ngày; giới hạn đòn bẩy, mức chiết khấu tài sản thế chấp và tỷ lệ khoản vay trên giá trị tài sản được xác định khi giải ngân. Đến hạn, bên cho vay có thể không gia hạn. Khi đó, quỹ phải trả nợ hoặc tìm nguồn vốn mới thay thế, ngay cả khi chiến lược giao dịch vẫn có lãi.
Trong thời gian khoản vay còn hiệu lực, yêu cầu ký quỹ của sàn và phí funding của phái sinh cũng có thể thay đổi, không nhất thiết bị ràng buộc bởi hợp đồng vay ban đầu. Quỹ có thể đồng thời phải bổ sung ký quỹ cho sàn và trả nợ hoặc tái cấp vốn cho khoản vay được bảo đảm bằng cùng danh mục tài sản. Dùng chung tài sản thế chấp giúp vốn được sử dụng hiệu quả hơn, nhưng không thể vượt lên trên các điều khoản vay hoặc quy định của nền tảng giao dịch.
Khi thị trường biến động mạnh, quỹ có thể phải bổ sung tiền mặt cho nhiều nền tảng cùng lúc, trong khi chuyển tiền thường chậm hơn và chi phí đóng vị thế cao hơn. Với giao dịch Bitcoin của tổ chức, điều phối tài sản thế chấp có thể giảm lượng vốn nhàn rỗi do tiền bị chia nhỏ và hạn chế một phần rủi ro thanh lý khi tài khoản không thể điều chuyển tiền cho nhau. Nhưng cách làm này cũng cho phép quỹ hỗ trợ vị thế lớn hơn bằng ít vốn tự có hơn. Quy mô vị thế càng lớn, chiến lược càng phụ thuộc vào việc gia hạn vốn, chuyển tiền giữa các nền tảng, thỏa thuận lưu ký và thanh khoản thị trường.