Một số khoản vay trên Aave tại Monad và Arc đang có tài sản thế chấp ở gần ngưỡng thanh lý. Tuy nhiên, khả năng bên thanh lý nhanh chóng chuyển tài sản thành tiền còn phụ thuộc vào độ sâu thị trường, công suất cầu nối và thời gian chờ xử lý lệnh mua lại. Trong đánh giá ngày 9/10, LlamaRisk cho biết hệ số sức khỏe của các nhà cung cấp PT-AUSD lớn trên Monad dao động từ 1,01 đến 1,18, với mức trung vị 1,03. Trên Arc, hai vị thế syrupUSDC lớn nhất chiếm khoảng 97% nguồn cung của thị trường, với hệ số sức khỏe lần lượt là 1,02 và 1,01.
Điều này có nghĩa là khi hệ số sức khỏe của người vay giảm dưới 1, bên thanh lý trước hết phải hoàn trả khoản nợ stablecoin trên Aave, sau đó nhận tài sản thế chấp và thu hồi vốn thông qua việc bán hoặc mua lại tài sản. Hệ số sức khỏe cho biết vị thế còn cách ngưỡng thanh lý bao xa, nhưng số tiền thực tế có thể thu hồi còn phụ thuộc vào giá thoái vốn của tài sản, chi phí giao dịch và chi phí vốn trong thời gian chờ mua lại. Ngày 9/10, đánh giá rủi ro cũng đề xuất nâng hạn mức thị trường trên Monad và Arc, khiến cơ chế thoái tài sản trở thành yếu tố then chốt quyết định liệu lượng rủi ro mới có thể được thị trường hấp thụ hay không.
Monad: PT-AUSD phải được bán trước ngày đáo hạn
Tài sản thế chấp trên thị trường Monad là PT-AUSD-17DEC2026. Đây là token gốc do Pendle phát hành, đại diện cho quyền nhận AUSD của người nắm giữ khi đáo hạn vào ngày 17/12/2026. Trước thời điểm đó, PT không thể được thoái trực tiếp theo giá trị quyền lợi khi đáo hạn. Theo cơ chế thanh lý của Pendle, bên thanh lý phải bán PT để đổi lấy SY, sau đó đổi SY sang token đầu ra được hỗ trợ. Nếu khoản nợ trên Aave được định giá bằng USDC hoặc USDT0, bên thanh lý còn phải tiếp tục thực hiện bước chuyển đổi sang stablecoin tương ứng.
Sau ngày đáo hạn, PT có thể được đổi sang SY và không còn cần bước bán trên thị trường như trước. Tuy vậy, việc chuyển tiếp sang stablecoin được vay vẫn có thể phát sinh thêm một lần chuyển đổi. Vì vậy, thời điểm thanh lý ảnh hưởng trực tiếp đến lộ trình thoái vốn: trước ngày 17/12, lực mua trên thị trường PT và mức trượt giá là các biến số chính; sau ngày đáo hạn, các ràng buộc chủ yếu chuyển sang khả năng đổi token và thanh khoản stablecoin.
Trong đánh giá ngày 9/10, LlamaRisk cho biết giới hạn nguồn cung PT trong kho dự trữ Monad là 30 triệu token và đã được sử dụng hết; tổ chức này đề xuất nâng hạn mức lên 60 triệu token. Giới hạn nguồn cung quyết định quy mô tài sản thế chấp có thể được đưa vào Aave, nhưng không đồng nghĩa thị trường có thể hấp thụ số token đó mà không phát sinh chi phí. Đánh giá cũng cho thấy pool Pendle liên quan gồm khoảng 47% PT và 53% SY. Nếu thanh lý một lượng PT lớn, hoạt động bán sẽ tiêu hao thanh khoản ở phía đối ứng của pool. Do đó, số tiền có thể thu hồi cần được tính dựa trên khối lượng bán thực tế, lượng token đầu ra dự kiến và mức tác động lên giá.
Cơ chế định giá cũng khác với giá giao dịch thực tế. LlamaRisk cho biết PT đáo hạn vào tháng 12 sử dụng oracle chiết khấu tuyến tính dựa trên tỷ giá AUSD/USD. Mô hình này tính giá trị theo lộ trình tiến gần ngày đáo hạn, thay vì bám trực tiếp vào biến động giá trong pool tạo lập thị trường tự động. Khi bán PT bị thu giữ, bên thanh lý chỉ có thể nhận mức giá mà thị trường có đủ người mua để hấp thụ.
Đề xuất đưa thị trường vào hoạt động ngày 2/10 quy định ngưỡng thanh lý 95% đối với chế độ stablecoin E, phần thưởng thanh lý 2,62% và giới hạn vay 93%. Bên thanh lý phải so sánh phần thưởng được áp dụng với chi phí bán PT, chi phí chuyển đổi và chi phí vốn bị giữ trong giao dịch, thay vì chỉ dựa vào giá trị từ oracle để đánh giá tính khả thi. Tài sản nợ chủ yếu của các nhà cung cấp PT là USDC, tiếp đến là USDT0. Mức tương quan giá cao giữa các tài sản này cho phép người vay duy trì đòn bẩy cao hơn khi giá tương đối chỉ biến động nhẹ, nhưng đồng thời khiến biên an toàn về định giá khá hẹp.
Arc: syrupUSDC phụ thuộc vào lực mua hoặc quy trình mua lại trên Ethereum
Thị trường Arc liên quan đến syrupUSDC, token đại diện cho phần sở hữu được bắc cầu của một kho bạc tạo lợi suất Maple trên Ethereum. Đánh giá Arc ngày 9/10 cho thấy hai vị thế lớn nhất chiếm khoảng 97% lượng syrupUSDC đang được cung cấp, với hệ số sức khỏe lần lượt là 1,02 và 1,01. Toàn bộ khoản nợ chưa thanh toán của các nhà cung cấp syrupUSDC đều là USDC. Mức độ tập trung nguồn cung đồng nghĩa một số ít vị thế có thể quyết định phần lớn nhu cầu thoái tài sản, nhưng không có nghĩa người cho vay trên Aave sẽ ngay lập tức nhận được lượng tiền mặt tương ứng.
Tại thời điểm đánh giá, Aave Core Hub trên Arc có 143,45 triệu USDC được gửi vào, trong đó 83,82 triệu USDC đã được vay và 59,63 triệu USDC còn khả dụng. Số dư này là lượng token nợ mà Aave có thể cung cấp cho người vay. Trong khi đó, lực mua syrupUSDC trên thị trường và lượng tiền Maple dành cho việc mua lại mới quyết định tài sản thế chấp có thể được chuyển thành tiền thuận lợi hay không; hai nguồn này không nằm trong cùng một pool thanh khoản.
Đánh giá Arc của LlamaRisk trong tháng 9 sử dụng dữ liệu thanh khoản ngày 23/9. Kết quả cho thấy một địa điểm giao dịch syrupUSDC/USDC trên Uniswap V4 có doanh thu bán khả dụng bắt đầu bão hòa khi quy mô giao dịch gần 500.000 USD, do lượng USDC ở một phía của pool bị tiêu hao. Nếu quy mô thanh lý vượt mức này, bên thanh lý có thể phải tìm người mua khác hoặc bắc cầu tài sản sang Ethereum rồi gửi yêu cầu mua lại.
Đánh giá cũng chỉ ra rằng vào thời điểm đó Arc chưa có kênh mua lại gốc. Người nắm giữ có thể bán syrupUSDC trên thị trường nội địa, hoặc trước tiên bắc cầu token sang Ethereum rồi gửi yêu cầu mua lại. Trong điều kiện bình thường, riêng quá trình bắc cầu dự kiến mất 2-5 phút, với công suất khoảng 10 triệu USD mỗi giờ. Tuy nhiên, đây chỉ là thời gian chuyển tài sản. Yêu cầu mua lại tại Maple còn phải vào hàng đợi theo nguyên tắc vào trước, xử lý trước và chỉ được thực hiện khi có thanh khoản.
Các điều khoản của Maple cho biết phần lớn yêu cầu rút tiền được hoàn tất trong vòng 24 giờ, nhưng thời gian chờ tối đa có thể lên tới 30 ngày. Cấu trúc hợp đồng cũng cho thấy quyền lợi của người nắm giữ đối với giá trị pool có thể cao hơn lượng tiền mặt có thể rút ngay tại thời điểm đó. Nếu chọn quy trình này, bên thanh lý phải chuẩn bị USDC để hoàn trả khoản vay Aave trước, sau đó mới có thể thu hồi vốn thông qua quy trình mua lại trên Ethereum. Công suất cầu nối, lượng tiền mặt dành cho mua lại và chi phí vốn trong thời gian chờ đều có thể làm thay đổi hiệu quả kinh tế của giao dịch thanh lý.
Hạn mức Arc gắn với thanh khoản dùng chung
Đề xuất đưa Arc vào hoạt động của LlamaRisk sử dụng tỷ giá syrupUSDC/USDC từ Chainlink và áp dụng giới hạn đối với USDC/USD thông qua bộ điều hợp CAPO. Tỷ giá phản ánh giá trị thoái vốn của kho bạc trên Ethereum, nhưng số tiền mà bên thanh lý thực tế thu được khi bán trên thị trường nội địa vẫn phụ thuộc vào độ sâu giao dịch. Đề xuất này đồng thời đặt tỷ lệ thế chấp 92% và phần thưởng thanh lý động tối đa 4%; mức 4% là giới hạn trên, còn phần thưởng thực tế thay đổi theo điều kiện thanh lý.
Maple Spoke và Main Spoke trên Arc cùng sử dụng dự trữ USDC của một Core Hub. Trong thiết kế Hub-and-Spoke của Aave, hạn mức tại lớp Spoke dùng để kiểm soát từng khoản rủi ro riêng, còn Hub đảm nhiệm chức năng thanh khoản dùng chung và hạch toán. Vì vậy, trong cấu trúc Arc hiện tại, mức rủi ro của Maple Spoke nằm trong phạm vi khả năng thanh toán chung của Core Hub. Thị trường V3 trên Monad và các Hub khác trên Ethereum có ranh giới khác, không thể áp dụng trực tiếp cùng một giả định về thanh khoản.
Đề xuất Arc ngày 9/10 kiến nghị nâng hạn mức vay USDC của Maple Spoke từ 23 triệu lên 46 triệu token, đồng thời nâng hạn mức syrupUSDC mới từ 25 triệu lên 50 triệu token. Khi đó, hạn mức vay đã được sử dụng hết, còn tỷ lệ sử dụng hạn mức mới là 87,8%. Các hạn mức này lần lượt kiểm soát quy mô nợ và quy mô token đại diện phần sở hữu, nhưng mức rủi ro thực tế phát sinh thêm vẫn phụ thuộc vào hoạt động gửi tài sản và vay sau đó.
Đối với người cho vay trên Aave, phép tính quan trọng không chỉ là hệ số sức khỏe, mà là liệu số tiền thu hồi từ tài sản thế chấp tương ứng với quy mô thanh lý có đủ để trả nợ, chi phí giao dịch, chi phí chuyển đổi và chi phí vốn trong thời gian chờ hay không. PT-AUSD trên Monad phải được bán trên thị trường trước khi đáo hạn vào tháng 12; còn syrupUSDC trên Arc cần lực mua tại chỗ hoặc phải được bắc cầu sang Ethereum để chờ Maple mua lại. Dữ liệu ngày 9/10/2026 cho thấy một số vị thế đã ở khá gần ngưỡng thanh lý, trong khi các bước thoái vốn này sẽ quyết định lượng tiền mặt mà bên thanh lý thực tế có thể thu hồi.