大型株への集中、過去最高水準に
Miller Valueは2026年第3四半期のコメントで、地政学情勢やインフレ、金利をめぐる不確実性が高まるなか、米国株市場の上昇を支える銘柄がさらに絞り込まれ、大型株への資金集中が続いていると指摘した。ウクライナ情勢とイランでの戦争を背景にエネルギー価格が上昇し、国債の各年限でも利回りが最近上向いている。インフレの長期化と金利上昇に対する市場の警戒感は強まっている。
第3四半期末時点で、米国の時価総額上位30社が米国株式市場全体に占める比率は50%に達した。これは1989年から2022年までの平均を約3分の1上回り、ITバブル期の2000～2001年に記録したピークよりも1,000ベーシスポイント高い。上位30社では、AI分野の有力企業が11社中10社を占める。2023年以降、S&P500種株価指数におけるAI関連企業の組入比率は倍増し、41%に達した。
大型株のバリュエーションも大きく切り上がっている。米国の時価総額上位30社の平均株価売上高倍率（PSR）は約7倍で、2000年と2021年に付けた約5倍のピークを上回る。上位30社に含まれるAI・テクノロジー企業の平均PSRは15倍を超えた。Miller Valueは、長期の成長期待を織り込む長期デュレーション株の評価が高まり、パッシブ運用の投資家が同一方向に動きやすい集中リスクを抱えているとみている。高バリュエーション銘柄が混み合った状態で調整すれば、指数の見かけ上の分散だけではポートフォリオの変動を十分に抑えられない可能性がある。
AI投資サイクルに変化の兆し
ここ数年、プライベートエクイティからの資金、活発なIPO市場、継続的な融資関係、そして無リスク金利をやや上回る水準で資金を供給する債券市場が、AI関連企業の大規模な設備投資を支えてきた。ただ、Miller Valueのコメントによれば、こうした資金調達環境には最近変化が表れている。IPO市場は以前ほど緩やかではなくなり、一部のAI関連債券は発行後に価格が下落し、利回りが上昇した。
大型投資サイクルの後半では、市場は潜在的なリスクや過剰投資に目を向けやすくなる。企業が市場の高い成長期待に届かなかった場合や、バランスシートのレバレッジが過度に高まった場合、借り換え負担は急速に増す可能性がある。今後はAI能力の構築に資金を投じ続ける企業から、AIによる生産性向上の恩恵を受け、利益とキャッシュフローを実現できる企業へと評価の軸が移る可能性がある。ただし、その進展は資金調達コスト、収益実績、投資家のリスク選好の変化に左右される。
小型株と大型株の評価差が拡大
大型株への集中によって米国株は過去最高圏にある一方、多くの銘柄の株価は年初来高値を大きく下回っている。利益利回りとフリーキャッシュフロー利回りが二桁に達し、現在の無リスク金利の2倍を超える銘柄もある。第3四半期の小型株は大型株に対して880ベーシスポイント下回り、相対的な出遅れ幅は約50年で3番目に大きかった。S&P500種指数で時価総額上位5社の合計時価総額は過去最高となり、ラッセル2000指数の全構成企業の約6倍に達した。上位大型株のPSRは小型株全体の約5倍に近い。
小型株の最近の出遅れは金利上昇が原因と説明されることが多いが、Miller Valueは過去のデータがこの見方を全面的には裏付けていないと指摘する。Strategas Research Partnersが1975年から2022年までの最初の利上げ後の市場動向を調べたところ、ラッセル2000指数は利上げ後20日、65日、125日、250日の各期間でS&P500種指数を上回り、いずれの期間でも小型株はプラスのリターンを記録した。
過去の大型株と小型株のスタイルサイクルは通常10～14年続き、市場集中度、相対バリュエーション、利益成長、10年移動リターンなどが要因となる。2026年第3四半期には小型株の利益成長率が大型株を上回った。経済成長が底堅く、規制環境の緩和が続く場合、この傾向が続く可能性がある。大型株と小型株の10年移動パフォーマンスの差は現在、過去100年で下位1パーセンタイルに相当する極端な水準に戻っている。
Deep Value Select、3四半期の純リターンは5.45%
Deep Value Select戦略の2026年第3四半期の純リターンは5.45%となり、S&P1500バリュー指数の0.31%、S&P600バリュー指数のマイナス5.88%を上回った。第3四半期末時点の年初来純リターンは20.93%で、S&P1500バリュー指数は8.97%、S&P600バリュー指数は13.82%だった。
第3四半期の最大のプラス寄与銘柄はFossil GroupとGray Mediaだった。Fossil Groupの株価は58.7%上昇した。新経営陣は事業転換計画を引き続き進めており、新製品が従来型腕時計事業の10年以上にわたる減収傾向の反転に寄与した。製品投入の増加と、店舗閉鎖から1年が経過することを踏まえ、運用側は同社全体の売上高が回復に向かう可能性を見込んでいる。消費者需要の弱さはリスクとして残るが、転換が成功すれば、同社は正常化後のフリーキャッシュフローで1億ドルを超える水準を実現する可能性がある。
Gray Mediaの株価は13.4%上昇した。米連邦通信委員会（FCC）が所有規制の上限を撤廃すれば恩恵を受ける可能性があり、最近完了した補完的な買収によって、複占状態にある10市場が新たに加わった。買収による相乗効果とバランスシートの改善が期待される。業界調査では、中期的な政治広告の規模が2024年の過去最高水準に近づく可能性が示されている。Gray Mediaは、競争の激しい政治選挙区の多くで首位または2位のテレビ局を保有する。一方、広告市場の後退は業績を圧迫し得る。Miller Valueは、同社の今後6四半期のフリーキャッシュフローが現在の時価総額を上回る可能性があり、継続的な債務返済も株主価値に影響するとみている。
USA TodayとNaborsが重しに
第3四半期の最大のマイナス寄与銘柄はUSA TodayとNabors Industriesだった。株価はUSA Todayが26.4%、Nabors Industriesが7.0%下落した。
Miller Valueは、USA Todayの事業転換は一直線には進んでいないものの、現在の計画は実行段階にあると説明している。同社の多角化したデジタル事業と新たなAI提携は、最終的に売上高の半分超を占める可能性がある。USA Todayは月平均1億8,600万人のユニークビジターを抱えており、デジタル収益の開発に向けた基盤となっている。
このコメントでは、USA Todayを、10年前に同様の転換を成し遂げたThe New York Timesと比較している。当時、同紙のPSRは0.5倍未満から3.2倍へ上昇し、企業価値のEBITDA倍率は7倍から21倍へ拡大した。一方、USA TodayがGoogleを相手取って起こした反トラスト訴訟は、なお審理を待っている。訴訟には、米司法省と各州の司法長官が最近勝訴したGoogleの反トラスト案件と共通する点がある。USA Todayは9億ドル超の損害賠償を求めており、反トラスト訴訟で勝訴すれば、関連する法的枠組みに基づき賠償額が3倍となる可能性もある。ただし、訴訟の結果、審理の時期、最終的に得られる賠償額はいずれも不確実だ。
Nabors Industriesは、最近の原油価格上昇がもたらす機会の恩恵を受ける可能性がある。過去の原油高局面では、高仕様の掘削リグの稼働が増え、既存の掘削契約の更新時に価格が改善する傾向があった。Nabors Drilling Solutionsの技術事業は、今後1年間に自社保有および第三者保有の掘削リグで採用が拡大する可能性がある。Miller Valueはまた、Naborsとサウジアラムコの合弁事業が生む長期キャッシュフローの能力や、同社の熱エネルギー分野への投資を市場が過小評価している可能性を指摘した。
世界経済が予想外に後退すれば、原油価格が1バレル50ドル近辺まで下落する可能性は残る。一方、2つの戦争による世界的な供給問題が、今後数カ月にわたりエネルギー価格を支える可能性もある。Miller Valueの試算では、Naborsのキャッシュフロー倍率は2倍未満で、2027年の企業価値EBITDA倍率は約3倍となる見通しだ。
Concentrixを新規組み入れ
Deep Value Selectは第3四半期にConcentrixを新規に組み入れた。同社は大手消費関連企業向けに、戦略・デザイン、データ・分析、企業向けテクノロジー、デジタルオペレーションのサービスを提供している。顧客には「Fortune Global 500」に名を連ねる企業160社が含まれ、上位25社との平均取引年数は16年に達する。
Concentrixの株価は、1株200ドルを超えた高値から約90%下落した。最近の売上高は2つの要因から影響を受けている。ひとつは、縮小傾向にある比較的小規模なコールセンター業務が、より低コストの地域へ移転したこと。もうひとつは、複数の顧客がConcentrixに委託していた一部業務を削減したことだ。Miller Valueは、売上高への圧力は今四半期にピークを迎え、今後1年で弱まる可能性があるとみている。
売上高と資産規模がそれぞれ約100億ドルに達する一方、同社は設備投資の負担が小さく、年間6億ドル超のフリーキャッシュフローを生み出す見込みだ。これは40%超のフリーキャッシュフロー利回りに相当する。Concentrixは独自のAIソリューション・プラットフォームも開発しており、300件超の特許を保有し、業界や顧客から複数の賞を受けている。高利益率のAI事業が拡大すれば、売上高の伸びと収益力が変化する可能性がある。ただし、売上高の90%超を米国外で稼いでいるため、地政学情勢の影響を受けやすい面もある。足元の株価収益率（PER）と株価キャッシュフロー倍率は約2倍で、同業他社を大きく下回る。今後の実績は、売上高の回復、債務削減、同業との差が縮小するかどうかに左右される。
設立8年、主なリスクは小型株と転換企業
Deep Value Selectは設立から8年を迎えた。設立以来の累積純リターンは408.3%、年率換算の純リターンは22.5%となっている。現在の戦略では、過去の実績の80%に寄与した資産をすでに保有しておらず、新規銘柄や、最近の戦略リターンを下回っている従来の保有銘柄へ資金を再配分している。
同戦略は、事業転換に数年を要する企業、業績の立て直しを進める企業、市場で割安に評価されている景気循環株に重点を置く。これらの企業は市場の期待値が低く、時価総額が一時的に圧迫されていることが多い一方、長期的に株主価値を引き出す可能性を複数抱えている。
Miller Valueは、小型株・超小型株、流動性の制約、業界サイクル、個別企業の事業転換の失敗が、より大きな値動きや長期的な出遅れにつながる可能性を併せて示している。バリュエーションのディスカウントが長期化し、さらに拡大する場合もある。ポートフォリオに関する説明は投資プロセスと市場に対する見方を示すもので、特定の証券の売買や保有を推奨するものではない。