レアアース市場では需給の引き締まりが続き、店頭価格や政策支援も強まっている。それでも関連銘柄の株価は上昇していない。年初来、中国以外の市場でネオジム・プラセオジム（NdPr）価格が23％上昇したのに対し、Canaccordがカバーするレアアース開発会社の株価は平均17％下落、生産会社は平均28％下落した。
Canaccordの重要鉱物チームを率いるReg Spencer氏は最新の分析で、最近の株価は世界的なマクロ環境の影響を強く受け、レアアース市場の実際の需給から明確に乖離していると指摘した。戦略資源としてのレアアース価格が底堅く推移する一方、関連株は高リスク資産として取引されている。
NdPr価格が上昇する一方、レアアースETFは下落
中国市場とロッテルダム市場のNdPr価格は年初から徐々に水準を近づけながら上昇し、中国以外の市場では1キログラム当たり110ドルを上回った。これに対し、レアアースETFのREMXは5月に高値を付けた後、下落基調となり、100ドル超から50ドル台まで値を切り下げた。
生産会社ではLynas、MP Materials、USA Rare Earth、Ilukaが大きく下落した。中国の北方稀土と盛和資源も年初来で下落している。開発会社は平均で見ると下落幅が比較的小さいが、Viridisの株価が50％超上昇したことが主な要因だ。Viridisを除くと、Hastingsは約3分の2、St Georgeは約半分下落し、ArafuraとBrazilian Rare Earthsも約35〜50％下落した。
Canaccordは、最近の業界再編、政府による直接支援、中国以外での供給不足、そして同地域におけるNdPr価格の年初来23％上昇を、需給環境が弱くないことを示す材料として挙げている。ただし、こうした要素はまだ株価評価に十分織り込まれていない。
1キログラム110ドルの価格下支えが事業採算を変える
過去1年で大きく変化した点の一つは、米国が西側の供給網に資金を供給するだけでなく、価格支援によってプロジェクトの採算性を改善しようとしていることだ。Canaccordの集計によると、MP Materials、Lynas、USA Rare EarthはいずれもNdPrについて1キログラム当たり110ドルの価格支援を受けている。USA Rare Earthについては、ジスプロシウムが1キログラム当たり575ドル、テルビウムが同2,050ドルの価格支援となっている。
この価格下支えは中国のNdPr価格にも影響を与えた。過去数年、中国のNdPr価格は輸出枠、政策変更、輸出規制を背景に、1キログラム当たり約175ドルから約50ドルまで大きく変動していた。Canaccordによれば、過去10カ月は中国市場の価格が1キログラム当たり110ドル前後で安定する動きがみられる。
価格変動が縮小すれば、理論上はレアアース事業の資金調達条件や収益見通しの改善につながる。しかし、プロジェクトのキャッシュフロー前提が以前より安定したにもかかわらず、関連株の評価は年初を下回っている。投資家が金利、設備投資、リスク選好の変化を商品価格よりも優先して織り込んでいることがうかがえる。
重希土類では中国内外で価格差が拡大
NdPr市場が単一価格に近づきつつあるのに対し、ジスプロシウムやテルビウムなどの重希土類では状況が異なる。中国が重希土類の供給を制限しているため、西側市場では規模が小さく、透明性も限られた独立した価格形成が進んでいる。
現在、ロッテルダム市場のジスプロシウム価格は1キログラム当たり約1,074ドル、中国市場は約227ドル。テルビウムはそれぞれ約4,594ドルと983ドルとなっている。イットリウム、ガドリニウム、サマリウムでは価格差がさらに大きい。
過去5年間、中国の酸化イットリウム価格は平均で1キログラム当たり約8ドルだったのに対し、欧州の現物価格は約740ドル、一部の米国提示価格は最高で1,750ドルに達した。ボルティモア市場のガドリニウム価格は中国市場の約10倍で、米国の到着価格は最高3,100ドルに達している。
ミサイル、戦闘機、レーダーに使われるサマリウム・コバルト磁石向けのサマリウムは、北米の到着価格が中国価格の約346倍に達する。日本では、イットリウム在庫が急速に減少し、年末までに深刻な不足に陥る可能性が警告されている。関連データによると、酸化イットリウム価格は中国で1キログラム当たり約9ドル、中国以外では約1,150ドルで、2年間で価格差は約179倍に拡大した。
ただしCanaccordは、西側市場の高いプレミアムを慎重に捉える必要があるとしている。2025年の中国以外におけるジスプロシウムとテルビウムの市場規模は約151トンにすぎず、中国市場はその約22倍だった。市場規模が小さく取引の透明性も限られるため、現在の価格水準が長期的に維持できるかは不透明だ。一部の磁石メーカーは、より低コストのフェライト磁石への切り替えを進めている。Canaccordは、中国以外のイットリウム価格が今年の1キログラム当たり740ドルから、2030年には100ドルまで低下する可能性があると予想している。
NdFeB磁石の需要見通しは上方修正
一方、需要見通しは改善が続いている。Canaccordは、ネオジム・鉄・ボロン（NdFeB）磁石の需要が2035年まで年平均成長率7.3％で拡大し、約36万5,000トンに達すると予想している。従来予測を15％上回る水準だ。最大の需要源は引き続き電気自動車で、販売台数は2026年の2,350万台から2035年には5,200万台に増えると見込まれている。
データセンターの冷却用モーター、電動自転車、電動スクーター、ドローンも新たな需要モデルに組み込まれた。ドローンは現時点で予測需要の約1％にすぎないが、ウクライナとロシアの軍用ドローン生産台数は合計で約900万機に達したと推計されたことがあり、実際の需要は現在のモデル前提を上回る可能性がある。
人型ロボットもレアアース磁石の需要を押し上げる可能性がある。Canaccordは、人型ロボットの出荷台数が2035年まで年平均成長率45％で増加し、250万台に達すると予想している。Teslaは年間100万台のロボット生産を想定したOptimusの生産ラインを準備しているとされるが、計画がどのペースで実現するかは需要予測を左右する重要な変数だ。
Canaccordは、世界のNdPr市場が今年約7％不足し、需給ギャップは2028年まで続くと見ている。Eneabba、Kangankunde、Caldeira、White Mesaの各プロジェクトやLynasの増産計画が順次稼働すれば、2029〜2031年には市場はおおむね均衡する可能性がある。ただし2035年には不足幅が再び10％に拡大する見通しだ。ジスプロシウムとテルビウムの市場でも同様の動きが予想され、2035年の不足幅は約12％となる見込みだ。
中国以外の磁石生産は中間工程が制約に
中国以外のNdFeB磁石生産能力は、2030年までに300％超増加して約7万トンに達すると予想されている。それでも世界全体の23％にとどまり、中国のシェアは約77％を占める。より大きな課題は、西側の供給網に金属化と合金化という重要な中間工程が不足していることだ。
2026年の世界のNdFeB向け金属化・合金化能力は約21万トンで、その90％超を中国が握る。中国以外の能力は2030年までに約3万8,000トンへ増え、ほぼ倍増する見通しだが、西側で計画されている磁石生産能力にはなお届かない。
Canaccordは、金属化が西側の供給網構築における主要な盲点だと指摘する。同社の調査では、ストリップキャスト設備の納入期間は最長2年に及ぶ。現在の輸出規制の下では、関連設備を中国から調達することも難しい。西側で鉱山や分離能力が増えても、磁石生産の拡大は中流工程の制約を受ける可能性がある。
株価評価は金利と資金調達環境を反映
Canaccordがカバーするレアアース生産会社の平均株価純資産倍率は約0.57倍、開発会社は約0.47倍となっている。目標株価を基準にすると、MP Materialsの再評価余地は104％、Lynasは108％、USA Rare Earthは204％、Energy Fuelsは150％と算出される。ただしEnergy Fuelsについては、プロジェクト延期を理由に目標株価が30カナダドルへ引き下げられた。
格付けでは、Meteoricが「投機的買い」から「保有」へ引き下げられた。Lynasが全株式方式でMeteoricを買収する取引の評価が、すでに株価に反映されていることが主な理由だ。交換比率はMeteoric株1株に対してLynas株0.0207株。取引発表当日、Lynas株は約8％下落した。
一方、Hastingsは株価評価を理由に「保有」から「投機的買い」へ引き上げられた。ただし、目標株価は0.55豪ドルから0.30豪ドルへ引き下げられている。株価がそれまでに大きく下落していたことが反映された。
レアアースプロジェクトは建設期間が長く、設備投資も大きいため、金利や資金調達条件の影響を受けやすい。米10年国債利回りが5％を超え、ハイテク株の変動が強まり、高リスク案件への資金配分が縮小する環境では、投資家は商品価格の上昇だけでなく、プロジェクトの稼働時期とキャッシュフローを重視しやすい。
タングステン株でも商品価格と株価が乖離
タングステンはレアアースではないが、中国が世界供給の約80％を支配している点で共通しており、商品価格と関連株の間には同様の乖離が生じている。西側のタングステン企業の代表格であるAlmonty Industriesの株価は最近9ドルを下回り、4月の高値から62％下落した。年初の水準まで戻った格好で、投資家説明会後には1日で約10％下落した。
Goldman SachsのアナリストNick Cash氏は、Almontyの調査を開始した際、2025年初めからタングステン価格が約8倍に上昇したと指摘し、同社を西側のタングステン供給網をめぐる投資テーマの中心に位置付けた。ただし目標株価は13ドルで、市場コンセンサスの24.73ドルを下回る。より慎重なこの目標株価を前提にしても、現在の株価との間には大きな差が残る。
事業面では改善がみられる。韓国のSangdongタングステン鉱山は9月に生産を開始し、24時間操業への移行を進めている。初回の精鉱出荷は今月後半に予定されている。Cantorは、Almontyの生産量が今年の12万6,287トン・ユニットから2027年には44万4,400トン・ユニットへ増加し、全維持コストは1トン・ユニット当たり905ドルから319ドルへ低下すると予想している。Oppenheimerは、2027年と2028年の予想EBITDAに対する同社の株価倍率をそれぞれ約5.7倍、4.2倍と見込み、純現金は約2億9,000万ドルと推計している。
最近の株価下落を主に招いたのは現物価格の低下だ。西側のAPT価格は1トン・ユニット当たり3,140ドルから約2,700ドルへ下落し、中国市場ではさらに大きく値下がりした。市場は現在、短期的なタングステン価格の調整がプロジェクト収入を押し下げるか、そしてSangdong鉱山の稼働と増産が計画どおり進むかを見極めている。
レアアース株とタングステン株の動きは、商品市場の供給不足だけで鉱山株が同時に上昇するとは限らないことを示している。プロジェクトの期間、資金調達コスト、加工工程、現物価格の変動が、株価評価を左右する要因となっている。