ビットコイン採掘施設のAI転用、電力資産の価値は契約次第

ビットコイン採掘会社が、電力網に接続済みの施設をAIデータセンターへ転用している。ただし、電力を確保しているだけではAI事業の収入にはつながらない。施設の改修には多額の資金が必要で、顧客が建設費を前払いしても、後に賃料控除として回収する契約がある。工期や資金調達、設備の引き渡しは運営会社の責任となる場合も多い。Core ScientificとCoreWeaveの契約は、AIインフラの契約額と運営会社が実際に受け取る現金に大きな差が生じ得ることを示している。

採掘機はAIモデルの学習にはほぼ転用できない。採掘施設の主な価値は、土地、変電設備、電力網への接続にある。データセンター開発会社にとって、こうした資産は系統接続を待つ時間の短縮につながる可能性がある。ただし、改修を終え、利用可能な電力を確保し、顧客を獲得して初めてAI事業の収入が見込める。

SWIがAIインフラを拡大、電力容量の内訳は不透明

SWI Groupは今年、ビットコイン採掘会社Genesis Digital Assetsの経営権を取得し、10月12日にはAIインフラ事業の拡大に向けて8億ユーロを増資すると発表した。その約2週間後にSWI Computeを立ち上げ、NVIDIA製品の約10億ドル相当の発注と初期顧客を公表した。一部の契約は当時、最終調整中だった。

SWIは以前、Genesisが米国15カ所の施設で、通電済みおよび接続承認済みの容量を合わせて1.3ギガワット超保有すると説明していた。一方、9月の半期業績では、電力網への接続容量を約1.2ギガワット確保したとしている。この差について、施設ごとの内訳は示されておらず、現時点で利用可能な容量と追加工事が必要な容量も区別されていない。

電力の接続状況が異なる容量を、単一のメガワット数として扱うことはできない。施設にすでに送電されている電力、将来分として承認された容量、接続待ちの案件では、AI計算能力として稼働するまでの距離が違う。テキサス州では6月、規制当局がERCOTの「Batch Zero」審査手続きを承認した。州政府は、大口負荷の接続申請約474ギガワット分についても審査を命じている。接続可能性の評価、送電網の増強、費用負担の分担は、なおプロジェクト実現を左右する要素だ。

SWIは当初、5億ドルを投じ、Genesisの約38.3％の株式と、特定の優先株に付随する清算優先権の価値の77.2％を取得した。清算優先権は売却や清算時の収益配分に影響するもので、普通株の所有権と同じではない。その後、SWIは経営権を取得したが、当初の投資額を1.3ギガワットで割っても、供給可能な電力にいくら支払ったかは分からない。Genesisには採掘事業、設備、土地、電気設備に加え、将来の電力に関する権利も含まれるためだ。

採掘機器の減損、AI施設への改修費は大幅に高く

ビットコイン採掘会社は、ブロック報酬を得るために専用のASIC採掘機を稼働させ、継続的に電気料金を負担する。相場の上昇局面でも下落局面でも、電気料金がビットコイン価格に連動して消えるわけではない。Core Scientificは2026年第1四半期、採掘設備とインフラについて2億6,650万ドルの減損を計上した。内訳は採掘機器が1億5,160万ドル、採掘インフラが1億1,490万ドル。同社は、ビットコイン価格やハッシュレート当たりの採掘収入、中古機器の価値の下落が減損の要因だと説明した。一方、比較的新しいAIホスティング事業では、すでに収入が発生している。

採掘機器は使用年数とともに価値が下がる一方、電力網への接続は再現が難しい場合がある。開発会社がGPUを購入する資金を持っていても、送電容量の確認や設備増強の内容、費用負担者の特定が必要だ。このため電力接続は採掘施設の転用における重要な資産となるが、工事の進捗や利用可能性が不明なままでは、容量の数字だけで価値を正確に測ることはできない。

採掘施設とAIデータセンターでは、求められる運用条件も異なる。採掘施設は個別に停止できる機器を多数並べる構成が一般的だ。AIデータセンターでは、高密度のハードウェアに対応する冷却設備、高速ネットワーク、冗長電源、より厳格な稼働率の確保が必要となる。既存の採掘施設を取得しても、出発点が得られるにすぎず、改修工事や顧客への引き渡しに代わるものではない。

電力のすべてが計算機器に使われるわけでもない。電源使用効率（PUE）が1.25の施設では、電力網から100メガワットを受電しても、IT機器に使えるのは約80メガワットで、残る約20メガワットは冷却や配電などに必要となる。したがって、電力網からの受電容量100メガワットと、利用可能なIT容量100メガワットは同じではない。

NVIDIAのGB300 NVL72リファレンスアーキテクチャは液冷式ラックを採用し、1ラックにGPUを72基搭載する。GPU1基当たりの消費電力は最大142キロワットとされる。CoinSharesが9月に公表した採掘業界レポートは、採掘施設をAI向けに改修する費用を1メガワット当たり約800万～1,500万ドルと推計した。従来型の採掘インフラは1メガワット当たり約70万～100万ドルという。こうしたコスト差が、電力接続を確保した採掘施設と、稼働可能なAIデータセンターの評価が異なる理由の一つだ。

Core ScientificとCoreWeaveの契約、賃料控除の仕組み

Core Scientificの施設は一部が稼働しており、AIクラウド事業者CoreWeaveとの契約から収入の内訳も見えてきた。同社の2026年第2四半期報告によると、ホスティング事業の売上高は1億3,670万ドル。7月中旬時点で、顧客への課金対象容量は437メガワットに達した。四半期報告書では、9,880万ドルをライセンス料、3,510万ドルを顧客に転嫁した電気料金として計上し、残りはその他のサービスによる収入としている。

電気料金の顧客への請求分は、対応する費用としても計上される。そのため報告上の売上高は増えるものの、同額の粗利益が生じるわけではない。ホスティング収入の相当部分は電気料金の立て替え分であり、施設を提供することで得た利益とは区別する必要がある。

4月に開示された契約では、CoreWeave向けの多くのプロジェクトで、基本ライセンス料は1キロワット当たり月額100ドルから始まり、毎年3.5％引き上げられる。電気料金はCoreWeaveが負担する。CoreWeaveは承認済みの建設費の一部について資金を提供、または払い戻しを行うほか、指定されたオーナー所有設備に対して1メガワット当たり最大150万ドルの賃料控除を受けられる。控除の適用中は、月額賃料が一時的に半減する可能性があり、控除枠を使い切るまで続く。

1メガワットを1キロワット当たり月額100ドルで貸す場合、基本月額料金は10万ドルとなる。建設費控除が50％適用されれば、運営会社がその月に実際に受け取る賃料は5万ドルに減る。最大150万ドルの控除を毎月5万ドルずつ使うと仮定した場合、使い切るまで30カ月かかる。ここでは賃料の引き上げや契約上のその他の条件は考慮していない。顧客は建設資金を支援し、その後、賃料を抑える形で投資の一部を回収する仕組みだ。

こうした取り決めは、Core Scientificが建設費の全額を自ら調達する負担を軽減する。ただし、12年間の契約に記された名目上の賃料が、契約初期から全額現金で入るわけではない。同社の開示によると、前払い金や建設費控除、収益の定額法による認識などが、会計上の収入と実際の入金に差を生じさせる。

契約には、特定の条件下で引き渡しが遅れた場合、当初は1日当たり2万ドル、その後は3万ドルの控除が発生する条項もある。一部の遅延では、CoreWeaveが発注を取り消す権利を得る可能性もある。また、ある土地賃貸契約は、関連する電力契約が有効であることを条件としている。数百万ドルを投じて建設を進めた後も、電力契約が施設価値を左右する要素となる。

建設・融資・納期のリスクは運営会社にも残る

4月に開示された契約には、指定された融資プロジェクトで利用可能な建設資金が不足した場合、Core Scientificが関連案件の無制限の完工保証を提供する条項も含まれていた。同社は2026年上半期に9億5,420万ドルの設備投資を記録し、そのうち1億8,090万ドルはCoreWeaveが資金を提供した。

5月には、資金調達子会社が表面利率7.75％の有担保債券を33億ドル発行した。担保には、特定のデータセンタープロジェクトに関連する資産や権利が含まれる。発行時の元本に基づく年間利払いは、元本返済を除いて約2億5,580万ドルとなる。元本の分割返済は、関連施設の賃料発生が始まり、テナントの控除期間が終了した後に始まる一方、控除期間中も利息の支払いは続く。

この種の取引では、CoreWeaveは不動産資産をすべて自ら開発せずにデータセンター施設を利用でき、賃料控除を通じて建設投資の一部を回収できる。貸し手はプロジェクト資産と顧客からの将来の支払いを裏付けとして利息収入を得る。Core Scientificは施設の所有権と長期的な収入機会を保つ一方、建設、資金調達、引き渡しの責任を負う。したがって、契約総額だけでは各社が最終的に得る現金も、運営会社が負担する資金調達コストも分からない。

AIインフラを巡る資金調達への市場の関心も高まっている。10月22日には、AIインフラ企業5社に対する空売りで、同月の含み益が累計約60億ドルに達したと伝えられた。対象にはCoreWeaveとCore Scientificが含まれる。10月26日、イーロン・マスク氏が専門AIクラウド事業者の借り入れを巡る懸念に言及した後、CoreWeave株は寄り付き前に4.5％下落し、Core Scientific株は1.7％下落した。短期の株価変動だけで企業の債務返済能力を判断することはできないが、市場がAI契約の見通しとプロジェクトの資金調達負担を同時に見ていることがうかがえる。

ビットコイン採掘施設の転用では、電力を確保するだけでなく、それを稼働し、料金を請求できるAI施設に変えることが焦点となる。建設費、顧客への控除、利払い、納期遅延に伴う負担が、収入の配分を左右する。実際に施設を完成させて顧客へ引き渡すまでは、契約額と実現した営業キャッシュフローは同じではない。