9月30日、米財務省は四半期末の資金調達局面と重なるなか、総額約2020億ドルのクーポン付き米国債を決済する。公開市場で保有されているクーポン付き国債の償還額は同時期に約1435億8000万ドルに上り、発行額から償還額を差し引いた新規の純額面は584億2000万ドルとなる。足元の資金調達環境はなお落ち着いているが、レポ金利、ビットコイン無期限先物の資金調達率、先物プレミアムの変化が、流動性圧力の広がりを判断する重要な材料になる。
ただし、584億2000万ドルは新規発行証券の額面が償還債務を上回る部分を示す数字であり、同額のキャッシュ流出がすでに発生したことを意味しない。銀行の準備預金が同じ規模で減少したと直接判断することもできない。実際のキャッシュへの影響は、発行価格、インフレ調整、財政支出の進み方にも左右される。四半期末前に発行された短期国債は10月1日に決済されるため、今回のクーポン付き国債の決済額には含まれていない。
4種類の国債を同日に決済
米財務省の発行計画によると、9月30日に決済されるのは、リオープン発行の10年物インフレ連動国債（TIPS）に加え、2年債、5年債、7年債。一般向けの発行額面はそれぞれ190億ドル、690億ドル、700億ドル、440億ドルで、合計は2020億ドルとなる。
財務省は同日、一般投資家が保有するクーポン付き国債約1435億8000万ドルが償還を迎えると見込んでいる。発行額面から償還額を差し引くと、新規の純額面は584億2000万ドルになる。ただし、債券の額面と市場で実際に発生する資金移動は一対一で対応するわけではない。この数字だけを根拠に、銀行システムから同規模の流動性が吸収されたと判断することはできない。
レポ金利は準備預金付利を下回る
ニューヨーク連邦準備銀行の公表データによると、9月24日時点のSOFR（担保付き翌日物調達金利）は3.88％だった。9月18日と21日の3.85％から上昇したものの、銀行が米連邦準備制度から準備預金に受け取る3.90％の付利金利は下回っている。SOFRは米国債などを担保にした翌日物の資金調達コストを示す指標で、四半期末にレポ市場の圧力が強まっているかを確認するうえで重要となる。
ニューヨーク連邦住宅貸付銀行は、現時点で資金調達市場は安定していると説明する一方、新たな国債供給によってレポ借入金利が押し上げられる可能性を指摘している。ニューヨーク連銀のロベルト・ペルリ氏も9月22日、銀行システムの準備預金は依然として十分な水準にあり、資金調達市場は秩序立って機能しているとの見方を示した。
ニューヨーク連銀の現在の運用計画では、9月15日から10月14日までの期間に約156億ドルの再投資購入が見込まれている。一方、準備預金を増やすための購入操作は予定されていない。両者は同じものではない。前者は、償還を迎えた住宅ローン担保証券（MBS）の元本を使って国債に置き換える取引であり、後者は銀行システムに準備預金を直接供給する手段だ。後者の操作は現在停止されている。
ビットコインでは資金調達率とレバレッジを確認
四半期末にSOFRが一時的に上昇した後、速やかに低下するだけであれば、SOFRが米連邦準備制度の準備預金付利金利を継続的に上回り、ほかのレポ指標も同時に上昇する場合に比べ、シグナルとしての意味は小さい。ビットコイン市場では、取引参加者は無期限先物の資金調達率が低下するか、先物プレミアムが縮小するかに加え、市場の厚み、レバレッジの規模、現物市場への資金流入が同時に弱まっているかを確認することになる。
米国債利回りが変動した局面では、ビットコインのデリバティブへのエクスポージャーがすでに縮小し、市場レバレッジも低下していた。ただし、この変化は9月30日の決済前に起きたものであり、レポ市場の動きが原因だったと判断することはできない。
決済後もSOFRとビットコインの資金調達率が安定していれば、米国債の資金調達圧力が暗号資産市場に波及するとの見方を裏付ける追加データは乏しい。ビットコインが下落し、同時にSOFRが上昇した場合でも、時間的な一致だけで米国債の資金調達がビットコイン価格の変動を直接引き起こしたと証明することはできない。