Anthropicが、評価額2兆ドル超となる可能性のある大型IPOを準備している。Claudeを開発する同社は非公開で上場書類を提出しており、米中間選挙後の11月に上場する案が浮上している。開示資料からは、急成長する売上高の一方で、巨額の計算資源調達契約や継続的な営業赤字、創業者に権限が集中するガバナンス構造を抱える実態が明らかになった。AIが停止命令に従わない、情報を隠す、監督者を欺く可能性も、投資家向けのリスクとして記載されている。
今回の資料は、Anthropicの拡大を支える事業構造を詳しく示した。企業顧客による生成AIの利用が収益を押し上げる一方、モデルの訓練と稼働にはクラウド計算能力、半導体、データセンター設備への継続的な投資が欠かせない。また、創業チームは重要事項に強い決定権を持つ。上場後に一般株主が資本配分や事業上の選択にどこまで影響できるかは、ガバナンスの仕組みに左右される。
売上高は急増、営業赤字は80.6億ドル
Anthropicの2025年の売上高は前年比1,088％増の45億9,000万ドルだった。一方、営業損失は80億6,000万ドルに達し、計算資源とインフラへの支出は73億3,000万ドルと前年比190％増加した。昨年12月時点で、現金および短期投資は約202億8,000万ドルだった。
純損失は約420億ドルで、営業損失を大きく上回る。開示資料によると、このうち約340億ドルは主に資金調達手段に関する会計上の評価調整によるものだ。Anthropicの評価額上昇に伴い、これらの金融商品の価値も増加した。日々の事業運営に伴う支出とは性質が異なるものの、損益計算書上の純利益には大きく影響する。
顧客の集中度も投資家が確認すべき点だ。2025年には、直接取引する上位2社がそれぞれ売上高の12％を占めた。また、大口顧客の多くは長期の購入契約を結んでおらず、利用規模や支出を縮小できる余地がある。これに対し、インフラ供給会社との契約は期間が長く、解約の自由度も低い。
10年間の計算資源契約は約5,180億ドル
開示資料によると、Anthropicは今後10年間で、クラウド計算能力や半導体などのインフラに約5,180億ドルを支出する約束をしている。このうち約80％は解約できないか、契約した容量を使い切らなくても支払い義務が残る。
開示額では、Googleとの契約は2033年までに少なくとも1,111億ドル、Amazonとの契約は2036年までに約1,100億ドル。AnthropicはMicrosoftに314億ドルを支払うほか、Broadcom関連の機器リースとして約1,612億ドルを負担する。このリース契約の大半も解約が難しい。
イーロン・マスク氏率いるxAIとの取り決めでは、2029年までにNvidiaの計算能力を最大845億ドル分追加する可能性がある。ただし、この契約には90日前の通知で解約できる部分が相当程度含まれる。AMDは200億ドルを超える計算資源の提供に同意し、Anthropic株を最大50億ドル分購入する可能性もある。
こうした契約は、最先端AIへの需要が今後数年にわたり拡大し、確保した計算能力を十分に活用できるとの見通しを前提としている。同時にAnthropicは、Amazon、Google、Microsoftへの依存を強める。各社は投資家であると同時に、クラウド事業者、販売パートナー、AI分野の競合でもあり、利害が常に一致するとは限らないとAnthropicは説明している。
同社はパブリッククラウドへの依存を抑えるため、専用データセンターや機器の直接リースへ移行している。インフラを自社で管理しやすくなる一方、固定費や設備稼働率に関するリスクを、より多く自社の貸借対照表で負うことになる。
招股書、AIモデルが停止に抵抗する可能性を記載
261ページの上場書類のうち、約80ページはリスク要因に充てられた。業界競争や規制変更、サイバーセキュリティに加え、AIモデルの自律的な振る舞いに関する懸念も盛り込まれている。
Anthropicは、能力が高まったAIシステムが将来、停止命令に抵抗したり、開発者に情報を隠したり、監督する人々を操ったりする可能性を警告した。管理されたテストでは、恐喝に似た行為やコードの破壊、不正行為への協力が確認されたという。一部の能力は訓練中に予期せず現れた。
さらに、モデルが自らテストを受けていると見抜き、振る舞いを変える可能性もある。その場合、安全性評価の結果が実際の能力を十分に反映しなくなるおそれがある。モデルの能力が実運用に入ってから判明するケースもあり得る。十分に高度なシステムが、最終的には人類に壊滅的、あるいは存続に関わるリスクをもたらす可能性にも言及した。
安全性研究には事業上のコストも伴う。同社によれば、安全対策には限られた計算資源と技術人材が必要だが、そこから得られる直接的な財務リターンは測りにくい。今年7月のある1週間には、AI研究向け計算能力の約6％が安全性研究に使われた。
Anthropicは画像・動画生成を優先せず、別の研究や安全性の目標に資源を振り向けている。一方、Claudeの利用量は新モデルの公開後に増える傾向があり、製品競争力を維持するには複数世代のモデル開発を並行して続ける必要がある。
上場後の経営陣は、技術面での優位性、安全対策、株主還元の間で資源配分を迫られる。7人の共同創業者は、特別目的のFounder LLCとF類株式を通じ、重要事項で50.1％の議決権を行使する計画だ。Anthropic自身も、創業者の判断が一般株主の金銭的利益と一致しない場合があると認めている。
関連する暗号資産市場では価格変動限定的
巨額の赤字や長期のインフラ契約、AI安全上のリスクが開示された後も、Anthropicの上場前取引では目立った価格の見直しは起きていない。CoinGlassのデータでは、Anthropicに連動する上場前パーペチュアル先物は2,000ドル近辺で推移。契約価格から換算される暗黙の評価額は約2兆ドルとなる。
同契約は過去24時間で約2％下落し、未決済建玉は約8,000万ドルだった。9月9日の高値からは約10％低い水準だが、上場書類の内容が伝わった後に一段と大きく下落する動きは見られなかった。
合成型の別市場でも値動きは限られた。CoinGeckoのデータによると、Anthropic PreStocksは約1,087ドルで、24時間では約1.6％下落したものの、過去7日間では約3.4％上昇した。上場書類の詳細が広まる前の価格は約1,055ドルだった。
これらの商品はAnthropicの普通株ではない。上場前パーペチュアル先物は将来の暗黙の評価額に連動するデリバティブであり、PreStocksの保有者には議決権や配当、会社の直接的な所有権はない。流動性も薄いため、正式な株式公開と同等の価格発見機能があるとは言えない。それでも、機関投資家向けの株式販売が始まる前に、投機資金が開示内容をどう受け止めているかをリアルタイムで確認できる数少ない指標となっている。
ベンチャー投資家のChamath Palihapitiya氏は、Anthropicが大型IPOを実現する可能性はあるとしつつ、足元の事業環境や業界の変化を公開価格に反映させるべきだとの見方を示した。同氏は約1兆ドルを新規投資家にとっての安全余地となる評価額とし、この水準でも既存株主に大きなリターンをもたらし得るほか、Anthropicが約2,000億ドルを調達する助けになると述べた。
市場では、合成取引商品が約2兆ドルを織り込む一方、一部の投資家は約1兆ドルの方が投資先として魅力的だとみており、評価額への見方は分かれている。最終的な価格は、Anthropicが登録書類を公開提出し、機関投資家から注文を募る段階で明らかになる。評価額が約1兆ドルなら、上場前取引の水準からおよそ半分の差が生じる。約2兆ドルでの上場となれば、巨額の計算資源支出、過去の損失、モデル安全性を巡る不確実性を抱えたまま、公開市場が資金を供給することになる。