トークン化株式が3カ月の取引停止に至る条件

トークン化株式は、従来の株式投資をデジタルウォレットに移した商品に見える。投資家は知名度の高い企業に連動するトークンを購入し、従来の取引所の営業時間外に売買できる場合もある。ただ、米証券取引委員会（SEC）が9月17日に公表したトークン化証券取引所（Tokenized Securities Venues、TSV）の試験枠組みでは、特定銘柄が取引量の上限に繰り返し達した場合、関連する取引を3カ月間停止しなければならない可能性がある。

この停止措置は、その株式に連動するすべてのトークンが世界中で一斉に取引停止となることを意味しない。対象は、上限に達した銘柄と、該当する取引所および関連TSVだ。ここでは、トークンを保有すること、株式に付随する権利を持つこと、そのトークンを売却できる市場があることを分けて考える必要がある。取引アプリではこれらが一体のものとして表示されがちだが、法律面と実務面では同じではない。

「トークン化」は株式の直接保有を意味しない

従来の株式も、現在では大半が電子的な記録として管理されている。投資家が証券会社を通じて株式を購入すると、所有権は通常、証券会社やカストディアンなど金融機関のネットワークを通じて記録・移転される。トークン化では、ブロックチェーンを所有権や関連する権利の記録・移転に組み込む点が異なる。

SECは今年1月のトークン化証券に関する説明で、複数の仕組みを区別した。企業またはその代理人がブロックチェーン上の記録を株式の所有権管理に組み込む方式がある一方、第三者が株式を保有し、その権利を表すトークンを発行する方式もある。さらに、トークンの収益が特定銘柄の株価に連動するものの、投資家が実際にその企業の株式を保有するわけではない、合成エクスポージャー型の商品もある。

トークン価格が企業の株価に連動していても、保有者が自動的に議決権や配当を受け取れるとは限らない。トークンを独立した企業が発行している場合、投資家は発行体の財務状況や履行能力、契約上の義務にも目を向ける必要がある。著名企業の株式名が前面に出ていても、実際には発行体そのものに関するリスクを負う可能性があるためだ。

今回のSECの試験枠組みで認められるトークン化株式は、元の株式に対応する経済的権利とガバナンス上の権利を維持しなければならない。配当や議決権も対象に含まれる。単に株価に連動した収益を提供する合成商品は、この枠組みの対象外だ。取引参加者や利用するウォレットには、本人確認や参加資格に関する要件も課される。

こうした条件のもと、SECは関連プラットフォームによる自動マーケットメーカー（AMM）方式の取引を5年間試験的に認める。従来の注文板方式とは異なり、AMMでは投資家が他の参加者から提供された資産プールと取引する。単純な流動性プールには、株式トークンと決済用資産を同時に入れられる。株式トークンが買われると、プール内のトークンは減り、決済用資産が増える。価格は、プール内の資産量の変化に応じて計算式で調整される。

この仕組みは自動運用でき、互換性のある金融ソフトウエアと接続することも可能だ。ただし、十分な資産、明確な法的権利、資金を提供する参加者が必要になる。ブロックチェーン上に記録するだけで、流動性不足や権利関係の不明確さが解消されるわけではない。

取引量の上限に達すると3カ月停止

試験枠組みは、各取引所が扱える株式の銘柄数と、個別銘柄の取引量の双方を制限している。上限は固定されたドル金額でも、特定の顧客が保有できる数量でもない。従来市場における平均日次出来高を基準に算出される。

Tier 1には、S&P500種指数とラッセル1000指数の構成銘柄に加え、一部の上場取引商品が含まれる。Tier 2は、そのほかの条件を満たす証券が対象となる。SECの命令では、トークン化株式と従来株式の平均日次出来高を比較し、関連する取引所の活動を合算して計算する。そのため、ある1日の取引が特に活発だったとしても、直ちに規則違反となるわけではない。重要なのは、平均出来高が上限を継続的に超えるかどうかだ。

例えば、従来市場である株式の直前1カ月の平均日次出来高が1,000万株だった場合、Tier 1の銘柄では、トークン化取引の平均日次出来高の上限は2万5,000株となる。この数値が、取引プラットフォームが監視すべき比較基準になる。

規則では、上限に達した後の対応を段階的に定めている。

1. ある銘柄が初めて取引量の上限に達した場合、プラットフォームには1回の猶予が認められる。ただし、その後の取引を規則に適合させなければならない。
2. 同じ銘柄が再び上限に達すると、該当するTSVは直ちに3カ月間、取引を停止しなければならない。関連プラットフォームも対象となる。停止期間は違反の発生日から数えられ、ほかの銘柄には直接適用されない。
3. 取引所は、上限到達を避けるために対象取引を前もって停止することもできる。自主的な停止であっても、出来高超過による停止であっても、プラットフォームは参加者に直ちに通知し、5営業日以内に公開告知を更新しなければならない。

SECが取引量を制限するのは、試験運用の状況を見極める間に、トークン化取引が株式市場全体へ及ぼし得る影響を抑えるためだ。流動性プールの価格が従来市場の株価から乖離する可能性も、その一つに含まれる。

流動性プールの在庫が限られている状態で大量の買い注文が入ると、従来市場で企業の評価が変わっていなくても、価格計算式によって株式トークンの価格だけが押し上げられることがある。裁定取引によって市場間の価格差が縮小する可能性はあるが、利用できる資金や取引経路、ほかの市場がそのトークンを受け入れるかどうかに左右される。上限に繰り返し達すると3カ月停止となる仕組みは、プラットフォームに対し、基準に近づく前に取引量を管理する動機も与える。

保有できても売却できるとは限らない

個人投資家にとって最も実務的な問題は、資金が必要になったときに円滑に換金できるかどうかだ。例えば、修理費の支払いに備えてトークン化株式を購入していた場合、関連市場が取引停止になると、資産を保有し続けていても、当初の予定どおり現金化できない可能性がある。

トークンを別のウォレットに移すだけでは、問題が解決するとは限らない。投資家は、その金融商品を実際に取引する資格を持つ市場を見つけるか、商品条件に実行可能な償還の仕組みがあるかを確認する必要がある。移転できるか、どこで取引できるか、誰が流動性を提供するかは、商品設計、カストディアン、発行体、参加資格によって異なる。

3カ月の取引停止は、別の証券会社が必ずそのトークンを受け入れることや、あらゆる移転が禁止されることを意味しない。これらは商品ごとに異なる問題だ。一般的なトークンがアプリ間で移転できる場合があるからといって、特定のトークン化株式にも同じ流動性があると判断することはできない。

取引時間の延長についても、個別に確認する必要がある。投資家が深夜にアプリを開けるとしても、大きな保有ポジションを適正な価格で売却できるとは限らない。SECの24時間取引に関するラウンドテーブルで、委員のマーク・ウエダ氏は、取引時間の延長によって流動性の分布が均される可能性がある一方、既存の流動性がさらに分散する可能性もあると述べた。

購入前に投資家が確認すべきなのは、特定のトークンについてプラットフォームが具体的な対応例を示しているかどうかだ。取引所が取引を停止した場合、そのトークンがどう扱われるのか。説明には、カストディの仕組み、株主としての権利が維持されるか、どのような移転が認められるか、償還の手段があるか、関連手数料が含まれている必要がある。また、現在提供している機能と、将来対応する予定のサービスも明確に区別する必要がある。

トークン化によって、所有権の記録と取引の間にある一部の事務負担が軽減され、株式をデジタル金融ソフトウエアに組み込みやすくなる可能性はある。ただ、今回の試験枠組みでは、個別銘柄の取引量に明確な上限が設けられている。ウォレットに株式トークンが表示されていることは、資産記録の一部を示すに過ぎない。必要なときに確実な売却や償還の経路を確保できるかは、最終的に具体的なプラットフォームと商品条件にかかっている。