Токенизированные акции часто описывают как традиционные ценные бумаги, переведенные в цифровой кошелек: инвестор выбирает знакомую компанию, покупает токен, представляющий акции или связанные с ними экономические права, и иногда получает возможность торговать за пределами обычных часов работы биржи. Однако опубликованные Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) 17 сентября правила для площадок токенизированных ценных бумаг (Tokenized Securities Venues, TSV) предусматривают трехмесячную приостановку торгов, если объем операций с конкретной акцией неоднократно достигает установленного лимита.
Такая приостановка не означает, что торговля всеми токенами, связанными с этой акцией, прекратится во всем мире. Правило распространяется на саму акцию, площадку, на которой возникло нарушение, и связанные с ней TSV. Поэтому важно различать три понятия: владение токеном, наличие прав, связанных с акцией, и существование рынка, где этот токен можно продать. Торговое приложение может представлять их как единый продукт, но с юридической и операционной точки зрения это разные вещи.
Токенизация не гарантирует права акционера
Традиционные акции и так в основном существуют в виде электронных записей. При покупке ценных бумаг через брокера право собственности обычно фиксируется и передается через систему брокеров, кастодианов и других финансовых организаций. Токенизация меняет этот процесс, добавляя блокчейн к учету или передаче права собственности либо связанных с ним прав.
В заявлении о токенизированных ценных бумагах, опубликованном в январе, SEC выделила несколько возможных моделей. В одной из них компания или ее агент включает записи в блокчейне в систему учета акционеров. В другой акции хранятся у третьей стороны, которая выпускает токены, отражающие связанные с ними интересы. Еще одна категория дает синтетическую экспозицию: доходность токена повторяет динамику цены акции, но его владелец фактически не становится акционером компании.
Поэтому рост цены токена вместе с акциями компании сам по себе не означает наличия права голоса, права на дивиденды или других прав акционера. Если токен выпускает независимая компания, инвестору также приходится учитывать ее финансовое состояние, способность выполнять обязательства и условия договора. Продукт может носить имя известной компании, но одновременно подвергать владельца рискам, связанным с эмитентом токена.
Токенизированные акции, подпадающие под эксперимент SEC, должны сохранять экономические и корпоративные права, связанные с базовыми традиционными акциями, включая дивиденды и голосование. Продукты, которые дают только синтетическую экономическую экспозицию, в эту схему не входят. Участники торгов и их кошельки также должны соответствовать требованиям по идентификации и доступу.
При соблюдении этих условий SEC разрешает подходящим платформам в течение пяти лет тестировать торговлю через автоматизированных маркет-мейкеров. В отличие от традиционной книги заявок, автоматизированный маркет-мейкер сводит инвесторов с пулами активов, предоставленными другими участниками. В базовом пуле ликвидности могут находиться токены акций и платежный актив. Покупка уменьшает количество токенов в пуле и увеличивает объем платежного актива, а формула ценообразования корректирует цену токена по мере изменения состава пула.
Такая модель может работать автоматически и подключаться к другому совместимому финансовому программному обеспечению. Но ей по-прежнему необходимы достаточный объем активов, четко определенные юридические права и участники, готовые предоставить капитал. Сама запись в блокчейне не устраняет дефицит ликвидности и неопределенность в вопросах собственности или договорных обязательств.
Как превышение объема приводит к трехмесячной остановке
Экспериментальная схема также ограничивает число акций, которые может предлагать каждая биржа, и объем торгов по отдельной бумаге. Лимит не выражен в фиксированной денежной сумме и не ограничивает количество акций, которым может владеть один клиент. Он рассчитывается относительно среднего дневного объема торгов этой акции на традиционном рынке.
| Категория акций | Максимальное число тикеров на связанных биржах | Лимит объема по каждой акции |
|---|---|---|
| Уровень 1 | 75 | Не более 0,25% среднего дневного объема традиционной акции за предыдущий месяц |
| Уровень 2 | 250 | Не более 2,5% среднего дневного объема традиционной акции за предыдущий месяц |
К уровню 1 относятся компоненты индексов S&P 500 и Russell 1000, а также некоторые биржевые продукты. Уровень 2 охватывает другие ценные бумаги, отвечающие требованиям схемы. В соответствии с распоряжением SEC средний объем токенизированной акции сопоставляется с объемом торгов традиционной акцией, а операции на связанных биржах суммируются. Особенно активный отдельный день не обязательно будет считаться нарушением: ключевым остается вопрос о том, сохраняется ли средний объем выше установленного порога.
Например, если средний дневной объем торгов традиционной акцией за предыдущий месяц составлял 10 млн акций, лимит для токенизированных торгов по бумаге уровня 1 составит 25 000 акций. Именно этот показатель платформа должна отслеживать.
Правила предусматривают последовательное усиление последствий:
- При первом достижении лимита объема платформа может получить однократный льготный период, но затем обязана обеспечить соблюдение требований при последующих торгах.
- Если та же акция снова достигает лимита, соответствующая TSV должна немедленно приостановить торговлю на три месяца. Это распространяется и на связанные платформы. Срок отсчитывается с даты нарушения, при этом другие акции напрямую не затрагиваются.
- Биржа может заранее остановить торги, чтобы не допустить достижения лимита. Независимо от того, была ли остановка добровольной или вызванной объемом торгов, платформа должна немедленно уведомить участников и обновить публичное сообщение в течение пяти рабочих дней.
SEC установила ограничения по объему, чтобы во время эксперимента сдерживать потенциальное влияние токенизированных торгов на широкий фондовый рынок. Одним из рисков регулятор считает возможное расхождение цен в пулах ликвидности с ценами на традиционных рынках.
Если запас активов в пуле ограничен, а на него обрушивается поток заявок на покупку, формула ценообразования может поднять стоимость токена акции, даже если оценка компании на традиционном рынке не изменилась. Теоретически арбитражные трейдеры могут сократить разрыв, торгуя между рынками, но для этого нужны доступный капитал, доступ к площадкам и готовность других рынков принимать данный токен. Возможность трехмесячной остановки после повторного нарушения также создает для платформ стимул управлять объемом до того, как он приблизится к порогу.
Хранить токен можно, а продать — не всегда
Для обычного покупателя практический вопрос заключается в том, сможет ли он выйти из позиции, когда деньги понадобятся. Инвестор может приобрести токенизированную акцию, рассчитывая позднее продать ее, например, для оплаты внезапного ремонта. Если соответствующий рынок будет приостановлен, актив останется у инвестора, но превратить его в деньги в нужный срок может оказаться невозможно.
Перевод токена в другой кошелек не обязательно решит проблему. Инвестору все равно придется найти подходящий рынок, готовый торговать именно этим финансовым инструментом, либо убедиться, что условия продукта предусматривают исполнимый механизм погашения. Возможность перевода токена, площадки для его обращения и источник ликвидности зависят от конкретного продукта, кастодиана, эмитента и установленных ограничений доступа.
Трехмесячное правило также не означает, что другой брокер обязательно примет этот токен или что будут запрещены любые виды перевода. Это отдельные вопросы, зависящие от условий продукта. То, что некоторые обычные токены можно перемещать между приложениями, не доказывает наличие такой же ликвидности у конкретной токенизированной акции.
Продленные часы торгов также требуют оценки применительно к каждому продукту. Инвестор может открыть приложение в полночь, но это не означает, что в этот момент крупную позицию удастся продать по приемлемой цене. Комиссар SEC Марк Уеда заявил на круглом столе ведомства, посвященном круглосуточным торгам, что более длительное время работы может равномернее распределить ликвидность, но также способно распределить уже имеющуюся ликвидность по более тонкому слою рынка.
До покупки инвестору необходимы четкие сценарии работы именно с этим токеном. Что произойдет, если биржа остановит его торговлю? В раскрытии информации должны быть описаны схема хранения, сохранение прав акционера, разрешенные переводы, наличие механизма погашения и применяемые комиссии. Платформам также следует ясно отделять функции, доступные уже сейчас, от услуг, которые они планируют поддерживать позднее.
Токенизация может упростить связь между записями о собственности и торговыми операциями, а также облегчить интеграцию акций с цифровыми финансовыми сервисами. Однако в рамках экспериментальной схемы торговля каждой отдельной акцией по-прежнему ограничена установленными порогами. Наличие токена акции в кошельке отражает лишь часть информации об активе: возможность найти надежный способ продажи или погашения в нужный момент зависит от конкретной платформы и условий продукта.