ทำไมหุ้นโทเคนบางตัวอาจหยุดซื้อขายนาน 3 เดือน

หุ้นโทเคนอาจดูเหมือนการย้ายการลงทุนในหุ้นบริษัทคุ้นเคยมาไว้ในกระเป๋าดิจิทัล โดยบางแพลตฟอร์มเปิดให้ซื้อขายนอกเวลาทำการของตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมได้ แต่กรอบทดลองสถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์โทเคน (Tokenized Securities Venues หรือ TSV) ที่คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ประกาศเมื่อวันที่ 17 กันยายน กำหนดเพดานปริมาณซื้อขายไว้ หากหุ้นตัวใดแตะเพดานซ้ำ การซื้อขายหุ้นโทนที่เกี่ยวข้องอาจถูกระงับเป็นเวลา 3 เดือน

การระงับดังกล่าวไม่ได้หมายความว่าโทเคนทุกตัวที่อ้างอิงหุ้นนั้นจะหยุดซื้อขายทั่วโลก กฎนี้ครอบคลุมหุ้นที่แตะเกณฑ์ ตลาดที่เกี่ยวข้อง และ TSV ในเครือ การทำความเข้าใจผลกระทบจึงต้องแยกให้ออกระหว่างการถือโทเคน การมีสิทธิในฐานะผู้ถือหุ้น และการมีตลาดที่รองรับการขายโทเคน แอปซื้อขายอาจแสดงทั้งสามเรื่องเสมือนเป็นสิ่งเดียวกัน แต่ในทางกฎหมายและการปฏิบัติจริง ทั้งหมดไม่จำเป็นต้องตรงกัน

หุ้นโทเคนไม่ได้แปลว่าถือหุ้นโดยตรง

หุ้นแบบดั้งเดิมส่วนใหญ่ถูกบันทึกในรูปแบบอิเล็กทรอนิกส์อยู่แล้ว เมื่อซื้อหุ้นผ่านโบรกเกอร์ กรรมสิทธิ์มักถูกบันทึกและโอนผ่านระบบที่ประกอบด้วยโบรกเกอร์ ผู้รับฝากทรัพย์สิน และสถาบันการเงินอื่น ๆ สิ่งที่เปลี่ยนไปในรูปแบบโทเคนคือการนำบล็อกเชนมาใช้ในขั้นตอนบันทึกหรือโอนข้อมูลกรรมสิทธิ์และสิทธิที่เกี่ยวข้อง

ในคำชี้แจงเกี่ยวกับหลักทรัพย์โทเคนเมื่อเดือนมกราคมปีนี้ SEC แบ่งรูปแบบผลิตภัณฑ์ไว้หลายประเภท แบบหนึ่งคือบริษัทหรือผู้แทนของบริษัทนำข้อมูลบล็อกเชนมาเป็นส่วนหนึ่งของระบบบันทึกกรรมสิทธิ์หุ้น อีกแบบคือบุคคลที่สามถือหุ้นไว้แล้วออกโทเคนที่แทนสิทธิที่เกี่ยวข้อง ส่วนผลิตภัณฑ์บางชนิดให้ผลตอบแทนสังเคราะห์ที่อิงราคาหุ้น แต่ไม่ได้ทำให้ผู้ลงทุนเป็นเจ้าของหุ้นของบริษัทนั้นจริง

ดังนั้น การที่ราคาโทเคนเคลื่อนไหวตามหุ้นของบริษัทหนึ่ง ไม่ได้หมายความโดยอัตโนมัติว่าผู้ถือมีสิทธิออกเสียง รับเงินปันผล หรือได้รับสิทธิอื่นของผู้ถือหุ้น หากโทเคนออกโดยบริษัทอิสระ ผู้ลงทุนยังต้องพิจารณาฐานะการเงิน ความสามารถในการปฏิบัติตามข้อผูกพัน และหน้าที่ของผู้ออกด้วย ชื่อหุ้นของบริษัทที่เป็นที่รู้จักอาจดึงดูดความสนใจ แต่ความเสี่ยงที่ต้องรับอาจรวมถึงความเสี่ยงจากตัวผู้ออกโทเคนเอง

หุ้นโทเคนที่ SEC อนุญาตให้เข้าร่วมการทดลองต้องรักษาสิทธิทางเศรษฐกิจและสิทธิด้านธรรมาภิบาลที่สอดคล้องกับหุ้นแบบดั้งเดิมไว้ ซึ่งรวมถึงเงินปันผลและสิทธิออกเสียง ผลิตภัณฑ์ที่ให้เพียงผลตอบแทนสังเคราะห์จึงไม่เข้าเกณฑ์นี้ นอกจากนี้ ผู้เข้าร่วมซื้อขายหรือกระเป๋าที่ใช้ทำธุรกรรมต้องผ่านข้อกำหนดด้านการยืนยันตัวตนและการเข้าถึงที่เกี่ยวข้อง

ภายใต้เงื่อนไขดังกล่าว SEC อนุญาตให้แพลตฟอร์มที่เกี่ยวข้องทดลองซื้อขายผ่านผู้ดูแลสภาพคล่องอัตโนมัติ (AMM) เป็นเวลา 5 ปี ซึ่งต่างจากระบบจับคู่คำสั่งซื้อขายแบบสมุดคำสั่งทั่วไป โดยผู้ลงทุนซื้อขายกับกลุ่มสินทรัพย์ที่ผู้เข้าร่วมรายอื่นจัดหาไว้ ตัวอย่างเช่น พูลสภาพคล่องอาจมีทั้งโทเคนหุ้นและสินทรัพย์ที่ใช้ชำระเงิน เมื่อมีการซื้อโทเคนหุ้น จำนวนโทเคนในพูลจะลดลง ขณะที่สินทรัพย์สำหรับชำระเงินเพิ่มขึ้น สูตรกำหนดราคาจะปรับราคาตามสัดส่วนสินทรัพย์ที่เหลืออยู่

ระบบนี้ทำงานอัตโนมัติและเชื่อมต่อกับซอฟต์แวร์การเงินอื่นที่รองรับได้ แต่ยังต้องอาศัยสินทรัพย์ที่เพียงพอ การกำหนดสิทธิทางกฎหมายที่ชัดเจน และผู้เข้าร่วมที่พร้อมนำเงินมาจัดหาสภาพคล่อง การบันทึกข้อมูลบนบล็อกเชนเพียงอย่างเดียวไม่ได้แก้ปัญหาสภาพคล่องไม่พอหรือความไม่ชัดเจนเรื่องสิทธิในสินทรัพย์

เพดานปริมาณซื้อขายที่อาจนำไปสู่การพัก 3 เดือน

กรอบทดลองจำกัดทั้งจำนวนหุ้นที่แต่ละตลาดจะเปิดให้ซื้อขายและปริมาณซื้อขายของหุ้นแต่ละตัว เพดานนี้ไม่ได้กำหนดเป็นมูลค่าเงินคงที่ และไม่ได้จำกัดจำนวนหุ้นที่ลูกค้ารายใดรายหนึ่งถือ แต่คำนวณเทียบกับจำนวนหุ้นที่ซื้อขายเฉลี่ยต่อวันในตลาดหุ้นแบบดั้งเดิม

Tier 1 ครอบคลุมหุ้นในดัชนี S&P 500 และ Russell 1000 รวมถึงผลิตภัณฑ์ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์บางประเภท ส่วน Tier 2 ครอบคลุมหลักทรัพย์อื่นที่เข้าเกณฑ์ วิธีคำนวณตามคำสั่งของ SEC เปรียบเทียบปริมาณซื้อขายเฉลี่ยต่อวันของหุ้นโทเคนกับหุ้นแบบดั้งเดิม และรวมกิจกรรมของตลาดที่เกี่ยวข้องเข้าด้วยกัน ดังนั้น การซื้อขายหนาแน่นเป็นพิเศษในวันเดียวไม่ได้หมายความว่าจะผิดเกณฑ์ทันที ประเด็นสำคัญคือปริมาณซื้อขายเฉลี่ยสูงกว่าเพดานต่อเนื่องหรือไม่

ตัวอย่างเช่น หากหุ้นแบบดั้งเดิมมีปริมาณซื้อขายเฉลี่ย 10 ล้านหุ้นต่อวันในเดือนก่อนหน้า และอยู่ใน Tier 1 เพดานปริมาณซื้อขายเฉลี่ยต่อวันของหุ้นโทเคนจะเท่ากับ 25,000 หุ้น ตัวเลขนี้เป็นเกณฑ์เปรียบเทียบที่แพลตฟอร์มต้องติดตาม

ผลที่ตามมาจะเพิ่มระดับตามลำดับ:

1. เมื่อหุ้นตัวหนึ่งแตะเพดานเป็นครั้งแรก แพลตฟอร์มได้รับช่วงผ่อนผันหนึ่งครั้ง แต่ต้องทำให้การซื้อขายหลังจากนั้นเป็นไปตามข้อกำหนด
2. หากหุ้นตัวเดิมแตะเพดานอีกครั้ง TSV ที่เกี่ยวข้องต้องระงับการซื้อขายทันทีเป็นเวลา 3 เดือน ซึ่งครอบคลุมแพลตฟอร์มในเครือด้วย โดยเริ่มนับระยะเวลาจากวันที่เกิดการละเมิด หุ้นตัวอื่นไม่ได้รับผลจากการระงับนี้โดยตรง
3. ตลาดสามารถระงับการซื้อขายหุ้นที่เกี่ยวข้องล่วงหน้าเพื่อไม่ให้แตะเพดานได้ ไม่ว่าจะระงับเองหรือถูกระงับเพราะปริมาณซื้อขาย แพลตฟอร์มต้องแจ้งผู้เข้าร่วมทันทีและปรับปรุงประกาศต่อสาธารณะภายใน 5 วันทำการ

SEC วางข้อจำกัดด้านปริมาณซื้อขายเพื่อควบคุมผลกระทบที่การซื้อขายโทเคนอาจมีต่อตลาดหุ้นในวงกว้าง ระหว่างติดตามผลการทดลอง ซึ่งรวมถึงความเป็นไปได้ที่ราคาจากพูลสภาพคล่องจะเบี่ยงเบนจากราคาหุ้นแบบดั้งเดิม

หากสินทรัพย์ในพูลมีจำกัดแต่มีคำสั่งซื้อจำนวนมาก สูตรกำหนดราคาอาจดันราคาโทเคนหุ้นให้สูงขึ้น แม้มูลค่าที่ตลาดดั้งเดิมประเมินให้บริษัทนั้นไม่ได้เปลี่ยนตาม ในทางทฤษฎี ผู้ทำกำไรจากส่วนต่างราคาสามารถซื้อขายข้ามตลาดเพื่อลดช่องว่างได้ แต่ผลจะขึ้นอยู่กับเงินทุนที่มี ช่องทางซื้อขาย และการที่ตลาดอื่นยอมรับโทเคนนั้นหรือไม่ ข้อกำหนดให้พักการซื้อขาย 3 เดือนเมื่อแตะเพดานซ้ำจึงทำให้แพลตฟอร์มมีแรงจูงใจที่จะควบคุมปริมาณซื้อขายก่อนถึงเกณฑ์

ถือโทเคนได้ ไม่ได้แปลว่าจะขายได้เสมอ

สำหรับผู้ซื้อทั่วไป คำถามที่สำคัญที่สุดคือจะออกจากการลงทุนได้หรือไม่เมื่อต้องการใช้เงิน สมมติว่าผู้ลงทุนซื้อหุ้นโทเคนไว้และตั้งใจจะขายเมื่อมีค่าใช้จ่ายซ่อมแซม หากตลาดที่เกี่ยวข้องหยุดซื้อขาย ผู้ลงทุนอาจยังถือสินทรัพย์อยู่ แต่ไม่สามารถเปลี่ยนเป็นเงินได้ตามแผนเดิม

การโอนโทเคนไปยังกระเป๋าอื่นไม่ได้แก้ปัญหานี้โดยอัตโนมัติ ผู้ลงทุนยังต้องหาตลาดที่มีคุณสมบัติรองรับการซื้อขายเครื่องมือทางการเงินชนิดนั้นโดยเฉพาะ หรือยืนยันว่าข้อกำหนดผลิตภัณฑ์มีช่องทางไถ่ถอนที่ใช้ได้จริง ความสามารถในการโอน สถานที่ซื้อขาย และผู้จัดหาสภาพคล่องขึ้นอยู่กับผลิตภัณฑ์ ผู้รับฝากทรัพย์สิน ผู้ออก และสิทธิในการเข้าถึง

กฎพักการซื้อขาย 3 เดือนไม่ได้หมายความว่าโบรกเกอร์รายอื่นจะรับโทเคนนั้นแน่นอน หรือห้ามการโอนทุกรูปแบบ ทั้งสองเรื่องเป็นประเด็นเฉพาะของแต่ละผลิตภัณฑ์ การที่โทเคนทั่วไปบางชนิดโอนระหว่างแอปได้ จึงไม่ใช่หลักฐานว่าหุ้นโทเคนทุกตัวจะมีสภาพคล่องแบบเดียวกัน

การซื้อขายนอกเวลาทำการก็ต้องพิจารณาเป็นรายกรณี การเปิดแอปได้ตอนเที่ยงคืนไม่ได้แปลว่าจะขายหุ้นจำนวนมากได้ในราคาที่เหมาะสม มาร์ก อูเยดา กรรมาธิการ SEC กล่าวในการประชุมโต๊ะกลมของหน่วยงานเกี่ยวกับการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมงว่า การขยายเวลาซื้อขายอาจช่วยกระจายสภาพคล่องให้สมดุลขึ้น แต่อาจทำให้สภาพคล่องที่มีอยู่กระจายตัวมากกว่าเดิมได้เช่นกัน

ก่อนซื้อ ผู้ลงทุนควรเห็นตัวอย่างขั้นตอนที่ชัดเจนสำหรับโทเคนนั้นโดยเฉพาะ เช่น หากตลาดหยุดซื้อขายแล้วจะเกิดอะไรขึ้นกับโทเคน การดูแลรักษาทรัพย์สินเป็นอย่างไร สิทธิผู้ถือหุ้นยังคงอยู่หรือไม่ โอนในรูปแบบใดได้บ้าง มีช่องทางไถ่ถอนหรือไม่ และมีค่าธรรมเนียมอะไรบ้าง แพลตฟอร์มควรแยกให้ชัดระหว่างบริการที่เปิดให้ใช้แล้วกับบริการที่มีแผนจะรองรับในอนาคต

การแปลงหุ้นเป็นโทเคนอาจลดขั้นตอนบางส่วนระหว่างการบันทึกกรรมสิทธิ์กับการซื้อขาย และช่วยให้หุ้นเชื่อมต่อกับซอฟต์แวร์การเงินดิจิทัลได้ง่ายขึ้น แต่ภายใต้กรอบทดลอง ปริมาณซื้อขายของหุ้นแต่ละตัวยังมีเพดานชัดเจน สำหรับผู้ซื้อ การเห็นโทเคนหุ้นในกระเป๋าเป็นเพียงส่วนหนึ่งของข้อมูลสินทรัพย์ ส่วนการขายหรือไถ่ถอนเมื่อจำเป็นยังขึ้นอยู่กับแพลตฟอร์มและเงื่อนไขของผลิตภัณฑ์นั้น