美国证券交易委员会（SEC）公司金融部9月25日发布加密资产问答后，市场重新关注液体质押代币持有者如何退出质押仓位。问答称，在满足特定条件时，代表数字商品所有权的质押凭证可能属于“数字工具”；由基于协议的液体质押服务商发行的代币，则可能属于“数字商品”。不过，文件没有点名界定Coinbase的cbETH或Lido的stETH。对于持有人而言，代币可以转让，并不等于能够立即换回未质押的ETH，也不保证能以接近底层资产的价格卖出。
截至相关内容发布时，以太坊（ETH）报2,690.39美元，24小时下跌0.04%，30日上涨3.10%，90日上涨8.42%。在这种市场环境下，液体质押代币的交易价格、兑换安排和等待时间，仍是持有人评估退出风险时需要单独核对的因素。
SEC问答区分“凭证”与协议代币
SEC公司金融部对“质押凭证”的描述，重点在于它代表的权利，而不是代币名称。凭证应当证明某项资产已经存入，同时表明存入者仍保有资产所有权。按照问答中的条件，发行凭证的一方不应取得对存入资产的控制权，也不能转让、出借、质押、再质押或以其他方式使用该资产，存入资产还不应承担发行方第三方债权人的索偿风险。
这段描述针对的是SEC工作人员讨论的特定凭证类型，并不是面向所有液体质押代币的新托管规则。根据SEC在2026年3月发布的加密资产解释，如果某项数字商品并未受投资合同约束，且凭证的主要功能是证明所有权，该凭证可能被视为数字工具。另一方面，协议型液体质押服务商发行的代币，如果其价值与正常运行的加密系统相关，并受到市场供求影响，也可能被视为数字商品。
“可能”是这两种表述中的关键。代币被称为质押代币，并不会自动决定其监管分类。SEC工作人员的问答也没有对cbETH或stETH作出具体判断，且相关回答属于不具约束力的工作人员意见，不会因此产生新的法律义务。
SEC公司金融部2025年8月的一份工作人员声明曾讨论液体质押代币作为已存入资产及其累计奖励的可转让凭证，也涉及智能合约协议和第三方托管安排。但该声明没有覆盖再质押，也没有处理由服务商控制质押选择、设定或保证奖励，或协助产生额外代币回报的安排。不属于该声明讨论范围，也不等同于SEC已经认定有关安排涉及证券。
cbETH先解包，再申请解除质押
Coinbase美国用户协议称，cbETH代表通过Coinbase进行质押的ETH，以及相关奖励扣除费用和罚没损失后的权益。协议还称，包装为cbETH的质押ETH及奖励由Coinbase代表代币持有人持有，资产所有权不会转移给Coinbase。若持有人出售或转让cbETH，相关底层权益和合同项下的赎回权也会转给接收方。
因此，cbETH持有人可以通过二级市场出售代币，在底层ETH尚未完成解除质押前寻求退出。Coinbase产品说明显示，cbETH可以出售、转账或存放在外部钱包中。但出售属于市场交易，价格可能偏离ETH或质押ETH的价值。Coinbase并未承诺任何时点都会有买家，也没有承诺为cbETH提供流动性兜底。
合同赎回与市场出售是两条不同路径。符合条件的cbETH持有人若要在Coinbase账户中解包，必须拥有状态良好的Coinbase账户，并符合相关质押资格；地区限制和处理延迟也可能适用。解包后获得的是质押状态的ETH，奖励还要扣除适用费用和罚没损失，并非可以立即使用的未质押ETH。持有人还需要另行提交解除质押申请，等待以太坊网络完成相应流程。
这意味着，能够转让cbETH，不代表所有持有人都能立即按照相同条件赎回ETH。实际退出速度取决于账户资格、地区、Coinbase的处理安排以及以太坊解除质押流程。
stETH依赖Lido提款队列
Lido采用不同的运行模式。按照其合约文件，用户将ETH存入协议智能合约后获得stETH。若希望通过协议取回ETH，持有人需要提交提款申请，申请随后进入队列。另一种方式是直接将stETH卖给其他交易者，从而不必等待协议提款流程。
通过协议提款时，队列容量和以太坊验证者退出速度可能影响等待时间。Lido风险披露称，最终收到的ETH将按照协议的会计机制计算，并可能受到包括验证者罚没在内的不利事件影响。直接出售stETH通常可以更快完成，但前提是市场上存在愿意以可接受价格交易的买方。流动性紧张时，买卖价差、滑点以及相对ETH的折价都可能扩大。
Lido披露的其他风险还包括智能合约、治理和验证者风险。文件同时说明，stETH和wstETH并没有获得普遍适用的协议层面监管批准。由此看，stETH的“流动性”主要体现为代币可以在市场中转让，而不是协议对任何时间、任何价格的ETH兑换作出保证。
监管分类不能替代产品条款
cbETH和stETH都允许持有人在质押ETH尚未退出前转让代币，但两者的托管结构和赎回路线并不相同。cbETH持有人需要根据Coinbase条款和资格要求完成解包，再申请解除质押；stETH持有人则需要面对Lido提款队列、验证者退出进度，或者转向二级市场寻找买家。
无论选择哪条路径，代币的市场价格都可能与底层质押仓位的价值不同。市场出售受买方数量、价差和滑点影响，协议赎回则可能受到排队、网络处理和资产损失因素影响。SEC 9月25日的问答所解决的是特定安排在证券法分析中的可能分类，并没有确认任何代币能够随时兑换成未质押ETH。
对持有人来说，判断液体质押代币是否适合自身退出需求，仍需要查看存入资产由谁持有、谁负责兑换、第一步能够取回什么资产，以及排队、资格限制、罚没和市场折价可能如何影响最终结果。