ビットコインのデリバティブ市場では、商品ごとの役割分担が進んでいる。Glassnodeのデータによると、オフショアの暗号資産取引プラットフォームにおけるビットコインの期日付き先物取引高は、2021年の水準から約97％減少した。一方、暗号資産ネイティブの取引プラットフォームでは、ビットコインのデリバティブ建玉に占めるオプションの割合が約4分の1からほぼ半分に上昇している。満期を必要としない方向性取引のレバレッジ需要は、永続先物が吸収している。
これは、オプションが単純に先物を置き換えたという話ではない。従来の先物が担っていた機能が、複数の商品に分かれている。永続先物は継続的なロング・ショートのレバレッジ取引に向き、オプションはヘッジ、ボラティリティ取引、下落リスクの抑制、特定の行使価格や満期日を前提とした戦略に使われる。その結果、期日付き先物はより限定された用途に押し込まれている。
2026年1月、ビットコイン・オプション建玉が先物を上回る
ビットコインでは、オプションと先物の建玉の差が過去1年余りにわたって何度も拡大した。2025年3月には、オプション建玉と先物建玉の比率が1週間足らずの間に57.8％から69.6％へ上昇した。同じ時期、イーサリアムの比率はビットコインを明確に下回っていた。
2026年1月には、ビットコイン・オプションの建玉が約741億ドルに達し、先物の約652億2,000万ドルを上回った。オプションの建玉規模が先物を超えたのは初めてだ。市場参加者が単純な上昇・下落への賭けだけでなく、価格変動やポートフォリオのリスク管理にオプションを使い始めていることを示す動きとなった。
Glassnodeが2019年以降の5つの市場局面を分析したところ、4つの局面でオプションの構成比が上昇していた。比較的長期に及んだ弱気相場もその中に含まれる。オプションは、ビットコイン価格が上昇しなければ機能しない商品ではない。投資家が損失幅やボラティリティ、保有ポジションの構成を重視する局面では、オプション需要が増える可能性がある。
永続先物が方向性レバレッジを吸収
従来型の先物には明確な満期日がある。例えば12月限のビットコイン先物を買ったトレーダーは、満期までに決済するか、ポジションを別の限月へ移す必要がある。永続先物には満期日がなく、証拠金が維持されている限りポジションを保有できる。ロングとショートの間で定期的に支払われる資金調達率が、契約価格を現物市場に近づける役割を果たす。
ビットコインのレバレッジエクスポージャーだけを求めるトレーダーにとって、永続先物ではロールオーバーの管理や限月ごとの流動性選択が必要ない。2026年9月18日のバイナンス市場データは、この違いを示している。BTCUSDT永続先物の建玉は約10万8,289ビットコイン、BTCUSDC永続先物は約1万9,465ビットコインだった。各契約のマーク価格で計算すると、2種類の契約の建玉は合計で約99億3,000万ドルに達する。
これに対し、バイナンスで米ドル連動型ステーブルコインを証拠金とし、2026年9月25日と同年12月25日にそれぞれ満期を迎える2本のビットコイン先物の建玉は、合計で約7,700万ドルだった。この時点で、主要なステーブルコイン建て永続先物2種類の建玉は、対応する四半期限月先物の約129倍に相当する。
これは単一取引所の一時点のデータであり、市場全体を直接示すものではない。ただ、オフショアの暗号資産プラットフォームで期日付き先物の取引が大きく減少した理由を説明する材料にはなる。線形のレバレッジを求めるトレーダーには、より流動性が厚く、維持管理の負担も小さい代替商品がすでに存在するためだ。Glassnodeのより広範なデータでも、期日付き先物の活動が2021年のピークから大きく落ち込む一方、永続先物が従来のレバレッジ取引の相当部分を引き継いでいることが示されている。
オプションは既存ポジションのリスクを管理
ビットコイン市場では、保有者の構成も変化している。現物ビットコインETFは長期的なエクスポージャーを提供し、企業の財務部門はビットコインをバランスシート上で保有することがある。ファンドやマーケットメイカーは、ビットコインの在庫や流動性、仕組み商品を管理している。こうした参加者が、常にビットコインを直ちに買い増したり売却したりしたいとは限らない。既存ポジションのリスクを調整したいケースも多い。
大量のビットコインを保有するファンドは、現物ポジションを維持しながら、価格下落の影響を抑えるためにプットオプションを購入できる。上昇余地の一部を手放すことを受け入れる保有者は、コールオプションを売ってプレミアムを得ることもできる。相場が大きく動くと見込んでいても方向を判断できないトレーダーは、単純なロングやショートではなく、ボラティリティそのものを取引することが可能だ。
オプションは、マーケットメイカーのヘッジ取引を通じて現物市場や永続先物市場にも影響を与える。オプションを売ったマーケットメイカーは、オプションのデルタの変化に応じてビットコインや先物を買い戻したり売却したりする必要がある。価格、残存期間、インプライド・ボラティリティが変化すれば、オプションのポジションが現物やデリバティブ市場での実際の売買需要に変わることがある。
したがって、1ドル分の永続先物建玉と1ドル分のオプション建玉が、同じリスクを意味するわけではない。永続先物の損益はおおむね線形に変化する一方、オプションの結果は行使価格、満期日、インプライド・ボラティリティ、最終的なビットコイン価格のすべてに左右される。
ステーブルコイン証拠金で担保価格との連動を抑制
デリバティブ市場では、証拠金の構成も変わっている。暗号資産デリバティブの初期には、ビットコインそのものを証拠金として使う取引が多かった。相場が下落すると取引ポジションが損失を抱えるだけでなく、担保となるビットコインの価値も同時に下がるため、証拠金面の圧力が強まりやすい構造だった。
Glassnodeによると、市場では暗号資産建ての証拠金から、ステーブルコインや現金に近い担保へ移行している。価値が安定した担保を使えば、ビットコイン価格の下落とともに証拠金価値が下がる影響を抑えられる。プロのトレーディング部門にとっても、現物、先物、オプションの間でリスクを管理しやすくなる。
オプション取引所の流動性も数年前より厚くなっている。Glassnodeが4つの取引プラットフォームを比較したところ、追跡対象となったビットコイン・オプション取引高に占めるBybitの割合は28％まで上昇した。以前は10％未満だった。Bybitのオプション建玉は、サービス開始初月の5億2,900万ドルから23億3,000万ドルに増加している。直近90日間では、イーサリアムがBybitのオプション取引額の約3分の1を占めた。
このプラットフォームのデータは、GlassnodeとBybitが共同で実施した調査に基づくため、対象範囲を踏まえて解釈する必要がある。ただ、複数のプラットフォームで流動性が変化していることから、ビットコイン・オプションはもはや単一市場に集中した商品ではない。スプレッドが縮小し、マーケットメイカーがより多くの取引所で活動するなか、オプションはプロの取引インフラの一部になりつつある。
CMEの期日付き先物は機関投資家向けに残る
オフショアの暗号資産プラットフォームのデータだけでは、ビットコイン先物市場全体を捉えられない。Glassnodeのオプション比較は主に暗号資産ネイティブのプラットフォームを対象としており、先物に関する分析はオフショア取引所に焦点を当て、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）を明確に除外している。そのため、期日付き先物がすべての市場で消えつつあると判断することはできない。
CMEの先物は、顧客層も用途も異なる。規制下にある資産運用会社、ヘッジファンド、銀行、ベーシス取引を行う参加者は、標準化されたCMEの契約を選ぶ場合がある。既存の担保、清算、コンプライアンス、リスク管理の仕組みに接続しやすいためだ。
現物ビットコインETFの拡大も、機関投資家向け先物市場の役割を高めている。ファンドは現物のエクスポージャーを保有しながら、先物を売ってヘッジできる。ベーシス取引では、現物またはETFと先物で反対方向のポジションを構築し、両者の価格差を取引することもある。マーケットメイカーはCMEのポジションを使い、他市場で抱えるビットコインリスクを相殺できる。
このため、米商品先物取引委員会（CFTC）のデータに表れるレバレッジファンドのショートポジションだけで、市場参加者がビットコインに弱気だと判断することはできない。ベーシスの水準、資金調達コスト、関連する取引構造を合わせて見る必要がある。
ビットコインの期日付き先物は、すべての市場から消えたわけではない。ただ、その機能はより専門化している。オフショアの暗号資産取引所では永続先物が継続的な方向性レバレッジを担い、オプションがボラティリティ、下落リスク、満期日に関わるリスクを扱う。一方、CMEは標準化され、規制下にあり、成熟した清算体制を備えた先物取引の場として機関投資家に利用されている。5年前に単一のレバレッジ商品が担っていた需要は、現在では永続先物、オプション、現物、規制下の先物など複数の市場に分散している。