희토류 시장의 수급은 갈수록 빠듯해지고 있지만, 장외 가격 상승과 정책 지원이 관련주 상승으로 이어지지는 않고 있다. 올해 들어 중국 외 시장의 네오디뮴·프라세오디뮴(NdPr) 가격은 23% 올랐지만, Canaccord가 추적하는 희토류 개발업체 주가는 평균 17%, 생산업체 주가는 평균 28% 하락했다.
Canaccord 핵심광물팀을 이끄는 Reg Spencer는 최근 보고서에서 최근 주가 흐름이 글로벌 거시환경의 영향을 더 크게 받고 있으며, 실제 희토류 수급 상황과는 뚜렷하게 괴리돼 있다고 분석했다. 전략자원으로서 희토류 가격은 견조하지만, 관련주는 여전히 고위험 자산으로 거래되고 있다는 의미다.
NdPr 가격 상승에도 희토류 ETF는 고점에서 후퇴
중국 시장과 로테르담 시장의 NdPr 가격은 올해 들어 점차 격차를 좁히며 상승세를 이어갔다. 서방 시장 가격은 이미 kg당 110달러를 웃돌고 있다. 반면 희토류 ETF인 REMX는 5월 고점을 찍은 뒤 하락해, 100달러를 넘던 가격이 50달러대까지 내려왔다.
생산업체 가운데 Lynas, MP Materials, USA Rare Earth, Iluka의 주가는 모두 큰 폭으로 하락했다. 중국의 북방희토와 Shenghe Resources도 올해 하락세를 보이고 있다. 개발업체의 평균 성과가 상대적으로 나았던 것은 Viridis 주가가 50% 이상 오른 영향이 컸다. Viridis를 제외하면 Hastings는 약 3분의 2, St George는 약 절반 하락했고, Arafura와 Brazilian Rare Earths도 약 35~50% 떨어졌다.
Canaccord는 최근 업계 인수·합병, 정부의 직접 지원, 중국 외 지역의 공급 부족, 중국 외 NdPr 가격의 연초 대비 23% 상승이 모두 시장의 기초여건이 약하지 않다는 점을 보여준다고 평가했다. 그러나 이러한 요인은 아직 주식 밸류에이션에 충분히 반영되지 않았다고 봤다.
kg당 110달러 가격 하한이 프로젝트 경제성 바꿔
지난 1년간 나타난 가장 큰 변화 중 하나는 미국이 서방 공급망에 자금을 공급하는 데서 나아가 가격 지원을 통해 프로젝트의 경제성을 개선하는 방향으로 정책을 전환했다는 점이다. Canaccord에 따르면 MP Materials, Lynas, USA Rare Earth는 모두 NdPr에 대해 kg당 110달러의 가격 지원을 받았다. USA Rare Earth에는 디스프로슘 가격 kg당 575달러, 터븀 가격 kg당 2,050달러의 지원도 적용됐다.
이 가격 하한은 중국 NdPr 가격에도 영향을 미쳤다. 지난 몇 년 동안 수출 쿼터와 정책 조정, 수출 통제로 중국 NdPr 가격은 kg당 약 175달러와 50달러 사이를 크게 오갔다. Canaccord는 최근 10개월 동안 중국 시장 가격이 kg당 110달러 부근에서 안정되는 흐름을 보였다고 설명했다.
가격 변동성이 줄어들면 이론적으로 희토류 프로젝트의 자금조달 조건과 현금흐름 예측 가능성이 개선될 수 있다. 그러나 프로젝트의 현금흐름 가정이 과거보다 안정됐음에도 관련주 밸류에이션은 연초보다 낮다. 투자자들이 상품 가격보다 금리, 자본지출, 위험선호 변화에 우선순위를 두고 있음을 보여주는 대목이다.
중희토류는 중국과 서방의 이중 가격 체계
NdPr 시장은 점차 단일 가격에 가까워지고 있지만, 디스프로슘과 터븀 등 중희토류 시장은 상황이 다르다. 중국이 중희토류 공급을 제한하면서 서방 시장에는 규모가 작고 투명성도 낮은 별도 가격 체계가 형성됐다.
현재 로테르담 시장의 디스프로슘 가격은 kg당 약 1,074달러로 중국 시장의 약 227달러를 크게 웃돈다. 터븀 가격은 각각 약 4,594달러와 983달러다. 이트륨, 가돌리늄, 사마륨의 가격 격차는 더 크다. 지난 5년간 중국 산화이트륨 가격은 평균 kg당 약 8달러였지만 유럽 현물 가격은 약 740달러였고, 미국 일부 견적은 kg당 1,750달러까지 올랐다. 볼티모어 시장의 가돌리늄 가격은 중국 시장의 약 10배이며, 미국 인도조건 가격은 최고 kg당 3,100달러에 달했다.
미사일과 전투기, 레이더에 사용되는 사마륨-코발트 자석에 필요한 사마륨은 북미 인도조건 가격이 중국 가격의 약 346배에 이른다. 일본은 이트륨 재고가 빠르게 줄고 있어 연말 전 심각한 부족이 발생할 수 있다고 경고했다. 관련 자료에 따르면 중국 산화이트륨 가격은 kg당 약 9달러인 반면 중국 외 시장 가격은 약 1,150달러로, 2년 만에 가격 격차가 약 179배로 확대됐다.
다만 Canaccord는 서방 시장의 높은 프리미엄을 해석할 때 주의가 필요하다고 지적했다. 2025년 중국 외 디스프로슘·터븀 시장 규모는 약 151톤으로, 중국 시장의 약 22분의 1에 불과했다. 시장 규모가 작고 거래가 불투명한 만큼 현재 가격이 장기간 유지될지는 불확실하다. 일부 자석 제조업체는 이미 비용이 낮은 페라이트 자석으로 전환하고 있다. Canaccord는 중국 외 이트륨 가격이 올해 kg당 740달러에서 2030년 100달러까지 내려갈 수 있다고 예상했다.
네오디뮴 자석 수요 전망은 상향
수요 전망은 계속 개선되고 있다. Canaccord는 네오디뮴-철-붕소(NdFeB) 자석 수요가 2035년까지 연평균 7.3% 증가해 약 36만5,000톤에 이를 것으로 예상했다. 이는 기존 전망보다 15% 높은 수준이다. 전기차가 여전히 주요 수요처로, 판매량은 2026년 2,350만 대에서 2035년 5,200만 대로 늘어날 것으로 전망됐다.
데이터센터 냉각 모터와 전기자전거, 전동 스쿠터, 드론도 새로운 수요 모델에 포함됐다. 현재 드론은 예상 수요의 약 1%만 차지하지만, 우크라이나와 러시아의 군용 드론 생산량 합계가 약 900만 대에 이르렀다는 추정도 있어 실제 수요가 현 모델의 가정보다 클 가능성이 있다.
휴머노이드 로봇도 희토류 자석 수요를 늘릴 수 있는 분야다. Canaccord는 휴머노이드 로봇 출하량이 2035년까지 연평균 45% 증가해 250만 대에 이를 것으로 예상했다. 테슬라는 연간 100만 대 생산을 목표로 한 옵티머스 생산라인을 준비 중인 것으로 알려졌지만, 실제 양산 속도는 수요 전망을 좌우할 주요 변수다.
Canaccord는 올해 글로벌 NdPr 시장이 약 7% 부족하고, 수급 격차가 2028년까지 이어질 것으로 예상했다. Eneabba, Kangankunde, Caldeira, White Mesa 프로젝트와 Lynas의 증설 프로젝트가 차례로 가동되면 2029~2031년 시장은 대체로 균형을 찾을 수 있다. 그러나 2035년에는 부족분이 다시 10%까지 확대될 가능성이 있다. 디스프로슘과 터븀 시장도 비슷한 흐름을 보여 2035년 약 12%의 공급 부족이 예상된다.
서방 자석 생산능력, 금속화·합금화가 병목
중국 외 지역의 NdFeB 자석 생산능력은 2030년까지 300% 이상 늘어 약 7만 톤에 이를 것으로 예상된다. 그래도 세계 생산능력의 23% 수준에 그치며, 중국의 비중은 약 77%다. 더 큰 문제는 서방 공급망에 금속화와 합금화라는 핵심 중간공정이 충분히 갖춰지지 않았다는 점이다.
2026년 전 세계 NdFeB 금속화·합금화 생산능력은 약 21만 톤으로 전망되며, 이 가운데 90% 이상을 중국이 통제한다. 중국 외 지역의 관련 생산능력은 2030년 약 3만8,000톤으로 늘어날 것으로 보인다. 거의 두 배에 가까운 증가지만, 서방에서 계획 중인 자석 생산능력에는 여전히 못 미친다.
Canaccord는 금속화를 서방 공급망 구축의 주요 공백으로 꼽았다. 조사 결과 스트립 캐스팅 장비의 납기는 최장 2년에 이르며, 현행 수출 통제 아래에서는 관련 장비를 중국에서 조달하기도 어렵다. 서방의 광산과 분리 생산능력이 확대되더라도 자석 제조 확대는 중간공정의 제약을 받을 수 있다는 의미다.
낮은 밸류에이션에 금리와 자금조달 부담 반영
Canaccord가 추적하는 희토류 생산업체의 평균 주가순자산비율(P/B)은 약 0.57배, 개발업체는 약 0.47배다. 목표주가 기준 잠재 재평가 여력은 MP Materials 104%, Lynas 108%, USA Rare Earth 204%, Energy Fuels 150%로 계산됐다. 다만 프로젝트 지연으로 Energy Fuels의 목표주가는 30캐나다달러로 낮아졌다.
투자의견 조정도 있었다. Meteoric은 ‘투기적 매수’에서 ‘보유’로 하향됐다. Lynas가 주식 교환 방식으로 Meteoric을 인수하기로 하면서 기업가치가 이미 거래 조건에 가까워졌다는 이유다. 거래 조건은 Meteoric 주식 1주당 Lynas 주식 0.0207주다. 거래 발표 당일 Lynas 주가는 약 8% 하락했다.
Hastings는 밸류에이션을 이유로 ‘보유’에서 ‘투기적 매수’로 상향됐지만, 목표주가는 0.55호주달러에서 0.30호주달러로 낮아졌다. 앞서 주가가 크게 하락한 점이 반영됐다.
희토류 프로젝트는 통상 건설 기간이 길고 자본지출 규모가 커 금리와 자금조달 조건에 민감하다. 미국 10년물 국채금리가 5%를 넘고 기술주 변동성이 확대되며 시장이 고위험 프로젝트에 대한 투자를 줄이는 환경에서는, 투자자들이 단순한 상품 가격 상승보다 프로젝트의 실행 시점과 현금흐름을 더 중시할 수 있다.
텅스텐주에서도 상품 가격과 주가의 괴리
텅스텐은 희토류는 아니지만 중국이 세계 공급량의 약 80%를 통제하고 있어 상품 가격과 관련주 사이에 비슷한 괴리가 나타나고 있다. 서방 텅스텐 업체인 Almonty Industries의 주가는 최근 9달러 아래로 떨어졌다. 4월 고점 대비 62% 하락해 사실상 연초 수준으로 돌아갔으며, 투자자의 날 행사 이후에는 하루 만에 약 10% 추가 하락했다.
Goldman Sachs의 애널리스트 Nick Cash는 앞서 Almonty를 분석 대상에 포함하면서 2025년 초 이후 텅스텐 가격이 약 8배 올랐다고 지적했다. 그는 이 회사를 서방 텅스텐 공급망 투자 테마의 중심 기업으로 평가했지만, 목표주가는 13달러로 시장 컨센서스인 24.73달러보다 낮게 제시했다. 이 보수적인 목표주가를 적용해도 현재 주가와의 격차는 상당하다.
운영 지표는 개선되고 있다. 한국 Sangdong 텅스텐 광산은 9월 생산을 시작했으며 24시간 운영 체제로 전환하고 있다. 첫 정광은 이달 말 출하될 예정이다. Cantor는 Almonty의 생산량이 올해 12만6,287톤도에서 2027년 44만4,400톤도로 증가하고, 전 유지비용은 톤도당 905달러에서 319달러로 낮아질 수 있다고 예상했다. Oppenheimer는 회사의 2027년과 2028년 예상 EBITDA 기준 주가수익비율(PER)을 각각 약 5.7배와 4.2배로 추산했으며, 순현금은 약 2억9,000만달러로 전망했다.
최근 주가를 압박한 요인은 현물 가격 하락이다. 서방 APT 가격은 톤도당 3,140달러에서 약 2,700달러로 내렸고, 중국 시장의 하락폭은 더 컸다. 시장은 현재 두 가지 변수를 함께 보고 있다. 단기적인 텅스텐 가격 조정이 프로젝트 매출을 얼마나 낮출지, 그리고 Sangdong 광산의 가동과 생산량 확대가 계획대로 진행될지가 핵심이다.
희토류와 텅스텐 관련주의 흐름은 광물 공급 부족만으로 광산주가 동시에 오르는 것은 아니라는 점을 보여준다. 프로젝트 일정, 자금조달 비용, 가공 단계의 병목, 현물 가격 변동성이 모두 주식 밸류에이션을 결정하는 요인으로 작용하고 있다.