Saham bertoken kelihatan seperti cara memindahkan pelaburan saham tradisional ke dalam dompet digital: pelabur memilih syarikat yang dikenali, membeli token yang mewakili saham atau kepentingan berkaitan, dan mungkin berdagang di luar waktu operasi bursa tradisional. Namun, rangka kerja percubaan untuk Tokenized Securities Venues (TSV) yang diumumkan oleh Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa Amerika Syarikat (SEC) pada 17 September menetapkan bahawa dagangan berkaitan boleh digantung selama tiga bulan jika sesuatu saham berulang kali mencapai had volum dagangan.
Penggantungan itu tidak bermakna semua token yang berkaitan dengan saham berkenaan akan berhenti didagangkan di seluruh dunia. Peraturan tersebut terpakai kepada saham yang mencetuskan had, bursa berkaitan serta TSV yang bersekutu dengannya. Untuk memahaminya, tiga perkara perlu dibezakan: memegang token, memiliki hak yang datang bersama saham, dan mempunyai pasaran untuk menjual token itu. Aplikasi dagangan sering memaparkan ketiga-tiga perkara ini seolah-olah sama, sedangkan dari sudut undang-undang dan operasi, ia tidak semestinya serupa.
Token tidak semestinya bermaksud memiliki saham secara langsung
Saham tradisional sendiri sejak sekian lama kebanyakannya direkodkan dalam bentuk elektronik. Selepas pelabur membeli saham melalui broker, pemilikan biasanya direkod dan dipindahkan menerusi rangkaian broker, institusi kustodian dan institusi kewangan lain. Perubahan dalam model bertoken ialah penggunaan blockchain dalam rekod pemilikan atau pendaftaran dan pemindahan kepentingan berkaitan.
Dalam penjelasan SEC mengenai sekuriti bertoken pada Januari tahun ini, beberapa model dibezakan. Dalam satu model, syarikat atau ejennya memasukkan rekod blockchain ke dalam sistem pemilikan saham. Dalam model lain, saham dipegang oleh pihak ketiga yang kemudiannya menerbitkan token bagi mewakili kepentingan berkaitan. Terdapat juga produk yang memberikan pendedahan sintetik; pulangan token itu dipautkan kepada harga saham tertentu, tetapi tidak memberikan pemegangnya pemilikan sebenar dalam syarikat berkenaan.
Oleh itu, harga token yang bergerak seiring dengan harga saham sesebuah syarikat tidak secara automatik bermakna pemegang token mempunyai hak mengundi, hak menerima dividen atau hak pemegang saham lain. Jika token diterbitkan oleh syarikat bebas, pelabur juga perlu mengambil kira keadaan kewangan penerbit, keupayaan memenuhi obligasi serta tanggungjawab berkaitan. Nama saham syarikat terkenal mungkin menjadi tarikan kepada pelabur, tetapi risiko yang ditanggung boleh turut merangkumi risiko penerbit token itu sendiri.
Saham bertoken yang dibenarkan di bawah percubaan SEC perlu mengekalkan hak ekonomi dan tadbir urus yang sepadan dengan saham tradisional, termasuk hak menerima dividen dan hak mengundi. Produk yang hanya menawarkan pendedahan sintetik kepada pulangan saham tidak menepati rangka kerja ini. Peserta dagangan atau dompet mereka juga perlu memenuhi keperluan pengesahan identiti dan syarat kemasukan yang berkenaan.
Dengan syarat tersebut, SEC membenarkan platform berkaitan menjalankan percubaan selama lima tahun bagi dagangan menggunakan pembuat pasaran automatik. Berbeza daripada padanan pesanan melalui buku pesanan tradisional, pembuat pasaran automatik membolehkan pelabur berdagang dengan kumpulan aset yang disediakan oleh peserta lain. Kumpulan kecairan yang mudah boleh mengandungi token saham dan aset pembayaran secara serentak. Apabila token saham dibeli, jumlah token dalam kumpulan berkurang manakala aset pembayaran bertambah; formula penetapan harga kemudiannya melaraskan harga berdasarkan perubahan jumlah aset dalam kumpulan.
Model ini boleh beroperasi secara automatik dan disambungkan kepada perisian kewangan lain yang serasi. Namun, ia masih bergantung pada jumlah aset yang mencukupi, hak undang-undang yang jelas serta peserta yang sanggup menyediakan modal. Rekod blockchain sendiri tidak menyelesaikan masalah kekurangan kecairan atau ketidakjelasan pemilikan hak.
Bagaimana had volum mencetuskan penggantungan tiga bulan
Rangka kerja percubaan itu turut mengehadkan bilangan saham yang boleh ditawarkan oleh setiap bursa serta volum dagangan bagi setiap saham. Had volum bukanlah jumlah dolar yang tetap dan bukan juga had ke atas jumlah yang boleh dimiliki oleh seorang pelanggan. Sebaliknya, ia dikira berdasarkan purata jumlah saham yang didagangkan setiap hari di pasaran saham tradisional.
| Kategori saham | Jumlah maksimum kod saham bagi semua bursa berkaitan | Had volum bagi setiap saham |
|---|---|---|
| Tier 1 | 75 saham | Tidak melebihi 0.25% daripada purata volum harian saham tradisional pada bulan sebelumnya |
| Tier 2 | 250 saham | Tidak melebihi 2.5% daripada purata volum harian saham tradisional pada bulan sebelumnya |
Tier 1 merangkumi saham dalam indeks S&P 500 dan Russell 1000, selain sesetengah produk dagangan bursa. Tier 2 meliputi sekuriti lain yang memenuhi syarat. Kaedah pengiraan dalam perintah SEC membandingkan purata volum harian saham bertoken dengan saham tradisional, sambil menggabungkan aktiviti semua bursa berkaitan. Oleh itu, satu hari dagangan yang sangat aktif tidak semestinya terus dianggap sebagai pelanggaran; perkara utama ialah sama ada purata volum terus melepasi ambang yang ditetapkan.
Sebagai contoh, jika purata volum harian saham tradisional pada bulan sebelumnya ialah 10 juta saham dan saham itu berada dalam Tier 1, had purata volum harian untuk dagangan bertokennya bersamaan 25,000 saham. Angka tersebut menjadi penanda aras yang perlu dipantau oleh platform dagangan.
Peraturan itu menetapkan tindakan secara berperingkat:
- Apabila sesuatu saham mencapai had volum buat kali pertama, platform boleh menerima satu tempoh kelonggaran, tetapi perlu memastikan dagangan berikutnya mematuhi peraturan.
- Jika saham yang sama sekali lagi mencapai had tersebut, TSV berkaitan mesti menggantung dagangan serta-merta selama tiga bulan. Platform yang bersekutu turut termasuk dalam penggantungan. Tempoh itu dikira bermula pada tarikh pelanggaran dicetuskan, manakala saham lain tidak terjejas secara langsung.
- Bursa juga boleh menggantung dagangan berkaitan lebih awal bagi mengelakkan had dicapai. Sama ada penggantungan dibuat secara sukarela atau dicetuskan oleh volum, platform mesti memaklumkan peserta dengan segera dan mengemas kini notis awam dalam tempoh lima hari bekerja.
SEC menetapkan had volum untuk mengehadkan potensi kesan dagangan bertoken terhadap pasaran saham yang lebih luas ketika operasi percubaan dipantau. Antara perkara yang diberi perhatian ialah kemungkinan harga dalam kumpulan kecairan menyimpang daripada harga saham tradisional.
Jika inventori dalam kumpulan kecairan terhad tetapi menerima banyak pesanan beli pada masa yang sama, formula penetapan harga boleh menaikkan harga token saham walaupun penilaian pasaran tradisional terhadap syarikat itu tidak berubah pada kadar yang sama. Pedagang arbitraj secara teori boleh mengecilkan perbezaan harga antara pasaran, tetapi ia bergantung pada modal yang tersedia, saluran dagangan serta sama ada token tersebut diterima oleh pasaran lain. Keperluan menggantung dagangan selama tiga bulan selepas had dicapai berulang kali turut memberi dorongan kepada platform untuk mengawal volum lebih awal sebelum menghampiri ambang.
Memegang token dan menjualnya ialah perkara berbeza
Bagi pembeli biasa, persoalan paling praktikal ialah sama ada aset itu boleh dijual dengan lancar apabila wang diperlukan. Bayangkan seorang pelabur membeli satu token saham bertoken dan merancang menjualnya untuk menampung perbelanjaan membaiki rumah. Jika pasaran berkaitan digantung, pelabur itu mungkin masih memegang aset tersebut tetapi tidak dapat menukarnya kepada tunai mengikut rancangan asal.
Memindahkan token ke dompet lain biasanya tidak menyelesaikan masalah secara automatik. Pelabur masih perlu mencari pasaran yang layak dan sanggup memperdagangkan instrumen kewangan tertentu itu, atau mengesahkan bahawa terma produk menyediakan mekanisme penebusan yang boleh dilaksanakan. Kebolehan memindahkan token, lokasi dagangan dan pihak yang menyediakan kecairan bergantung pada produk, kustodian, penerbit serta kebenaran akses yang ditetapkan.
Peraturan penggantungan tiga bulan juga tidak boleh ditafsirkan sebagai jaminan bahawa broker lain akan menerima token berkenaan, atau bahawa semua bentuk pemindahan akan dilarang. Perkara itu merupakan persoalan berbeza pada peringkat produk. Fakta bahawa token biasa kadangkala boleh dipindahkan antara aplikasi tidak bermakna saham bertoken tertentu mempunyai kecairan yang sama.
Dagangan pada waktu yang lebih panjang juga memerlukan penelitian khusus. Pelabur mungkin boleh membuka aplikasi pada tengah malam, tetapi itu tidak bermakna mereka boleh menjual pegangan yang besar pada harga yang munasabah. Pesuruhjaya SEC Mark Uyeda berkata dalam meja bulat agensi berhubung dagangan sepanjang masa bahawa waktu dagangan yang dilanjutkan boleh mengagihkan kecairan dengan lebih seimbang, tetapi juga berpotensi memecahkan lagi kecairan yang sedia ada.
Sebelum membeli, pelabur perlu melihat contoh operasi khusus yang disediakan platform bagi setiap token. Jika bursa itu menghentikan dagangan, apakah yang berlaku kepada token tersebut? Penjelasan itu perlu merangkumi aturan kustodian, sama ada hak pemegang saham terus wujud, bentuk pemindahan yang dibenarkan, kewujudan laluan penebusan serta yuran berkaitan. Platform juga perlu membezakan dengan jelas antara fungsi yang sudah tersedia dan perkhidmatan yang hanya dirancang untuk disokong pada masa akan datang.
Tokenisasi mungkin mengurangkan sebahagian geseran antara rekod pemilikan dan urus niaga, selain memudahkan saham disepadukan dengan perisian kewangan digital. Namun, di bawah rangka kerja percubaan ini, volum dagangan bagi setiap saham masih mempunyai had yang jelas. Bagi pembeli, kemunculan token saham dalam dompet hanya menunjukkan sebahagian daripada rekod aset; keupayaan untuk mencari laluan jualan atau penebusan yang boleh dipercayai apabila diperlukan masih bergantung pada platform dan terma produk tertentu.