稀土市场基本面持续收紧，场外价格和政策支持却未能转化为相关股票的上涨。截至今年以来，中国以外市场的钕镨（NdPr）价格上涨23%，但Canaccord覆盖的稀土开发商平均下跌17%，生产商平均下跌28%。
Canaccord关键矿产团队负责人Reg Spencer在最新报告中指出，近期股价表现更多受到全球宏观环境影响，已经与稀土市场的实际供需状况出现明显脱节。换言之，稀土作为战略资源的价格表现仍然坚挺，但相关股票却被当作高风险资产交易。
NdPr价格走高，稀土ETF却从高位回落
中国市场和鹿特丹市场的NdPr价格今年以来逐步靠拢并持续上行，西方市场价格已经高于每公斤110美元。与此相反，REMX稀土ETF在5月见顶后持续回落，价格从100美元上方跌至50美元高位区间。
生产商方面，Lynas、MP Materials、USA Rare Earth和Iluka均明显下跌，中国北方稀土与盛和资源年内也处于下行状态。开发商的平均表现相对好一些，主要受Viridis上涨超过50%带动。剔除Viridis后，Hastings跌幅约三分之二，St George下跌约一半，Arafura和Brazilian Rare Earths则下跌约35%至50%。
Canaccord认为，近期行业并购、政府直接支持、西方供应稀缺，以及中国以外NdPr价格年内上涨23%，都显示市场基本面并不弱。但这些因素尚未反映到股票估值中。
每公斤110美元的价格底线改变市场预期
过去一年最重要的变化之一，是美国从单纯为西方供应链提供融资，转向通过价格支持改善项目经济性。Canaccord统计显示，MP Materials、Lynas和USA Rare Earth均获得每公斤110美元的NdPr价格支持。其中，USA Rare Earth的镝价格支持为每公斤575美元，铽为每公斤2050美元。
这一价格底线也对中国NdPr价格产生了影响。过去几年，出口配额、政策调整和出口管制曾使中国NdPr价格在每公斤175美元左右与50美元左右之间大幅波动。Canaccord表示，过去10个月，中国市场价格开始在每公斤110美元附近趋于稳定。
价格波动收窄，理论上有助于改善稀土项目的融资条件和可预测性。然而，尽管项目的现金流假设比此前更稳定，相关股票估值却低于年初水平，显示投资者仍在优先计价利率、资本开支和风险偏好变化。
重稀土形成中国内外两个价格体系
NdPr市场正在逐步接近单一价格，但镝、铽等重稀土的情况不同。由于中国对重稀土供应实施限制，西方市场形成了规模较小且透明度有限的独立价格。
目前，鹿特丹市场镝价格约为每公斤1074美元，中国市场约为227美元；铽价格分别约为4594美元和983美元。钇、钆和钐的价差更大。过去五年，中国氧化钇价格平均约为每公斤8美元，而欧洲现货价格约为740美元，部分美国报价最高达到每公斤1750美元。巴尔的摩市场的钆价格约为中国市场的10倍，美国到岸报价最高达到每公斤3100美元。
用于导弹、战斗机和雷达中的钐钴磁体所需钐，在北美的到岸价格约为中国价格的346倍。日本方面还警告，钇库存正在快速下降，可能在年底前出现严重短缺。相关数据显示，中国氧化钇价格约为每公斤9美元，中国以外市场价格约为1150美元，两年内价差扩大至约179倍。
不过，Canaccord也提醒，西方市场的高溢价需要谨慎解读。2025年，中国以外的镝和铽市场规模仅约151吨，而中国市场约为其22倍。由于市场规模有限、交易不透明，当前价格是否能够长期维持仍不确定。部分磁体制造商已经开始转向成本更低的铁氧体磁体。Canaccord预计，中国以外的钇价格可能从今年每公斤740美元降至2030年的100美元。
磁材需求预测继续上调
需求端的预测则继续改善。Canaccord预计，钕铁硼磁体需求到2035年将以7.3%的年复合增长率增长，达到约36.5万吨，较此前预测高出15%。电动汽车仍是主要需求来源，预计销量将从2026年的2350万辆增至2035年的5200万辆。
数据中心冷却电机、电动自行车、滑板车和无人机也被纳入新的需求模型。无人机目前只占预测需求约1%，但乌克兰和俄罗斯军用无人机产量合计曾被估计达到约900万架，这意味着实际需求可能高于当前模型假设。
人形机器人也可能扩大稀土磁体需求。Canaccord预计，人形机器人出货量到2035年将以45%的年复合增长率增至250万台。特斯拉据称正在准备年产100万台机器人的Optimus生产线，但该计划的实际落地节奏仍是影响需求预测的重要变量。
Canaccord预计，全球NdPr市场今年短缺约7%，供需缺口将持续至2028年。随着Eneabba、Kangankunde、Caldeira、White Mesa项目以及Lynas扩产项目陆续投产，2029年至2031年市场可能大致平衡；但到2035年，市场缺口可能重新扩大至10%。镝和铽市场预计也会经历类似变化，到2035年缺口约为12%。
西方磁材产能扩张仍缺关键环节
中国以外的钕铁硼磁体产能预计到2030年增加逾300%，达到约7万吨，但仍只相当于全球产能的23%，中国占比约77%。更大的问题在于，西方供应链还缺少金属化和合金化这一关键环节。
2026年全球钕铁硼金属化与合金化产能约为21万吨，其中超过90%由中国控制。中国以外的相关产能预计到2030年增至约3.8万吨，虽然接近翻倍，但仍低于西方已规划的磁体产能。
Canaccord称，金属化是西方供应链建设中的主要盲点。其调研显示，带材铸造设备交付周期最长可达两年，而在现行出口管制下，相关设备难以从中国采购。这意味着，即使西方矿山和分离产能增加，磁体制造扩张仍可能受到中游环节限制。
估值折价反映宏观压力
Canaccord覆盖的稀土生产商平均市净资产价值倍数约为0.57倍，开发商约为0.47倍。按其目标价计算，MP Materials潜在重估空间为104%，Lynas为108%，USA Rare Earth为204%，Energy Fuels为150%。不过，Energy Fuels的目标价已因项目延期下调至30加元。
评级方面，Meteoric从“投机买入”下调至“持有”，主要因为其估值已与Lynas以全股票方式收购有关，交易对价为每股Meteoric换取0.0207股Lynas股票。该交易公布当天，Lynas股价下跌近8%。Hastings则因估值因素从“持有”上调至“投机买入”，但目标价仍从0.55澳元下调至0.30澳元，反映其股价此前跌幅较大。
稀土项目通常建设周期长、资本开支高，对利率和融资条件十分敏感。在美国10年期国债收益率超过5%、科技股波动加剧、市场减少对高风险项目配置的环境下，投资者可能更关注项目兑现时间和现金流，而不是单纯的商品价格上涨。
钨矿股票也出现类似落差
钨并非稀土，但中国同样控制着全球约80%的供应，因此其商品价格与相关股票之间也出现类似脱节。Almonty Industries是西方钨矿企业中的代表，公司股价近期跌至9美元以下，较4月高点下跌62%，基本回到年初水平；在投资者日之后，股价单日又下跌约10%。
此前，高盛分析师Nick Cash开始覆盖Almonty时指出，自2025年初以来钨价已经上涨约8倍，并将公司置于西方钨供应链投资主题的核心位置。但其目标价仅为13美元，低于市场共识的24.73美元。即便按这一相对谨慎的目标价计算，股价仍存在较大估值差距。
公司运营数据则出现改善。韩国Sangdong钨矿已于9月开始生产，并向全天候运营推进，首批精矿预计在本月晚些时候发运。Cantor预计，Almonty产量将从今年的126287吨度增至2027年的444400吨度，全维持成本则可能从每吨度905美元降至319美元。Oppenheimer预计，公司对应2027年和2028年预期EBITDA的市盈率倍数约为5.7倍和4.2倍，净现金约为2.9亿美元。
近期拖累股价的因素主要来自现货价格回落。西方APT价格已从每吨度3140美元降至约2700美元，中国市场价格跌幅更大。市场当前仍在权衡两件事：一是短期钨价回调是否会压低项目收入，二是Sangdong投产和产量提升能否按计划兑现。稀土和钨矿股票的共同表现表明，商品供应紧张并不必然带来矿业股同步上涨，项目周期、融资成本、加工环节和现货价格波动同样会决定股票估值。