稀土市場基本面持續收緊，現貨價格走高，加上政策支持，卻未能轉化為相關股票的升勢。今年以來，中國以外市場的釹鐠（NdPr）價格上漲23%，但Canaccord追蹤的稀土開發商平均下跌17%，生產商平均下跌28%。
Canaccord關鍵礦產團隊負責人Reg Spencer在最新報告中指出，近期股價表現主要受到全球宏觀環境牽動，已與稀土市場的實際供需狀況明顯脫節。換言之，稀土作為戰略資源的價格仍然堅挺，但相關股票卻被市場視為高風險資產交易。
NdPr價格走高，稀土ETF卻從高位回落
中國市場與鹿特丹市場的NdPr價格今年以來逐步靠攏並持續上行，西方市場價格已升至每公斤110美元以上。相較之下，REMX稀土ETF在5月見頂後持續回落，價格由100美元以上跌至50美元的高位區間。
生產商方面，Lynas、MP Materials、USA Rare Earth及Iluka均明顯下跌，中國的北方稀土與盛和資源年內也處於跌勢。開發商的平均表現相對較佳，主要由Viridis上漲逾50%帶動。剔除Viridis後，Hastings跌幅約三分之二，St George下跌約一半，Arafura與Brazilian Rare Earths則下跌約35%至50%。
Canaccord認為，近期行業併購、政府直接支持、西方供應短缺，以及中國以外NdPr價格年內上漲23%，均顯示市場基本面並不疲弱，但這些因素尚未反映在股票估值中。
每公斤110美元價格底線改變市場預期
過去一年最重要的變化之一，是美國由單純為西方供應鏈提供融資，轉向透過價格支持改善項目的經濟效益。Canaccord統計顯示，MP Materials、Lynas及USA Rare Earth均獲得每公斤110美元的NdPr價格支持。其中，USA Rare Earth獲得的鏑價格支持為每公斤575美元，鋱則為每公斤2050美元。
這一價格底線也對中國NdPr價格造成影響。過去幾年，出口配額、政策調整及出口管制曾令中國NdPr價格在每公斤175美元左右與50美元左右之間大幅波動。Canaccord表示，過去10個月，中國市場價格開始在每公斤110美元附近趨於穩定。
價格波動收窄，理論上有助改善稀土項目的融資條件及可預測性。然而，儘管項目的現金流假設較此前穩定，相關股票估值卻低於年初水平，反映投資者仍優先計入利率、資本開支及風險偏好變化。
重稀土形成中國內外兩套價格體系
NdPr市場正逐步接近單一價格，但鏑、鋱等重稀土的情況並不相同。由於中國限制重稀土供應，西方市場形成規模較小、透明度有限的獨立價格體系。
目前，鹿特丹市場鏑價格約為每公斤1074美元，中國市場約為227美元；鋱價格則分別約為4594美元及983美元。釔、釓及釤的價差更大。過去五年，中國氧化釔價格平均約為每公斤8美元，歐洲現貨價格則約為740美元，部分美國報價最高達每公斤1750美元。巴爾的摩市場的釓價格約為中國市場的10倍，美國到岸報價最高達每公斤3100美元。
用於導彈、戰鬥機及雷達的釤鈷磁體所需釤，在北美的到岸價格約為中國價格的346倍。日本方面另行警告，釔庫存正在快速下降，可能在年底前出現嚴重短缺。相關數據顯示，中國氧化釔價格約為每公斤9美元，中國以外市場價格約為1150美元，兩年內價差擴大至約179倍。
不過，Canaccord提醒，西方市場的高溢價需要審慎解讀。2025年，中國以外的鏑及鋱市場規模僅約151噸，而中國市場約為其22倍。由於市場規模有限、交易透明度不足，目前價格能否長期維持仍不確定。部分磁體製造商已開始轉用成本較低的鐵氧體磁體。Canaccord預計，中國以外的釔價格可能由今年每公斤740美元降至2030年的100美元。
磁材需求預測持續上調
需求端預測則繼續改善。Canaccord預計，釹鐵硼磁體需求到2035年將以7.3%的年複合增長率上升至約36.5萬噸，較此前預測高出15%。電動車仍是主要需求來源，預計銷量將由2026年的2350萬輛增至2035年的5200萬輛。
數據中心冷卻電機、電動單車、滑板車及無人機也被納入新的需求模型。無人機目前只佔預測需求約1%，但烏克蘭及俄羅斯軍用無人機產量合計曾被估計約達900萬架，意味實際需求可能高於現有模型假設。
人形機械人亦可能擴大對稀土磁體的需求。Canaccord預計，人形機械人出貨量到2035年將以45%的年複合增長率增至250萬台。Tesla據稱正準備年產100萬台機械人的Optimus生產線，但計劃的實際落地速度仍是影響需求預測的重要變數。
Canaccord預計，全球NdPr市場今年短缺約7%，供需缺口將持續至2028年。隨著Eneabba、Kangankunde、Caldeira、White Mesa項目及Lynas擴產項目陸續投產，市場在2029年至2031年可能大致達到平衡；但到2035年，缺口可能重新擴大至10%。鏑及鋱市場預計也會經歷類似變化，到2035年缺口約為12%。
西方磁材產能擴張仍缺中游環節
中國以外的釹鐵硼磁體產能預計到2030年增加逾300%，達到約7萬噸，但仍只相當於全球產能的23%，中國佔比約77%。更大的問題在於，西方供應鏈仍缺少金屬化及合金化這一關鍵環節。
2026年全球釹鐵硼金屬化及合金化產能約為21萬噸，其中逾90%由中國控制。中國以外的相關產能預計到2030年增至約3.8萬噸，雖然接近翻倍，但仍低於西方已規劃的磁體產能。
Canaccord表示，金屬化是西方供應鏈建設中的主要盲點。其調研顯示，帶材鑄造設備交付期最長可達兩年，而在現行出口管制下，相關設備難以從中國採購。這意味著，即使西方礦山及分離產能增加，磁體製造擴張仍可能受到中游環節限制。
估值折讓反映宏觀壓力
Canaccord追蹤的稀土生產商平均市帳率約為0.57倍，開發商約為0.47倍。按其目標價計算，MP Materials的潛在重估空間為104%，Lynas為108%，USA Rare Earth為204%，Energy Fuels為150%。不過，Energy Fuels的目標價已因項目延期下調至30加元。
評級方面，Meteoric由「投機性買入」下調至「持有」，主要原因是其估值已與Lynas以全股票方式收購有關，交易對價為每股Meteoric換取0.0207股Lynas股票。交易公布當日，Lynas股價下跌近8%。Hastings則因估值因素由「持有」上調至「投機性買入」，但目標價仍由0.55澳元下調至0.30澳元，反映其股價此前跌幅較大。
稀土項目通常建設周期長、資本開支高，對利率及融資條件十分敏感。在美國10年期國債孳息率超過5%、科技股波動加劇，以及市場減少配置高風險項目的環境下，投資者可能更關注項目落地時間及現金流，而非單純的商品價格上升。
鎢礦股同樣出現商品與股價落差
鎢並非稀土，但中國同樣控制全球約80%的供應，因此其商品價格與相關股票之間也出現類似脫節。Almonty Industries是西方鎢礦企業的代表，公司股價近期跌至9美元以下，較4月高位下跌62%，基本回到年初水平；在投資者日後，股價單日再跌約10%。
此前，高盛分析師Nick Cash開始追蹤Almonty時指出，自2025年初以來鎢價已上升約8倍，並將公司置於西方鎢供應鏈投資主題的核心位置。但其目標價僅為13美元，低於市場共識的24.73美元。即使按這一相對審慎的目標價計算，股價仍存在較大估值差距。
公司營運數據則有所改善。韓國Sangdong鎢礦已於9月開始生產，並逐步推進全天候運營，首批精礦預計在本月稍後時間發運。Cantor預計，Almonty產量將由今年的126287噸度增至2027年的444400噸度，全維持成本則可能由每噸度905美元降至319美元。Oppenheimer預計，公司對應2027年及2028年預期EBITDA的市盈率倍數約為5.7倍及4.2倍，淨現金約為2.9億美元。
近期拖累股價的因素主要來自現貨價格回落。西方APT價格已由每噸度3140美元降至約2700美元，中國市場價格跌幅更大。市場目前仍在權衡兩項因素：短期鎢價回調是否會壓低項目收入，以及Sangdong投產與產量提升能否按計劃落實。稀土與鎢礦股的共同表現顯示，商品供應緊張並不必然帶動礦業股同步上升；項目周期、融資成本、中游加工環節及現貨價格波動，同樣會影響股票估值。