甲骨文（Oracle，NYSE: ORCL）公布最新季度業績後股價一度上漲，幾天內卻回吐升幅。市場目前關注的已不只是公司取得多少人工智慧雲端訂單，也包括新資料中心的建設成本由誰承擔、融資價格是多少，以及最大客戶OpenAI能否按計畫使用相關算力。
甲骨文正透過舉債為大規模資料中心建設提供資金，與此同時，美國10年期國債殖利率已升至5%以上，為2007年以來首次。甲骨文約一半訂單儲備來自OpenAI，而OpenAI近期開始討論放慢前沿模型的開發節奏。未來數週，OpenAI於9月29日舉行的開發者大會、甲骨文10月底舉辦的AI World大會與分析師會議，以及聯準會年內可能再次升息的決定，都可能影響市場對這項投資的評價。
訂單儲備升至6640億美元
甲骨文多頭首先關注的是訂單儲備。公司第一季新增AI雲端合約超過300億美元，使剩餘履約義務達到6640億美元，較一年前增加2090億美元。管理層表示，新簽合約絕大多數包含客戶預付款，或由客戶提供硬體，因此甲骨文不必承擔全部新增資本支出。
這直接影響現金流。甲骨文本季資本支出為285億美元，其中約114億美元由客戶預付款覆蓋。最終自由現金流為負54億美元，優於市場原先預期的負96億美元。客戶提前承擔部分硬體與建設成本，暫時減輕甲骨文自身的資金壓力，但不代表後續擴建不需要融資。
公司的交付能力也有所改善。甲骨文單季新增資料中心容量達850兆瓦，交付超過30萬塊GPU，接近上一季交付量的三倍；GPU整體使用率接近98%。雲端基礎設施收入按年增長121%，達到74億美元。管理層預計本財年總收入至少為900億美元，第二季收入增幅則預計為30%至34%。
在資料中心快速擴張之際，甲骨文非GAAP營業利益率維持在42%，儘管毛利率已經下滑。公司透過削減營運成本，暫時抵銷新資料中心投入運作後增加的費用。
AI World將檢驗長期目標
甲骨文AI World將於10月25日至28日在拉斯維加斯舉行，公司計畫在10月28日召開財務分析師會議。市場將觀察管理層是否上調長期收入或獲利目標。由於第一季業績明顯優於公司先前指引，部分投資人認為現有長期目標仍然偏保守。
甲骨文也計畫展示包括Oracle AI Data Platform在內的新產品。該平台可自動建立企業本體，協助AI代理處理並推理企業私有業務資料；公司還將展示一套具備代理能力的醫療管理系統。這些產品對甲骨文軟體業務尤其重要，因為公司第一季軟體即服務（SaaS）收入只增長10%，傳統SaaS業務需要新的增長來源。
在資本結構方面，拉里・埃里森近期取消出售最多5000萬股甲骨文股票的計畫，按當時股價計算涉及約75億美元。管理層則將2027財年與2028財年視為資本支出高峰期，代表自由現金流改善至少已納入時間表，但何時能轉為正數仍未明確。
OpenAI左右訂單集中風險
甲骨文面臨的主要爭議集中在OpenAI。標普全球在7月將甲骨文評級下調至BBB-，僅比非投資級評級高一級，並把OpenAI列為關鍵信用風險之一，因為OpenAI約占甲骨文訂單儲備的一半。標普還預計，甲骨文本財年的自由現金流缺口可能擴大至約420億美元。
OpenAI執行長薩姆・奧特曼上週排除了2026年上市的可能性。與此同時，市場開始討論OpenAI是否會放慢最先進模型的開發速度。奧特曼其後澄清，公司的意思是調整開發節奏，而不是停止人工智慧研發。
對甲骨文而言，最大客戶若延後可能帶來流動性的事件，同時考慮放慢研發進度，仍會影響投資人對訂單兌現速度的判斷。因此，9月29日的OpenAI開發者大會也將成為觀察甲骨文未來算力需求的重要節點。
債務與資本支出擠壓現金流
融資成本是另一項壓力。聯準會近期再次升息，並採取更偏緊縮的政策立場，利率點陣圖顯示年內可能還有一次升息。對擁有大量現金儲備的大型科技公司而言，這類變化的影響可能有限，但甲骨文已不屬於這類公司。
截至7月，甲骨文債務規模約為1170億美元。當時公司10年期債券殖利率約為6.5%，相較於信用評級相近的借款人，更接近高收益債券水準。甲骨文信用違約交換合約也逐漸成為市場對沖AI資本支出風險的工具之一。公司第一季完成200億美元的市場化增發，緩解部分融資壓力，但同時造成股東權益稀釋；後續資料中心建設仍需在融資成本更高的市場中完成。
資本支出與利潤率在短期內也朝不利方向變化。甲骨文一年前的非GAAP毛利率接近69%，第一季降至61%，主要原因是新資料中心仍處於爬坡階段。在目前的資本支出規模下，毛利率壓力能否快速緩解仍不確定。
甲骨文第一季資本支出達到285億美元，是上年同期的三倍以上。財務長確認，公司全年900億至950億美元的資本支出計畫沒有改變，但管理層尚未明確自由現金流何時能轉正。此外，公司再增加7億美元重組費用，使重組計畫總規模達到約28億美元。週一公布的新一輪裁員，也令股價下跌近4%。
甲骨文在一年內削減13%的員工人數，以釋放資金購買GPU。這項計畫能否改善財務表現，取決於訂單能否按時間表轉化為收入。若訂單兌現速度低於預期，已採購硬體的折舊仍會計入損益表。業績公布後，BMO與加拿大皇家銀行均下調目標價，利潤率是兩家機構調整的主要原因之一。
現金流模型估值接近現價
圍繞甲骨文目前股價的估值模型採用了多項假設。模型預計甲骨文2027財年收入增長35%，與管理層至少900億美元的收入指引及市場整體預期大致一致。2028財年收入增速在模型中達到峰值50%，原因是更多訂單預計會在該年度轉化為實際收入；此後增速每年下降約10個百分點，到2031財年降至20%。
模型將息稅前利潤率設為35%，略高於甲骨文2026財年實現的33.2%，原因是公司過去12個月的利潤率已高於2026財年水準。稅率則採用過去兩年的平均值。
資本支出方面，模型採用管理層全年900億至950億美元指引的下限，即2027財年資本支出為900億美元。2027財年之後，資本支出占收入的比例逐步下降，但資本支出的絕對金額預計仍會持續增加至2030財年。算力需求不會立即消失，新晶片也需要持續部署，因此模型中的折舊與攤銷明顯高於甲骨文過去任何一個完整財年。GPU在資產負債表上的使用週期有限，新一代晶片可能在數年內取代上一代產品。
該模型採用9.5%的加權平均資本成本與3%的終值增長率，測算出的甲骨文每股合理價值約為152美元，接近當時市場價格。這代表在該價格水準下，訂單增長帶來的機會，與債務、資本支出、客戶集中度及利潤率壓力大致相互抵銷。
未來六週，市場將繼續觀察OpenAI開發者大會、甲骨文分析師會議及聯準會利率決定。對甲骨文股東而言，關鍵仍是6640億美元訂單儲備的兌現速度、OpenAI的實際算力需求，以及公司能否在資本支出高峰期維持可控的債務與現金流。