Bitcoin-Reserven müssen fällige Zahlungen finanzieren

Metaplanet hat zunächst 10.000 Bitcoin verkauft und später 11.000 Bitcoin zu einem höheren Durchschnittspreis zurückgekauft. Die Transaktion zeigt, dass das Unternehmen bei Liquiditätsbedarf einen Teil seiner Bestände in Bargeld umwandeln kann. Es ging damit nicht allein darum, die Bitcoin-Reserve zu vergrößern. Potenziellen Gläubigern wurde zugleich signalisiert, dass das Management seine Reserven bei fälligen Zahlungsverpflichtungen liquidieren kann – auch wenn Aktionäre einen Verbleib der Bitcoin im Unternehmen bevorzugen.

Die Finanzierungsstrategie war allerdings mit erheblichen Kosten verbunden. Metaplanet nahm aus dem Bitcoin-Verkauf 124,7 Milliarden Yen ein und gab später 149,9 Milliarden Yen für den Rückkauf aus. Der durchschnittliche Rückkaufpreis lag damit rund 9,3 % höher. Zum gleichen Durchschnittspreis hätte allein der Ersatz der ursprünglich verkauften 10.000 Bitcoin etwa 11,57 Milliarden Yen mehr gekostet – mögliche Transaktionskosten und Steuereffekte noch nicht berücksichtigt.

Metaplanet verwendete die Verkaufserlöse nicht zur Rückzahlung von Krediten oder Anleihen. Ende September hielt das Unternehmen weiterhin 44.000 Bitcoin. Die Transaktionen sollten daher die Finanzierungsbedingungen für den weiteren Ausbau der Reserve verbessern und nicht die Verbindlichkeiten reduzieren. Aus den veröffentlichten Angaben geht weder hervor, dass Ratingagenturen einen Bitcoin-Verkauf verlangt hätten, noch bestätigen sie, dass Metaplanet bereits ein Rating oder günstigere Finanzierungskonditionen erhalten hat.

Metaplanet und Strategy stehen vor unterschiedlichen Zahlungsterminen

Bitcoin ist vergleichsweise liquide. Der Besitz von Kryptowährungen bedeutet jedoch nicht, dass ein Unternehmen unmittelbar über Bargeld zur Begleichung seiner Rechnungen verfügt. Coins können als Sicherheit für Kredite dienen, und das Management kann möglicherweise davon absehen, zum aktuellen Marktpreis zu verkaufen. Gläubiger achten deshalb nicht nur auf die Zahl der gehaltenen Bitcoin, sondern auch darauf, ob ein Unternehmen bei näher rückenden Zahlungsterminen Liquidität beschaffen kann.

Metaplanets Finanzbericht für Juni wies kurzfristige Verbindlichkeiten von 67,49 Milliarden Yen sowie Anleihen über 8 Milliarden Yen aus, die innerhalb eines Jahres fällig werden. Zahlungsmittel und Einlagen beliefen sich auf 1,09 Milliarden Yen, hinzu kamen 250 Millionen Yen in USDC. Die Angaben berücksichtigen weder die deutlich größere Bitcoin-Reserve des Unternehmens noch Finanzierungen, die später aufgenommen worden sein könnten. Sie zeigen jedoch eine Lücke zwischen den ausgewiesenen liquiden Mitteln und den kurzfristigen Finanzierungsverpflichtungen. Da die Werte aus unterschiedlichen Berichtsstichtagen stammen, sind sie nicht als direkter Vergleich der aktuellen Liquidität zu verstehen.

Der rechtliche Fälligkeitstermin der Strategy-Schuldverschreibungen liegt im September 2028. Die Inhaber können jedoch eine frühere Rückzahlung verlangen und die Zahlungsverpflichtung damit möglicherweise um ein Jahr vorziehen. In ihrem Bericht für Juni führte die Gesellschaft außerdem Anleihen von rund 4,9 Milliarden US-Dollar auf, bei denen die Inhaber 2028 ein ähnliches Rückgaberecht haben. Auf Basis der jeweiligen Nennbeträge belaufen sich mögliche Rückzahlungen 2027 und 2028 auf insgesamt etwa 5,91 Milliarden US-Dollar.

Die Inhaber müssen ihre entsprechenden Rechte ausüben. Zudem können Wandlungen oder Rückkäufe den ausstehenden Betrag vor der Fälligkeit verringern. Bei den genannten Summen handelt es sich daher nicht um sicher feststehende Endbeträge. Sie markieren vielmehr Zeiträume, in denen das Unternehmen Liquidität benötigen könnte. Bitcoin selbst hat keinen Fälligkeitstermin, Unternehmen mit Bitcoin-Beständen müssen ihre vertraglichen Zahlungsverpflichtungen jedoch weiterhin erfüllen. Eine Refinanzierung, die Ausgabe von Wertpapieren oder der Einsatz vorhandener liquider Mittel könnte die Finanzierung sichern. Jede dieser Optionen verursacht Kosten und hängt von den Marktbedingungen ab.

Strategy reserviert Dollar für Dividenden und Finanzierungskosten

Strategy teilte am 5. Oktober mit, dass sich die zweckgebundene Reserve am 4. Oktober auf 4,88 Milliarden US-Dollar belief. Hinzu kamen 833,4 Millionen US-Dollar an auf Dollar lautenden liquiden Mitteln. Zusammen ergibt das rund 5,71 Milliarden US-Dollar. Die zweckgebundene Reserve soll Dividenden auf Vorzugsaktien und Zinszahlungen auf Schulden abdecken; andere Verwendungen bedürfen der Zustimmung des Verwaltungsrats. Das separat ausgewiesene Guthaben ist flexibler einsetzbar. Aus der Addition beider Beträge folgt daher nicht, dass die gesamten 5,71 Milliarden US-Dollar uneingeschränkt für Schuldentilgungen verfügbar sind.

Zwischen dem 28. September und dem 4. Oktober verwendete Strategy 142,5 Millionen US-Dollar aus der zweckgebundenen Reserve für Dividenden und Zinsen. Zusätzlich gab das Unternehmen 154,1 Millionen US-Dollar für den Rückkauf von Vorzugsaktien aus und kaufte Bitcoin im Wert von 13 Millionen US-Dollar. Zum 4. Oktober hielt Strategy 848.000 Bitcoin zu kumulierten Anschaffungskosten von rund 63,97 Milliarden US-Dollar. Im Verhältnis zur Größe der Bestände verschafft der Liquiditätspuffer dem Unternehmen mehr Spielraum für anstehende Zahlungen und verringert den Druck, Bitcoin während eines kurzfristigen Marktrückgangs zu verkaufen.

Strategy hat in der Vergangenheit Bitcoin und Aktien verkauft, um STRC-Vorzugsaktien zurückzukaufen und die Dollarreserven auszubauen. Diese Transaktionen zeigen, dass der Finanzierungsbedarf für die Wertpapierstruktur des Unternehmens zeitweise Vorrang vor zusätzlichen Bitcoin-Käufen haben kann. Dollarreserven können Strategy helfen, die Bitcoin-Position in einem fallenden Markt zu halten. Wie weit der Puffer reicht, hängt jedoch weiterhin von den künftigen Verpflichtungen und dem Zugang zu Finanzierung ab.

Sinkende Aktienprämie erschwert weitere Bitcoin-Käufe

Auch eine aktienbasierte Finanzierung ist von den Marktbedingungen abhängig. Liegt der Börsenwert eines Unternehmens über dem Wert seiner zugrunde liegenden Vermögenswerte, kann die Ausgabe von Aktien Kapital beschaffen und zugleich das Bitcoin-Exposure je Aktie erhöhen. Verschwindet diese Prämie, muss das Unternehmen mehr Eigenkapital abgeben, um denselben Betrag aufzunehmen. Das macht die Finanzierung für bestehende Aktionäre weniger attraktiv.

Metaplanets Ergebnisse für Juni zeigten, dass das Verhältnis von Börsenwert zu Nettovermögenswert, die sogenannte mNAV, während des größten Teils des Zeitraums unter 1,0 lag. Nach der allgemeinen Unternehmenspolitik werden bei einer mNAV unter diesem Wert in der Regel keine Stammaktien ausgegeben. Dadurch fällt ein Finanzierungsweg weg, was zu einer geringeren Kapitalaufnahme als erwartet führte. Metaplanet kaufte weiterhin über andere Quellen Bitcoin. Eine Verwässerung der Aktionärsanteile kann jedoch die wirtschaftlichen Interessen der Anleger beeinträchtigen, bevor das Unternehmen an einen Punkt gelangt, an dem es Vermögenswerte verkaufen muss.

Würde eine Aktienausgabe zu einem niedrigen Kurs die bestehenden Aktionäre benachteiligen, könnte der Verkauf eines Teils der Bitcoin attraktiver sein als ein weiteres Angebot von Stammaktien. Vorzugsaktien bieten eine zusätzliche Möglichkeit. Vorzugsaktionäre stehen bei Ansprüchen auf Vermögenswerte und Cashflows des Unternehmens – abhängig von den jeweiligen Emissionsbedingungen – jedoch vor den Stammaktionären. Nicht gezahlte Vorzugsdividenden stellen nicht automatisch einen Zahlungsausfall bei einer Anleihe dar. Sie können allerdings die spätere Kapitalaufnahme des Unternehmens erschweren.

Metaplanet prüft Erträge aus Wertpapieren anderer Unternehmen

Bitcoin erwirtschaftet keine Yen oder US-Dollar, die für Zinsen oder Dividenden benötigt werden. Metaplanet prüft daher auch Ertragsquellen außerhalb des reinen Bitcoin-Besitzes. Die überarbeitete Vermögensallokation sieht rund 85 % bis 90 % der Vermögenswerte in Bitcoin vor. Die verbleibenden 10 % bis 15 % sind für strategische Investments vorgesehen, darunter ertragsgenerierende Wertpapiere.

Die Strategie für Nettozinserträge soll Anlageerträge oberhalb der damit verbundenen Finanzierungskosten erzielen. Zu den möglichen Anlagen gehören Vorzugswertpapiere, die von anderen Unternehmen mit Bitcoin-Reserven ausgegeben werden. In der Praxis könnte der Finanzierungsplan eines Bitcoin-Reserve-Unternehmens damit teilweise auf Zahlungen eines anderen Unternehmens beruhen, das vor ähnlichen Finanzierungsanforderungen steht.

Solche Anlagen könnten liquide Mittel für Finanzierungskosten oder weitere Bitcoin-Käufe liefern, führen aber auch zu einem Klumpenrisiko. Ein Rückgang des Bitcoin-Preises könnte den Wert von Metaplanets Kernvermögen drücken. Gleichzeitig könnten Wertpapiere anderer Reservegesellschaften an Wert verlieren oder weniger verlässlich werden. Das konkrete Risiko hängt davon ab, welche Wertpapiere Metaplanet erwirbt und wie diese Anlagen finanziert werden. In ihrer Politik räumt die Gesellschaft zudem ein, dass die Vermögenswerte gleichzeitig von ähnlichen Marktkräften beeinflusst werden können.

Die Unternehmensangaben deuten nicht darauf hin, dass Metaplanet oder Strategy unmittelbar zu einer Liquidierung von Bitcoin gezwungen wäre. Eine kurzfristigere Veränderung bestünde darin, dass die Unternehmen ihre nächste Finanzierungstranche für Zinsen, Dividenden oder Rückkäufe einsetzen statt für zusätzliche Bitcoin-Käufe. Ob Metaplanet die Mehrkosten des Rückkaufs zu einem höheren Preis durch bessere Kredit- oder Finanzierungsbedingungen ausgleichen kann, müssen künftige Veröffentlichungen zeigen. Die Dollarreserven von Strategy bilden einen Puffer für die Zahlungsverpflichtungen. Wie weit dieser reicht, hängt von den konkreten Fälligkeiten und der weiteren Finanzierungsaktivität des Unternehmens ab.