Fed-Chef Kevin Warsh unterstützte keine weitere Zinserhöhung, obwohl die Inflation wieder anzog. Das lässt die Märkte über seinen Kurs rätseln. Für Robin Brooks, Senior Fellow am Brookings Institution, könnte jedoch weniger die Frage nach einer hawkischen oder taubenhaften Haltung entscheidend sein als das Ziel, die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen einzudämmen. Bei wachsender Staatsverschuldung sind die langfristigen Finanzierungskosten zu einem zentralen Thema für Politik und Märkte geworden.
Die US-Bundesschulden haben 40 Billionen US-Dollar überschritten. Die von der Öffentlichkeit gehaltenen Schulden entsprechen inzwischen 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Im Haushaltsjahr bis September 2026 lagen die Nettozinsausgaben des Bundes bei mehr als 1 Billion US-Dollar – und damit über den Verteidigungsausgaben. Brooks zufolge sollten die jüngsten Änderungen in den Fed-Signalen daher auch vor dem Hintergrund der langfristigen Renditen und ihrer Folgen für die staatlichen Finanzierungskosten betrachtet werden, nicht allein anhand von Inflation und anderen Konjunkturdaten.
Warshs Signale passen nicht in das Hawk-Dove-Schema
Warsh bezeichnete Inflation in der Vergangenheit als „Entscheidung“ und signalisierte damit eine entschlossene Haltung gegenüber dem Preisdruck. Im Sommer sprach er sich dafür aus, alternative Inflationsmaße stärker zu berücksichtigen. Zudem sagte er, der Anleihemarkt könne zur Verschärfung der Finanzierungsbedingungen beitragen. Bei der Jackson-Hole-Konferenz im August äußerte er sich restriktiv; im September stimmte die Fed einstimmig für eine Zinserhöhung.
Als die Inflation erneut stieg, sprach sich Warsh in der vergangenen Woche jedoch nicht für eine weitere Anhebung aus. Er erläuterte seine Position nicht und gab auch keinen Hinweis auf den nächsten Beschluss. Die Märkte werteten das als taubenhaftes Signal. Brooks zufolge müssen die scheinbaren Widersprüche aber nicht für einen Wechsel zwischen restriktiver und lockerer Geldpolitik stehen. Sie könnten vielmehr darauf hindeuten, dass Warsh die langfristigen Renditen im Blick hat.
Brooks vermutet außerdem, dass Fed und US-Finanzministerium unausgesprochen das gemeinsame Ziel verfolgen, die Finanzierungskosten stabil zu halten. Daraus lasse sich allerdings nicht ableiten, dass entsprechende Bemühungen bereits wirksam seien.
Finanzminister Scott Bessent kündigte überraschend eine Ausweitung der Rückkäufe langfristiger Anleihen an. Die Renditen gaben daraufhin vorübergehend nach. Brooks verwies auch auf Bessents Eingreifen am Devisenmarkt, um den Yen zu stützen und Japan davon abzuhalten, US-Staatsanleihen zu verkaufen. Solche Verkäufe könnten die Treasury-Renditen nach oben treiben.
Schuldenlast hängt von Zinsen und Wachstum ab
Langfristige Renditen werden nicht allein von geld- und fiskalpolitischen Entscheidungen beeinflusst. Die Sorge vor einer erneuten Eskalation des Kriegs mit Iran ließ Ölpreise und Renditen steigen. Zugleich schürte eine stärker als erwartete US-Wirtschaft Erwartungen höherer Inflation und Zinsen. Umgekehrt verringerte die nachlassende Angst vor einem Ende des KI-Booms den Aufwärtsdruck auf die Renditen. Politische Turbulenzen und Haushaltsrisiken in Frankreich weckten Sorgen, dass sich die Schuldenprobleme auf die Eurozone ausweiten könnten. Anleger suchten deshalb wieder verstärkt Schutz in US-Staatsanleihen. Die Rendite zehnjähriger Treasuries fiel zuletzt wieder unter 5 Prozent.
Wächst das nominale BIP schneller als die Zinsen, kann der Staat eher verhindern, dass seine Finanzierungskosten schneller steigen als die Wirtschaft und eine Schuldenspirale in Gang setzen. In diesem Jahr zogen die Treasury-Renditen jedoch kräftig und rasch an. Zeitweise lagen sie mehr als 100 Basispunkte über der Basisprognose des Congressional Budget Office (CBO). Diese rechnet mit einer Rendite von 4,3 Prozent und untersucht zusätzlich Szenarien mit um 50 beziehungsweise 150 Basispunkte höheren Renditen.
Im Szenario mit einem Aufschlag von 150 Basispunkten würden die Nettozinskosten im kommenden Jahrzehnt um 4,9 Billionen US-Dollar steigen. Die von der Öffentlichkeit gehaltenen Schulden würden bis 2036 auf 133 Prozent des BIP anwachsen. Eine Analyse der Bank of America auf Grundlage von CBO-Daten kommt zu dem Ergebnis, dass der effektive Zinssatz auf Staatsschulden in diesem Szenario bereits im Haushaltsjahr 2028 das langfristige nominale BIP-Wachstum übersteigen könnte. Das Haushaltsjahr beginnt im Oktober 2027. Die Berechnung setzt ein langfristiges nominales Wachstum von 4 Prozent voraus.
Im dritten Quartal wuchs das nominale US-BIP annualisiert um 5,6 Prozent. Dazu trugen Investitionen in KI und die hohe Inflation bei. Am 19. Oktober erklärte die Bank of America, dass diese Faktoren möglicherweise nicht dauerhaft stützen, solange die Verbreitung von KI nicht zu deutlichen Produktivitätsgewinnen führt. Sich allein auf Wirtschaftswachstum zu verlassen, um die steigende Schuldenlast aufzufangen, sei eine optimistische Annahme.
Bleiben die langfristigen Zinsen über dem nominalen Wachstum, gerät die Schuldentragfähigkeit stärker unter Druck. Das könnte den Spielraum der Fed einschränken, ihre Geldpolitik unabhängig festzulegen und die Inflation zu bekämpfen.