オラクル（Oracle、NYSE: ORCL）は最新四半期決算の発表後に株価が一時上昇したものの、その後数日で上昇分をほぼ返した。市場の関心は、同社がどれだけAIクラウド案件を獲得したかだけではない。新たなデータセンターの建設費を誰が負担するのか、資金調達コストはいくらになるのか、そして最大顧客のOpenAIが計画どおり計算資源を利用するのかが焦点になっている。
オラクルは大規模なデータセンター建設を主に負債で賄っている。一方、米10年国債利回りは5％を超え、2007年以来の水準に上昇した。オラクルの受注残のおよそ半分を占めるOpenAIでは、最先端モデルの開発ペースを落とす可能性について議論が始まっている。今後数週間では、9月29日に予定されるOpenAIの開発者会議、10月下旬にラスベガスで開かれるオラクルのAI Worldとアナリスト会議、さらに米連邦準備制度理事会（FRB）が年内に追加利上げを決めるかどうかが、投資判断を左右する可能性がある。
受注残は6640億ドルに拡大
オラクルを強気に見る投資家がまず注目するのは受注残だ。同社は第1四半期に300億ドルを超えるAIクラウド契約を新たに獲得し、残存履行義務（RPO）は6640億ドルに達した。前年同期からの増加額は2090億ドルに上る。経営陣によると、新規契約の大半には顧客からの前払い、または顧客側によるハードウェアの提供が含まれている。そのため、追加される設備投資のすべてをオラクルが負担するわけではない。
この契約条件はキャッシュフローに直結する。オラクルの今四半期の設備投資は285億ドルで、そのうち約114億ドルは顧客からの前払いでカバーされた。最終的なフリーキャッシュフローは54億ドルの赤字となったが、市場が事前に見込んでいた96億ドルの赤字よりは小さかった。顧客がハードウェアや建設費の一部を前もって負担することで、オラクル自身の資金繰りは当面緩和される。ただし、今後の拡張に追加の資金調達が不要になるわけではない。
供給能力も改善している。オラクルが単四半期に追加したデータセンター容量は850メガワットに達し、納入したGPUは30万基を超えた。前四半期の約3倍に近い規模だ。GPU全体の稼働率は98％近くに達した。クラウドインフラ事業の売上高は前年同期比121％増の74億ドルとなり、経営陣は今期の連結売上高が少なくとも900億ドルになると見込んでいる。第2四半期の売上高成長率については、30〜34％を予想している。
データセンターを急速に拡張する一方、オラクルの非GAAP営業利益率は42％を維持した。粗利益率は低下したものの、運営コストの削減が新設データセンターの稼働に伴う費用増を一時的に相殺した。
AI Worldで長期目標を見直すか
オラクルのAI Worldは10月25〜28日にラスベガスで開催され、同社は10月28日に財務アナリスト会議を開く予定だ。市場は、経営陣が長期の売上高目標や利益目標を引き上げるかどうかを見極めようとしている。第1四半期の実績が従来の会社予想を明確に上回ったため、一部の投資家は現在の長期目標をなお保守的だとみている。
同社は、Oracle AI Data Platformを含む新製品も披露する計画だ。このプラットフォームは企業のオントロジーを自動的に構築し、AIエージェントが企業固有の業務データを処理・推論できるようにする。また、エージェント機能を備えた医療管理システムも紹介する予定だ。新製品はソフトウエア事業にとって特に重要になる可能性がある。第1四半期のサービスとしてのソフトウエア（SaaS）売上高の伸びは10％にとどまっており、従来型SaaS事業には新たな成長源が必要だからだ。
資本政策をめぐっては、ラリー・エリソン氏が最近、最大5000万株のオラクル株を売却する計画を取りやめた。当時の株価で換算すると、取引規模は約75億ドルだった。経営陣は2027年度と2028年度を設備投資のピークと位置付けている。フリーキャッシュフローが改善する時期は少なくとも計画に織り込まれているが、黒字化の具体的な時期は明らかにされていない。
OpenAIへの依存が受注残の変数に
オラクルをめぐる主な懸念はOpenAIへの依存度だ。S&Pグローバルは7月、オラクルの格付けを投資不適格級の一段上にあたるBBB-へ引き下げ、OpenAIを主要な信用リスクの一つに挙げた。OpenAIはオラクルの受注残のおよそ半分を占めるためだ。S&Pはまた、オラクルの今期フリーキャッシュフロー赤字が約420億ドルまで拡大する可能性があると見積もっている。
OpenAIのサム・アルトマン最高経営責任者（CEO）は先週、2026年の株式上場を否定した。一方、市場ではOpenAIが最先端モデルの開発ペースを落とすのではないかとの議論が広がった。アルトマン氏はその後、同社の意図はAI研究を停止することではなく、開発の進め方を調整することだと説明した。
それでも、最大顧客が計画を先送りすれば、オラクルにとっては資金回収のタイミングに影響する。OpenAIが研究開発のペースを落とす可能性も、受注がどの速度で売上高に転換されるかという投資家の見方を左右する。9月29日のOpenAI開発者会議は、オラクルの今後の計算資源需要を見極めるうえで重要な機会になる。
借入と設備投資がキャッシュフローを圧迫
資金調達コストも圧力になっている。FRBは最近、追加利上げに動き、より引き締め的な政策姿勢を示した。金利見通しを示すドット・プロットでは、年内にもう1回の利上げが示唆されている。潤沢な現金を持つ大手テクノロジー企業であれば影響は限定的かもしれないが、オラクルはもはやその範疇に入らない。
7月時点でオラクルの債務残高は約1170億ドルだった。同時点で同社の10年債利回りは約6.5％に達し、同程度の格付けを持つ借り手と比べても、ハイイールド債に近い水準となっていた。オラクルのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）も、AI向け設備投資に伴うリスクをヘッジする手段の一つとして市場で意識されるようになっている。同社は第1四半期に200億ドルの公募増資を実施し、資金調達面の負担を一部軽減したが、株主の持ち分は希薄化した。今後のデータセンター建設は、より高い調達コストがかかる市場で進めなければならない。
設備投資と利益率は短期的に悪化方向へ動いている。オラクルの非GAAP粗利益率は1年前には69％近くだったが、第1四半期には61％まで低下した。新設データセンターがまだ立ち上げ段階にあることが主な理由だ。現在の設備投資規模を前提にすると、粗利益率の圧力が早期に和らぐかどうかは不透明だ。
第1四半期の設備投資は285億ドルに達し、前年同期の3倍を超えた。財務責任者は、年間900億〜950億ドルとする設備投資計画に変更はないと説明したが、フリーキャッシュフローがいつプラスに転じるかについては明言していない。さらに、同社は7億ドルのリストラ費用を追加し、リストラ計画全体の規模は約28億ドルとなった。月曜日に発表された追加の人員削減を受け、株価は約4％下落した。
オラクルはGPU購入の資金を捻出するため、1年間で従業員数を13％削減した。この計画が財務改善につながるかどうかは、受注が予定どおり売上高へ転換されるかにかかっている。受注の実現が予想を下回れば、すでに購入したハードウェアの減価償却費が損益計算書に計上され続ける。決算発表後、BMOとカナダロイヤル銀行（RBC）はともに目標株価を引き下げた。両社が調整理由の一つとして挙げたのが利益率だった。
キャッシュフロー評価は株価とおおむね均衡
現在のオラクル株の評価をめぐるモデルでは、複数の前提が置かれている。2027年度の売上高成長率は35％と予想しており、これは経営陣が示した少なくとも900億ドルの売上高見通しや市場全体の予想とおおむね一致する。2028年度の売上高成長率は、より多くの受注が実際の売上高に転換されるとの前提から、モデル上のピークとなる50％に設定されている。その後は毎年およそ10ポイントずつ低下し、2031年度には20％まで鈍化するとしている。
モデルでは、EBITマージンを35％とした。オラクルが2026年度に達成した33.2％をやや上回る水準だが、直近12カ月の利益率が2026年度の実績をすでに上回っていることを理由としている。税率には過去2年間の平均値を用いた。
設備投資については、経営陣が示した年間900億〜950億ドルのレンジの下限を採用し、2027年度の設備投資を900億ドルとした。2027年度以降は、売上高に占める設備投資の比率が徐々に低下する一方、設備投資の絶対額は2030年度まで増加を続けると見込んでいる。計算資源への需要がすぐに消えるわけではなく、新しいチップも継続的に配備する必要があるため、モデル上の減価償却費と償却費はオラクルのこれまでのどの通期実績よりも高い。GPUの貸借対照表上の使用期間には限りがあり、数年以内に新世代チップが旧世代製品に取って代わる可能性もある。
このモデルは、加重平均資本コスト（WACC）を9.5％、永久成長率を3％と仮定している。算出されたオラクル株の適正価値は1株約152ドルで、当時の市場価格に近かった。これは、受注拡大による成長機会と、債務、設備投資、顧客集中、利益率低下への懸念が、この株価水準ではおおむね相殺されていることを示す。
今後6週間、市場はOpenAI開発者会議、オラクルのアナリスト会議、そしてFRBの金利判断を見守ることになる。オラクル株主にとっての焦点は、6640億ドルの受注残がどのペースで売上高に転換されるか、OpenAIが実際にどれだけの計算資源を利用するか、そして設備投資のピーク局面で同社が債務とキャッシュフローを管理可能な範囲に維持できるかだ。