미국 증권거래위원회(SEC) 기업금융부가 9월 25일 암호자산 관련 질의응답을 공개하면서, 유동성 스테이킹 토큰 보유자가 스테이킹 포지션에서 빠져나오는 방식에 다시 관심이 쏠리고 있다. 질의응답은 일정 요건을 충족하는 경우 디지털 상품의 소유권을 나타내는 스테이킹 증서가 ‘디지털 수단’에 해당할 수 있고, 프로토콜 기반 유동성 스테이킹 서비스 제공자가 발행한 토큰은 ‘디지털 상품’으로 분류될 수 있다고 설명했다. 다만 코인베이스의 cbETH나 리도의 stETH를 직접 지목해 판단하지는 않았다.
토큰을 양도할 수 있다는 사실만으로 스테이킹되지 않은 ETH로 즉시 교환할 수 있는 것은 아니다. 기초자산에 가까운 가격으로 매도할 수 있다는 보장도 없다.
관련 내용이 공개될 당시 이더리움(ETH)은 2,690.39달러에 거래됐다. 24시간 기준 0.04% 하락했지만 30일 기준으로는 3.10%, 90일 기준으로는 8.42% 상승했다. 이런 시장 환경에서는 유동성 스테이킹 토큰의 거래가격, 환급 방식, 대기시간을 각각 확인해야 청산 과정에서 발생할 수 있는 위험을 파악할 수 있다.
SEC, ‘스테이킹 증서’와 프로토콜 토큰 구분
SEC 기업금융부가 설명한 ‘스테이킹 증서’의 핵심은 토큰 명칭이 아니라 증서가 나타내는 권리다. 증서는 특정 자산이 예치돼 있다는 사실을 증명하는 동시에, 예치자가 해당 자산의 소유권을 계속 보유하고 있음을 나타내야 한다.
질의응답에 제시된 조건에 따르면 증서를 발행하는 주체는 예치자산을 통제해서는 안 된다. 해당 자산을 양도·대여·담보 제공·재스테이킹하거나 다른 방식으로 이용해서도 안 되며, 예치자산이 발행 주체의 제3자 채권자에 의해 청구될 위험에도 노출되지 않아야 한다.
이 설명은 SEC 직원들이 논의한 특정 유형의 증서를 대상으로 한 것이며, 모든 유동성 스테이킹 토큰에 적용되는 새로운 수탁 규정은 아니다. SEC가 2026년 3월 발표한 암호자산 해석에 따르면, 디지털 상품이 투자계약의 적용을 받지 않고 증서의 주된 기능이 소유권을 증명하는 데 있다면 해당 증서는 디지털 수단으로 볼 가능성이 있다. 반면 프로토콜형 유동성 스테이킹 서비스 제공자가 발행한 토큰은 정상적으로 작동하는 암호화 시스템과 연계되고 시장의 수요와 공급에 따라 가치가 결정된다면 디지털 상품으로 분류될 수 있다.
두 설명에서 중요한 표현은 ‘가능성이 있다’는 점이다. 스테이킹 토큰이라는 명칭만으로 규제상 분류가 자동 결정되는 것은 아니다. SEC 직원 질의응답은 cbETH와 stETH에 대해서도 구체적인 판단을 내리지 않았으며, 해당 답변은 법적 구속력이 없는 직원 의견이다. 따라서 답변 자체로 새로운 법적 의무가 발생하는 것도 아니다.
SEC 기업금융부는 2025년 8월 직원 성명을 통해 유동성 스테이킹 토큰을 예치자산과 누적 보상을 나타내는 양도 가능한 증서로 다룬 바 있다. 해당 성명에는 스마트계약 프로토콜과 제3자 수탁 구조도 포함됐다. 그러나 재스테이킹은 다루지 않았고, 서비스 제공자가 스테이킹 방식을 통제하거나 보상을 설정·보장하는 구조, 추가적인 토큰 수익 창출을 지원하는 방식도 포함하지 않았다. 성명에서 다루지 않은 구조라는 사실이 곧 SEC가 해당 거래를 증권 관련 arrangement로 판단했다는 뜻도 아니다.
cbETH, 언랩 후 언스테이킹 신청
코인베이스 미국 이용자 약관은 cbETH가 코인베이스를 통해 스테이킹된 ETH와 관련 보상을 나타내며, 수수료와 슬래싱 손실을 차감한 권리를 반영한다고 설명한다. 약관에 따르면 cbETH로 래핑된 스테이킹 ETH와 보상은 코인베이스가 토큰 보유자를 대신해 보관하지만, 자산 소유권이 코인베이스로 이전되는 것은 아니다. 보유자가 cbETH를 매도하거나 양도하면 관련 기초 권리와 계약상 환급 권리도 수령인에게 넘어간다.
따라서 cbETH 보유자는 기초 ETH가 아직 언스테이킹되지 않았더라도 2차 시장에서 토큰을 매도해 포지션을 정리할 수 있다. 코인베이스의 상품 설명에 따르면 cbETH는 매도·전송하거나 외부 지갑에 보관할 수 있다. 다만 매도는 시장 거래이므로 가격이 ETH 또는 스테이킹 ETH의 가치에서 벗어날 수 있다. 코인베이스는 특정 시점에 반드시 매수자가 존재한다고 약속하지 않았고, cbETH의 유동성을 보장하는 최종 매수자 역할도 약정하지 않았다.
계약상 환급과 시장 매도는 서로 다른 경로다. 요건을 충족한 cbETH 보유자가 코인베이스 계정에서 언랩하려면 정상 상태의 코인베이스 계정이 있어야 하며, 관련 스테이킹 자격도 충족해야 한다. 지역 제한이나 처리 지연이 적용될 수 있다. 언랩 뒤 받는 자산은 여전히 스테이킹 상태인 ETH다. 적용 가능한 수수료와 슬래싱 손실을 반영한 보상도 즉시 사용할 수 있는 언스테이킹 ETH와는 다르다. 보유자는 별도로 언스테이킹을 신청하고 이더리움 네트워크의 관련 절차가 완료될 때까지 기다려야 한다.
결국 cbETH를 양도할 수 있다고 해서 모든 보유자가 같은 조건으로 즉시 ETH를 환급받을 수 있는 것은 아니다. 실제 청산 속도는 계정 자격, 지역, 코인베이스의 처리 방식, 이더리움 네트워크의 언스테이킹 절차에 따라 달라진다.
stETH, 리도 출금 대기열 거쳐야
리도는 다른 방식으로 운영된다. 리도의 계약 문서에 따르면 이용자가 프로토콜 스마트계약에 ETH를 예치하면 stETH를 받는다. 프로토콜을 통해 ETH를 돌려받으려면 보유자가 출금 신청을 제출해야 하며, 신청은 이후 대기열에 들어간다. 반대로 stETH를 다른 거래자에게 직접 매도하면 프로토콜 출금 절차를 기다리지 않고 포지션을 정리할 수 있다.
프로토콜 출금 시 대기열의 처리 용량과 이더리움 검증자 이탈 속도가 대기시간에 영향을 줄 수 있다. 리도의 위험 공시에 따르면 최종적으로 받는 ETH는 프로토콜의 회계 방식에 따라 계산되며, 검증자 슬래싱을 포함한 불리한 사건의 영향을 받을 수 있다. stETH를 직접 매도하면 일반적으로 더 빠르게 거래를 마칠 수 있지만, 이는 시장에 수용 가능한 가격으로 거래하려는 매수자가 있다는 전제에서 가능하다. 유동성이 약해지면 매수·매도 호가 차이, 슬리피지, ETH 대비 할인폭이 모두 커질 수 있다.
리도가 공개한 다른 위험에는 스마트계약, 거버넌스, 검증자 관련 위험도 포함된다. 리도는 stETH와 wstETH가 보편적으로 적용되는 프로토콜 차원의 규제 승인을 받은 것은 아니라고 설명한다. 따라서 stETH의 ‘유동성’은 토큰이 시장에서 이전될 수 있다는 뜻에 가깝다. 어떤 시점에도, 어떤 가격에도 ETH로 교환해준다는 프로토콜의 보증을 의미하지는 않는다.
규제 분류만으로 환급 경로 정해지지 않아
cbETH와 stETH 모두 스테이킹된 ETH가 출금되기 전 토큰을 양도할 수 있게 하지만, 수탁 구조와 환급 경로는 다르다. cbETH 보유자는 코인베이스의 약관과 자격 요건에 따라 언랩한 뒤 언스테이킹을 신청해야 한다. stETH 보유자는 리도의 출금 대기열과 검증자 이탈 진행 상황을 감수하거나, 2차 시장에서 매수자를 찾아야 한다.
어느 경로를 택하든 토큰의 시장가격은 기초 스테이킹 포지션의 가치와 달라질 수 있다. 시장 매도는 매수자 수, 호가 차이, 슬리피지의 영향을 받고, 프로토콜 환급은 대기열, 네트워크 처리, 자산 손실 요인의 영향을 받을 수 있다. SEC가 9월 25일 공개한 질의응답이 다룬 것은 특정 구조가 증권법상 어떻게 분류될 수 있는지에 대한 가능성이다. 어떤 토큰이든 언제나 언스테이킹 ETH로 교환할 수 있다고 확인한 문서는 아니다.
보유자가 자신의 출금 수요에 유동성 스테이킹 토큰이 맞는지 판단하려면 예치자산을 누가 보관하는지, 누가 교환을 담당하는지, 첫 단계에서 어떤 자산을 돌려받는지부터 확인해야 한다. 여기에 대기열, 자격 제한, 슬래싱, 시장 할인폭이 최종적으로 받는 금액과 시점에 어떤 영향을 줄 수 있는지도 별도로 살펴봐야 한다.