Saham Oracle (NYSE: ORCL) pada awalnya meningkat selepas syarikat mengumumkan keputusan suku terbaharu, sebelum menghakis keuntungan itu dalam beberapa hari berikutnya. Fokus pasaran kini bukan sekadar jumlah tempahan awan kecerdasan buatan (AI) yang diperoleh Oracle, tetapi juga pihak yang akan menanggung kos pembinaan pusat data baharu, harga pembiayaan dan sama ada pelanggan terbesarnya, OpenAI, akan menggunakan kapasiti pengkomputeran itu mengikut jadual.
Oracle membiayai pembinaan pusat data berskala besar melalui hutang, ketika hasil bon Perbendaharaan Amerika Syarikat 10 tahun meningkat melebihi 5% buat kali pertama sejak 2007. Pada masa sama, OpenAI yang menyumbang kira-kira separuh daripada baki tempahan Oracle mula membincangkan kemungkinan memperlahankan pembangunan model AI termaju. Dalam beberapa minggu akan datang, persidangan pembangun OpenAI pada 29 September, acara Oracle AI World dan pertemuan penganalisis pada penghujung Oktober, serta keputusan Rizab Persekutuan yang berkemungkinan menaikkan kadar faedah sekali lagi tahun ini, boleh mempengaruhi penilaian pasaran terhadap pelaburan tersebut.
Baki tempahan meningkat kepada AS$664 bilion
Perkara utama yang menarik perhatian pelabur yang optimistik terhadap Oracle ialah baki tempahan syarikat. Oracle menambah kontrak awan AI bernilai lebih AS$30 bilion pada suku pertama, menjadikan obligasi pelaksanaan yang masih belum dipenuhi sebanyak AS$664 bilion, meningkat AS$209 bilion berbanding setahun sebelumnya. Pihak pengurusan berkata sebahagian besar kontrak baharu itu merangkumi bayaran pendahuluan pelanggan atau perkakasan yang disediakan pelanggan. Oleh itu, Oracle tidak perlu menanggung keseluruhan perbelanjaan modal tambahan.
Perkara ini memberi kesan langsung terhadap aliran tunai. Perbelanjaan modal Oracle pada suku tersebut berjumlah AS$28.5 bilion, dengan kira-kira AS$11.4 bilion dilindungi oleh bayaran pendahuluan pelanggan. Aliran tunai bebas akhirnya mencatat defisit AS$5.4 bilion, lebih baik daripada defisit AS$9.6 bilion yang dijangkakan pasaran sebelum ini. Sumbangan awal pelanggan terhadap sebahagian kos perkakasan dan pembinaan buat sementara waktu mengurangkan tekanan pembiayaan Oracle, namun ia tidak bermakna peluasan seterusnya boleh dilakukan tanpa pembiayaan tambahan.
Keupayaan penghantaran Oracle turut bertambah baik. Syarikat menambah kapasiti pusat data sebanyak 850 megawatt dalam satu suku dan menghantar lebih 300,000 unit GPU, hampir tiga kali ganda berbanding suku sebelumnya. Kadar penggunaan GPU secara keseluruhan menghampiri 98%. Hasil infrastruktur awan meningkat 121% tahun ke tahun kepada AS$7.4 bilion. Pihak pengurusan menjangkakan hasil keseluruhan bagi tahun kewangan ini sekurang-kurangnya AS$90 bilion, manakala pertumbuhan hasil suku kedua diunjurkan antara 30% hingga 34%.
Walaupun pusat data berkembang dengan pantas, margin operasi bukan GAAP Oracle kekal pada 42%, meskipun margin kasar telah menurun. Pengurangan kos operasi buat sementara waktu mengimbangi peningkatan perbelanjaan apabila pusat data baharu mula beroperasi.
AI World menjadi tumpuan sasaran jangka panjang
Oracle AI World akan berlangsung di Las Vegas dari 25 hingga 28 Oktober, dengan mesyuarat penganalisis kewangan dijadualkan pada 28 Oktober. Pasaran akan meneliti sama ada pihak pengurusan menaikkan sasaran hasil atau keuntungan jangka panjang. Selepas prestasi suku pertama mengatasi panduan terdahulu dengan ketara, sesetengah pelabur menganggap sasaran jangka panjang semasa masih terlalu konservatif.
Oracle juga bercadang memperkenalkan produk baharu, termasuk Oracle AI Data Platform. Platform itu boleh membina ontologi perusahaan secara automatik bagi membantu ejen AI memproses dan membuat penaakulan menggunakan data perniagaan persendirian. Syarikat turut akan memperkenalkan sistem pengurusan penjagaan kesihatan yang mempunyai keupayaan ejen AI.
Produk baharu ini penting khususnya kepada perniagaan perisian Oracle. Hasil perisian sebagai perkhidmatan (SaaS) hanya meningkat 10% pada suku pertama, menyebabkan perniagaan SaaS tradisional memerlukan sumber pertumbuhan baharu.
Dari segi struktur modal, Larry Ellison baru-baru ini membatalkan rancangan menjual sehingga 50 juta saham Oracle, yang pada harga ketika itu bernilai kira-kira AS$7.5 bilion. Pihak pengurusan menganggap tahun kewangan 2027 dan 2028 sebagai tempoh kemuncak perbelanjaan modal. Ini menunjukkan pemulihan aliran tunai bebas sekurang-kurangnya sudah dimasukkan dalam perancangan, tetapi masa tepat untuk kembali mencatat aliran tunai positif masih belum jelas.
OpenAI menjadi pemboleh ubah utama tumpuan tempahan
Pertikaian utama yang dihadapi Oracle berkisar pada OpenAI. S&P Global menurunkan penarafan Oracle kepada BBB- pada Julai, hanya satu tahap di atas status bukan gred pelaburan, dan menyenaraikan OpenAI sebagai salah satu risiko kredit utama kerana syarikat itu menyumbang kira-kira separuh daripada baki tempahan Oracle. S&P Global turut menjangkakan defisit aliran tunai bebas Oracle bagi tahun kewangan ini boleh melebar kepada kira-kira AS$42 bilion.
Ketua Pegawai Eksekutif OpenAI, Sam Altman, minggu lalu menolak kemungkinan syarikat itu disenaraikan di pasaran saham pada 2026. Pada masa sama, timbul perbincangan sama ada OpenAI akan memperlahankan pembangunan model paling canggihnya. Altman kemudian menjelaskan bahawa syarikat itu bermaksud menyesuaikan kadar pembangunan, bukannya menghentikan penyelidikan AI.
Bagi Oracle, sebarang penangguhan oleh pelanggan terbesarnya boleh mempengaruhi kecairan, manakala pertimbangan untuk memperlahankan pembangunan turut memberi kesan kepada jangkaan pelabur terhadap kadar penukaran tempahan kepada hasil. Persidangan pembangun OpenAI pada 29 September akan menjadi salah satu titik pemerhatian terhadap permintaan kapasiti pengkomputeran Oracle pada masa akan datang.
Hutang dan perbelanjaan modal menekan aliran tunai
Kos pembiayaan merupakan satu lagi tekanan. Rizab Persekutuan baru-baru ini menaikkan kadar faedah sekali lagi dan mengambil pendirian dasar yang lebih ketat. Unjuran kadar faedah menunjukkan kemungkinan satu lagi kenaikan sebelum akhir tahun. Bagi syarikat teknologi besar yang mempunyai rizab tunai besar, perubahan seperti ini mungkin lebih mudah diserap. Namun, Oracle tidak lagi berada dalam kategori tersebut.
Sehingga Julai, jumlah hutang Oracle kira-kira AS$117 bilion. Pada ketika itu, hasil bon 10 tahun syarikat berada sekitar 6.5%, lebih hampir kepada paras bon hasil tinggi berbanding peminjam yang mempunyai penarafan setara. Swap mungkir kredit Oracle juga semakin digunakan oleh pasaran sebagai instrumen untuk melindung nilai risiko berkaitan perbelanjaan modal AI.
Oracle berjaya melaksanakan penerbitan sekuriti bernilai AS$20 bilion melalui pasaran pada suku pertama, sekali gus mengurangkan sebahagian tekanan pembiayaan. Namun, langkah itu mencairkan kepentingan pemegang saham, manakala pembinaan pusat data seterusnya masih perlu dibiayai dalam keadaan kos pinjaman yang lebih tinggi.
Perbelanjaan modal dan margin keuntungan turut bergerak ke arah yang kurang menguntungkan dalam jangka pendek. Margin kasar bukan GAAP Oracle yang hampir 69% setahun lalu turun kepada 61% pada suku pertama, terutamanya kerana pusat data baharu masih berada dalam fasa peningkatan penggunaan. Dengan skala perbelanjaan modal semasa, masih belum jelas sama ada tekanan terhadap margin dapat berkurangan dengan cepat.
Perbelanjaan modal Oracle pada suku pertama mencecah AS$28.5 bilion, lebih tiga kali ganda berbanding tempoh sama tahun lalu. Ketua Pegawai Kewangan mengesahkan pelan perbelanjaan modal tahunan sebanyak AS$90 bilion hingga AS$95 bilion tidak berubah, tetapi pihak pengurusan belum menetapkan bila aliran tunai bebas akan kembali positif.
Oracle turut menambah AS$700 juta dalam kos penstrukturan, menjadikan jumlah keseluruhan pelan penstrukturan kira-kira AS$2.8 bilion. Pengumuman pusingan pemberhentian pekerja baharu pada Isnin menyebabkan saham susut hampir 4%.
Dalam tempoh setahun, Oracle mengurangkan jumlah pekerjanya sebanyak 13% bagi membebaskan dana untuk membeli GPU. Kesan kewangan langkah itu bergantung pada keupayaan syarikat menukar tempahan kepada hasil mengikut jadual. Jika kadar pelaksanaan tempahan lebih perlahan daripada jangkaan, susut nilai perkakasan yang telah dibeli tetap akan direkodkan dalam penyata pendapatan. Selepas keputusan diumumkan, BMO dan Royal Bank of Canada kedua-duanya menurunkan sasaran harga, dengan tekanan terhadap margin menjadi antara faktor utama pelarasan itu.
Model aliran tunai meletakkan nilai hampir pada harga semasa
Model penilaian bagi harga saham Oracle ketika ini bergantung pada beberapa andaian. Model tersebut mengunjurkan pertumbuhan hasil sebanyak 35% bagi tahun kewangan 2027, selari secara umum dengan panduan pengurusan sekurang-kurangnya AS$90 bilion dan jangkaan keseluruhan pasaran.
Pertumbuhan hasil bagi tahun kewangan 2028 diunjurkan mencapai kemuncak 50%, apabila lebih banyak tempahan dijangka diterjemahkan kepada hasil sebenar pada tahun tersebut. Selepas itu, kadar pertumbuhan diandaikan menurun kira-kira 10 mata peratusan setiap tahun, sebelum mencapai 20% pada tahun kewangan 2031.
Model itu menetapkan margin keuntungan sebelum faedah dan cukai pada 35%, sedikit lebih tinggi daripada 33.2% yang dicatat Oracle pada tahun kewangan 2026. Andaian tersebut dibuat kerana margin syarikat dalam tempoh 12 bulan terakhir telah melebihi paras tahun kewangan 2026. Kadar cukai pula menggunakan purata bagi dua tahun sebelumnya.
Bagi perbelanjaan modal, model menggunakan had bawah panduan tahunan pengurusan, iaitu AS$90 bilion. Selepas tahun kewangan 2027, nisbah perbelanjaan modal kepada hasil diandaikan menurun secara beransur-ansur, tetapi nilai mutlak perbelanjaan itu masih dijangka meningkat sehingga tahun kewangan 2030.
Permintaan terhadap kapasiti pengkomputeran tidak hilang serta-merta dan cip baharu perlu terus dipasang. Oleh itu, susut nilai dan pelunasan dalam model tersebut jauh lebih tinggi berbanding mana-mana tahun kewangan penuh Oracle sebelum ini. Tempoh penggunaan GPU dalam kunci kira-kira adalah terhad, manakala cip generasi baharu boleh menggantikan produk generasi terdahulu dalam tempoh beberapa tahun.
Model itu menggunakan kos purata wajaran modal sebanyak 9.5% dan kadar pertumbuhan nilai terminal sebanyak 3%. Nilai saksama Oracle yang dihasilkan model tersebut kira-kira AS$152 sesaham, hampir dengan harga pasaran pada ketika itu. Ini menunjukkan peluang daripada pertumbuhan tempahan secara kasar diimbangi oleh hutang, perbelanjaan modal, kepekatan pelanggan dan tekanan terhadap margin pada paras harga berkenaan.
Dalam tempoh enam minggu akan datang, pasaran akan terus meneliti persidangan pembangun OpenAI, mesyuarat penganalisis Oracle dan keputusan kadar faedah Rizab Persekutuan. Bagi pemegang saham Oracle, persoalan utamanya kekal pada kadar penukaran baki tempahan AS$664 bilion kepada hasil, permintaan kapasiti sebenar daripada OpenAI, serta keupayaan syarikat mengawal hutang dan aliran tunai ketika perbelanjaan modal berada pada paras kemuncak.