As ações da Oracle (NYSE: ORCL) subiram inicialmente após a divulgação dos resultados trimestrais mais recentes, mas perderam grande parte desses ganhos em poucos dias. O foco do mercado deixou de estar apenas na dimensão da carteira de contratos de cloud para inteligência artificial e passou para uma questão mais difícil: quem irá financiar os novos centros de dados, a que custo e se a OpenAI, maior cliente da Oracle, utilizará a capacidade contratada dentro do calendário previsto.
A Oracle está a financiar uma expansão de grande dimensão dos seus centros de dados através de dívida, num momento em que a yield das obrigações do Tesouro norte-americano a 10 anos ultrapassou 5% pela primeira vez desde 2007. Ao mesmo tempo, a OpenAI, responsável por cerca de metade da carteira de contratos da Oracle, começou a discutir um ritmo mais lento no desenvolvimento de modelos de fronteira. Nas próximas semanas, a conferência de programadores da OpenAI, marcada para 29 de setembro, o evento Oracle AI World e a reunião com analistas, no final de outubro, além de uma eventual nova subida das taxas pela Reserva Federal este ano, poderão influenciar a avaliação que os investidores fazem deste programa de investimento.
Carteira de contratos chega aos 664 mil milhões de dólares
O principal argumento dos investidores otimistas em relação à Oracle é a dimensão da sua carteira de contratos. A empresa acrescentou mais de 30 mil milhões de dólares em contratos de cloud para IA no primeiro trimestre, elevando as obrigações de desempenho remanescentes para 664 mil milhões de dólares, mais 20,9 mil milhões do que um ano antes. A administração afirmou que a grande maioria dos novos contratos inclui pagamentos antecipados dos clientes ou hardware fornecido por estes. Isso significa que a Oracle não terá de financiar sozinha todas as despesas de capital associadas.
Esta distinção tem impacto direto no fluxo de caixa. As despesas de capital da Oracle atingiram 28,5 mil milhões de dólares no trimestre, dos quais cerca de 11,4 mil milhões foram cobertos por pagamentos antecipados de clientes. O fluxo de caixa livre foi negativo em 5,4 mil milhões de dólares, um valor melhor do que os 9,6 mil milhões negativos esperados pelo mercado. A participação dos clientes em parte dos custos de hardware e construção reduz temporariamente a pressão sobre o balanço da Oracle, mas não elimina a necessidade de financiamento enquanto a expansão continuar.
A capacidade de entrega da Oracle também melhorou. A empresa acrescentou 850 megawatts de capacidade de centros de dados durante o trimestre e entregou mais de 300.000 GPUs, quase o triplo do volume registado no trimestre anterior. A utilização global das GPUs aproximou-se de 98%. As receitas de infraestrutura cloud cresceram 121% em termos homólogos, para 7,4 mil milhões de dólares. A administração prevê receitas totais de pelo menos 90 mil milhões de dólares no exercício em curso e estima um crescimento das receitas entre 30% e 34% no segundo trimestre.
Apesar da rápida expansão da sua rede de centros de dados, a Oracle manteve uma margem operacional não-GAAP de 42%, mesmo com a descida da margem bruta. A redução dos custos operacionais compensou temporariamente as despesas adicionais associadas à entrada em funcionamento de novos centros de dados.
Oracle AI World será um teste às metas da empresa
O Oracle AI World está previsto para Las Vegas, entre 25 e 28 de outubro, e a reunião da empresa com analistas financeiros terá lugar a 28 de outubro. Os investidores procurarão sinais de uma eventual subida das metas de receitas ou resultados a longo prazo. Os resultados do primeiro trimestre ficaram bem acima das previsões anteriores da empresa, levando alguns investidores a considerar conservadoras as metas de longo prazo atualmente em vigor.
A Oracle planeia também apresentar novos produtos, incluindo a Oracle AI Data Platform. A plataforma pode criar automaticamente ontologias empresariais para ajudar agentes de IA a processar e raciocinar sobre dados privados das empresas. A companhia deverá ainda apresentar um sistema de gestão de saúde com funcionalidades baseadas em agentes de IA.
Estes produtos são particularmente relevantes para a atividade de software da Oracle. As receitas de software como serviço cresceram apenas 10% no primeiro trimestre, deixando as operações tradicionais de SaaS da empresa dependentes de novas fontes de crescimento.
Na estrutura de capital, Larry Ellison cancelou recentemente um plano para vender até 50 milhões de ações da Oracle, avaliadas em cerca de 7,5 mil milhões de dólares na altura. A administração considera que os exercícios de 2027 e 2028 serão os anos de pico das despesas de capital. Esta previsão aponta para um calendário de recuperação do fluxo de caixa livre, mas a empresa ainda não especificou quando espera que este indicador passe a positivo.
OpenAI continua a ser o principal risco de concentração
O debate central em torno da carteira de contratos da Oracle está relacionado com a OpenAI. A S&P Global baixou o rating da Oracle para BBB- em julho, apenas um nível acima do grau especulativo, e identificou a OpenAI como um risco de crédito importante, uma vez que este cliente representa cerca de metade da carteira de contratos da Oracle. A S&P espera também que o défice de fluxo de caixa livre da empresa aumente para cerca de 42 mil milhões de dólares no exercício em curso.
O diretor executivo da OpenAI, Sam Altman, afastou na semana passada a possibilidade de uma oferta pública inicial em 2026. Ao mesmo tempo, o mercado começou a discutir se a OpenAI poderia abrandar o desenvolvimento dos seus modelos mais avançados. Altman esclareceu depois que a empresa se referia a um ajuste no ritmo de desenvolvimento, e não a uma interrupção da investigação em inteligência artificial.
Para a Oracle, contudo, um adiamento por parte do maior cliente poderia afetar a liquidez, enquanto um ritmo de investigação mais lento poderia alterar as expectativas sobre a velocidade a que as encomendas contratadas se transformam em receitas. A conferência de programadores da OpenAI, em 29 de setembro, será por isso um ponto de avaliação importante para a procura futura da capacidade computacional da Oracle.
Dívida e investimento pressionam o fluxo de caixa
Os custos de financiamento constituem outra fonte de pressão. A Reserva Federal voltou recentemente a subir as taxas e adotou uma orientação de política monetária mais restritiva, enquanto as suas projeções indicaram que poderá ocorrer uma nova subida este ano. Estas decisões podem ter um efeito limitado sobre grandes empresas tecnológicas com reservas de caixa significativas, mas a Oracle já não se encontra nessa posição financeira.
Em julho, a Oracle tinha aproximadamente 117 mil milhões de dólares de dívida. A yield das suas obrigações a 10 anos rondava 6,5% na altura, colocando os custos de financiamento mais próximos dos emitentes de alto rendimento do que de empresas com ratings de grau de investimento semelhantes. Os credit default swaps da Oracle também passaram a ser utilizados pelo mercado para cobrir os riscos associados ao programa de investimento da empresa em IA.
A empresa concluiu no primeiro trimestre uma oferta de ações no mercado no valor de 20 mil milhões de dólares, aliviando parte da pressão financeira, mas diluindo os acionistas existentes. A construção de novos centros de dados continuará, ainda assim, a ter de ser financiada num mercado com custos de endividamento elevados.
As despesas de capital e as margens estão a evoluir de forma desfavorável no curto prazo. A margem bruta não-GAAP da Oracle estava próxima de 69% um ano antes, mas caiu para 61% no primeiro trimestre, sobretudo porque os centros de dados recém-inaugurados ainda se encontram numa fase inicial de expansão operacional. Perante a atual dimensão do investimento, continua por determinar a rapidez com que a pressão sobre as margens poderá diminuir.
As despesas de capital de 28,5 mil milhões de dólares no primeiro trimestre foram mais de três vezes superiores às do mesmo período do ano anterior. A diretora financeira, Safra Catz, confirmou que o plano anual de despesas de capital, entre 90 mil milhões e 95 mil milhões de dólares, permanece inalterado. A administração, porém, ainda não indicou quando espera que o fluxo de caixa livre passe a positivo.
A Oracle acrescentou 700 milhões de dólares em encargos de reestruturação, elevando o total do programa para aproximadamente 2,8 mil milhões de dólares. As ações caíram quase 4% depois de a empresa anunciar uma nova ronda de despedimentos na segunda-feira.
A Oracle reduziu a sua força de trabalho em 13% no último ano para libertar fundos destinados à compra de GPUs. O benefício financeiro desse plano depende de a carteira de contratos se converter em receitas dentro do calendário previsto. Se as implementações dos clientes demorarem mais do que o esperado, a depreciação do hardware já adquirido continuará a afetar a demonstração de resultados. Depois da divulgação dos resultados, o BMO e o Royal Bank of Canada reduziram ambos os seus preços-alvo, apontando, entre outros fatores, para as margens.
Avaliação deixa margem limitada ao preço atual
Um modelo de avaliação baseado nos fluxos de caixa das ações da Oracle assenta em várias premissas. O modelo projeta um crescimento das receitas de 35% no exercício de 2027, em linha geral com a previsão da administração de pelo menos 90 mil milhões de dólares em receitas e com as expectativas agregadas do mercado. O crescimento atingiria um pico de 50% no exercício de 2028, à medida que mais encomendas contratadas deverão transformar-se em receitas, antes de cair cerca de 10 pontos percentuais por ano, para 20% no exercício de 2031.
O modelo utiliza uma margem EBIT de 35%, ligeiramente acima dos 33,2% registados no exercício de 2026, porque a margem da Oracle nos 12 meses anteriores já superou o nível do exercício de 2026. A taxa de imposto baseia-se na média dos dois últimos anos.
Para as despesas de capital, o modelo utiliza o limite inferior da orientação anual da administração, assumindo 90 mil milhões de dólares no exercício de 2027. Depois desse ano, as despesas de capital diminuem gradualmente como percentagem das receitas, embora o valor absoluto ainda deva aumentar até ao exercício de 2030. A procura por capacidade computacional não desaparecerá de imediato e os novos chips continuarão a exigir implantação. Por esse motivo, o modelo prevê despesas de depreciação e amortização materialmente superiores às registadas em qualquer exercício completo anterior da Oracle. As GPUs têm vidas úteis limitadas no balanço e novas gerações poderão substituir os chips existentes dentro de alguns anos.
O modelo aplica um custo médio ponderado do capital de 9,5% e uma taxa de crescimento terminal de 3%. O resultado é um valor justo estimado de aproximadamente 152 dólares por ação da Oracle, próximo do preço de mercado na altura. Nesse nível, a oportunidade de crescimento representada pela carteira de contratos é, em termos gerais, compensada pela dívida, pelas despesas de capital, pela concentração de clientes e pela pressão sobre as margens.
Nas próximas seis semanas, os investidores acompanharão a conferência de programadores da OpenAI, a reunião da Oracle com analistas e a decisão da Reserva Federal sobre as taxas de juro. Para os acionistas da Oracle, as questões centrais continuam a ser a velocidade a que a carteira de contratos de 664 mil milhões de dólares se converte em receitas, a procura efetiva da OpenAI por capacidade computacional e a capacidade da empresa para controlar a dívida e o fluxo de caixa durante o pico das despesas de capital.