As posições líquidas dos dealers em bilhetes do Tesouro dos EUA atingiram o nível mais elevado em dois anos, colocando em foco a capacidade destes intermediários para canalizar financiamento de curto prazo. Uma atualização do Federal Home Loan Bank of New York (FHLBNY), de 23 de outubro, indicou que os fundos do mercado monetário transferiram parte do dinheiro para operações de repo, enquanto os dealers continuaram a manter carteiras avultadas de bilhetes. Os indicadores de financiamento overnight em dólares permanecem relativamente estáveis, mas possíveis necessidades de liquidez a 30 de outubro podem testar a capacidade dos intermediários. Até agora, não há provas diretas de que eventuais tensões se estejam a transmitir aos mercados de bitcoin.
Fundos monetários recorrem a repo enquanto aumentam as posições dos dealers
O FHLBNY atribuiu, em parte, o alargamento dos spreads dos bilhetes do Tesouro à forte emissão de dívida e à redução dos prazos das carteiras dos fundos do mercado monetário, num contexto de incerteza sobre a política da Reserva Federal. Alguns fundos passaram a privilegiar acordos de recompra (repo) overnight e de curto prazo, em detrimento da compra de bilhetes.
Esta transferência pode apoiar o financiamento overnight, mas grandes inventários de bilhetes do Tesouro não significam necessariamente que os dealers tenham capacidade de balanço suficiente para encaminhar liquidez para outros mutuários.
Um estudo de 2024 de investigadores da Reserva Federal concluiu que o financiamento repo concedido por fundos do mercado monetário a mutuários alavancados expande os balanços dos dealers. Os autores observaram que limites mais apertados à capacidade de balanço podem levar os dealers a exigir uma compensação maior pelo financiamento. A questão, portanto, não é apenas se há dinheiro disponível, mas também se os intermediários conseguem continuar a canalizá-lo.
SOFR estável, com 30 de outubro no radar
Os dados mais recentes da Secured Overnight Financing Rate (SOFR), publicados pelo Federal Reserve Bank of New York até 25 de outubro, mostram uma taxa de 3,9% a 22 de outubro, ligeiramente acima dos 3,88% registados no dia 21. O FHLBNY indicou que, durante a semana abrangida pelo relatório, a SOFR se manteve igual ou abaixo da taxa de 3,9% paga sobre as reservas na Fed. Até ao momento, os dados não apontam para uma tensão significativa no financiamento overnight.
O FHLBNY assinalou 30 de outubro como uma data a acompanhar. Os efeitos de fim de ano nos bancos canadianos, juntamente com a saída de dinheiro do mercado repo para pagar aos detentores de títulos hipotecários, podem aumentar a pressão. Nesse cenário, a SOFR poderá testar o nível de 3,9% com maior persistência.
Em sentido contrário, o leilão de bilhetes do Tesouro de quinta-feira decorreu de forma mais regular do que na semana anterior, oferecendo algum apoio aos mercados de financiamento de curto prazo. Estes são riscos potenciais a acompanhar, não sinais de que a tensão no financiamento já se tenha materializado.
A alavancagem em bitcoin aumenta, mas a ligação ao financiamento não está demonstrada
Num estudo publicado a 23 de outubro, a Coinbase Institutional afirmou que a taxa de financiamento anualizada dos futuros perpétuos de bitcoin passou de 0,1% em 13 de outubro para 7,2% uma semana depois. A equipa de negociação da Coinbase Prime interpretou a recuperação das taxas de financiamento de bitcoin e ether como um aumento da exposição de posições compradas impulsionadas pelo momentum.
As taxas de financiamento medem o custo de manter posições alavancadas. Não correspondem às taxas de empréstimo repo e, isoladamente, não mostram que as condições de financiamento das criptomoedas estejam a apertar ou a aliviar em paralelo com as do mercado repo.
A tabela de financiamento da Coinbase, datada de 22 de outubro, indicava um intervalo de 4,25% a 12,5% para taxas overnight em finanças descentralizadas e de 1,25% a 4,75% para empréstimos em bitcoin. Sem dados comparáveis que correspondam às mesmas condições de mutuário e de colateral, ou cotações anteriores para comparação, estes intervalos não demonstram um aperto recente das condições de crédito.
Os movimentos da base dos futuros também devem ser analisados em conjunto com outros indicadores. Um estudo de 2023 do Banco de Pagamentos Internacionais concluiu que os diferenciais das taxas de juro explicam relativamente pouco da variação da base dos criptoativos. A procura de investidores alavancados e a disponibilidade relativa de capital para arbitragem têm maior peso.
Para demonstrar uma transmissão de tensões do repo do Tesouro para o bitcoin, seria necessário observar pressão persistente no mercado repo, agravamento de condições comparáveis de empréstimo ou renovação de crédito em criptoativos e menor profundidade de mercado. Mesmo que estes sinais surgissem em simultâneo, seria ainda necessário comprovar que os intermediários, sujeitos a restrições, reduziram efetivamente o financiamento aos mercados de bitcoin. Até agora, não há provas diretas dessa ligação.