O mercado de derivados de bitcoin está a repartir-se por produtos cada vez mais especializados. Dados da Glassnode mostram que o volume negociado de futuros de bitcoin com vencimento em plataformas de criptoativos offshore caiu cerca de 97% face aos níveis de 2021. Ao mesmo tempo, as opções passaram de aproximadamente um quarto para quase metade dos juros em aberto nos derivados de bitcoin das plataformas nativas de criptoativos, enquanto os contratos perpétuos absorveram grande parte da procura por exposição alavancada direcional sem data de vencimento.
A mudança não significa simplesmente que as opções estejam a substituir os futuros. Funções antes concentradas nos futuros tradicionais estão agora distribuídas por vários instrumentos: os perpétuos são adequados para manter exposição longa ou curta, enquanto as opções são utilizadas para cobertura, negociação de volatilidade, proteção contra quedas e estratégias baseadas em preços de exercício e datas de vencimento específicos. Os futuros com vencimento passaram, por isso, a ser usados em situações mais especializadas.
Juros em aberto de opções superam os futuros em 2026
A diferença entre os juros em aberto de opções e futuros de bitcoin aumentou várias vezes ao longo do último ano. Em março de 2025, o rácio entre os juros em aberto de opções de bitcoin e os juros em aberto de futuros subiu de 57,8% para 69,6% em menos de uma semana. O rácio equivalente para ether era significativamente mais baixo no mesmo período.
Em janeiro de 2026, os juros em aberto de opções de bitcoin atingiram cerca de 74,1 mil milhões de dólares, ultrapassando os aproximadamente 65,22 mil milhões de dólares registados nos futuros. Foi a primeira vez que os juros em aberto das opções superaram os dos futuros, sinalizando uma utilização mais frequente das opções para gerir a volatilidade dos preços e o risco das carteiras, em vez de apenas expressar uma visão de subida ou de descida.
O estudo da Glassnode sobre cinco fases do mercado desde 2019 concluiu que as opções aumentaram a sua participação em quatro delas, incluindo uma prolongada fase de mercado em baixa. As opções não precisam que o bitcoin suba para serem úteis. A procura pode crescer quando os investidores estão mais concentrados em limitar perdas, negociar volatilidade ou ajustar a exposição das carteiras.
Contratos perpétuos absorvem a alavancagem linear
Os futuros tradicionais têm uma data de vencimento definida. Um operador que compre um contrato de futuros de bitcoin com vencimento em dezembro tem de fechar, liquidar ou renovar a posição antes dessa data. Os contratos perpétuos eliminam esse prazo. Desde que seja mantida margem suficiente, a posição pode permanecer aberta, enquanto os pagamentos periódicos de financiamento entre posições longas e curtas ajudam a manter o preço do contrato alinhado com o bitcoin à vista.
Para os operadores que procuram exposição alavancada ao bitcoin, os perpétuos eliminam a necessidade de gerir renovações ou escolher liquidez entre diferentes meses de entrega. Dados de mercado da Binance de 18 de setembro de 2026 ilustram a diferença. Os juros em aberto do perpétuo BTCUSDT ascendiam a cerca de 108.289 bitcoins, enquanto o perpétuo BTCUSDC acrescentava aproximadamente 19.465 bitcoins. Com base nos respetivos preços de referência, os dois contratos representavam posições abertas combinadas de cerca de 9,93 mil milhões de dólares.
Em comparação, dois contratos de futuros de bitcoin da Binance com margem em stablecoins indexadas ao dólar e vencimento em 25 de setembro e 25 de dezembro de 2026 tinham juros em aberto combinados de aproximadamente 77 milhões de dólares. Nesse momento, os juros em aberto dos dois principais perpétuos com margem em stablecoins eram cerca de 129 vezes superiores aos dos futuros trimestrais correspondentes.
Os números abrangem uma única bolsa e um único momento, não representando a totalidade do mercado. Ainda assim, ajudam a explicar a forte queda da atividade nos futuros com vencimento nas plataformas de criptoativos offshore: os operadores que procuram alavancagem linear já dispõem de alternativas com maior liquidez e menores custos de manutenção. Os dados mais amplos da Glassnode também mostram uma descida acentuada da atividade dos futuros com vencimento desde o pico de 2021, enquanto os perpétuos assumiram uma parte substancial da alavancagem anteriormente suportada pelos futuros.
Opções respondem ao risco das carteiras
A composição dos detentores de bitcoin também mudou. Os ETF de bitcoin à vista oferecem exposição de longo prazo, as tesourarias empresariais podem manter bitcoin nos seus balanços e os fundos e criadores de mercado gerem inventário, liquidez e produtos estruturados associados ao ativo. Estes participantes nem sempre querem comprar ou vender bitcoin diretamente. Muitas vezes, precisam de ajustar o risco de posições que já detêm.
Um fundo com uma posição significativa em bitcoin pode comprar opções de venda para reduzir o impacto de uma descida do preço, mantendo as posições à vista. Um detentor disposto a abdicar de parte do potencial de valorização pode vender opções de compra para receber um prémio. Os operadores que esperam uma volatilidade elevada, mas não têm uma convicção direcional clara, podem negociar diretamente a volatilidade em vez de assumirem simplesmente uma posição longa ou curta.
As opções também podem afetar os mercados à vista e de perpétuos através da cobertura dos criadores de mercado. Um criador de mercado que venda uma opção pode ter de comprar ou vender bitcoin ou futuros à medida que o delta da opção muda. Variações no preço do ativo subjacente, no tempo restante até ao vencimento e na volatilidade implícita podem transformar posições em opções em procura efetiva nos mercados à vista e de derivados.
Por isso, um dólar de juros em aberto num contrato perpétuo não representa o mesmo risco que um dólar de juros em aberto numa opção. Os retornos dos perpétuos são, em termos gerais, lineares, enquanto o resultado de uma opção depende do preço de exercício, do vencimento, da volatilidade implícita e do preço final do bitcoin.
Margem em stablecoins reduz a ligação ao colateral
A estrutura do colateral dos derivados também está a mudar. Nos primeiros mercados de derivados de criptoativos, era comum usar o próprio bitcoin como margem. Durante uma queda do mercado, a posição de negociação podia perder valor ao mesmo tempo que o bitcoin depositado como colateral também desvalorizava, criando potencial para uma pressão crescente sobre a margem.
A Glassnode afirma que o mercado está a passar de margens denominadas em criptoativos para stablecoins e colateral semelhante a dinheiro. Um colateral de valor estável pode reduzir o grau em que a margem diminui juntamente com o bitcoin e facilitar a gestão do risco por mesas profissionais entre os mercados à vista, de futuros e de opções.
As plataformas de opções também apresentam maior profundidade do que há alguns anos. Numa comparação da Glassnode entre quatro plataformas de negociação, a quota da Bybit no volume acompanhado de opções de bitcoin subiu para 28%, contra menos de 10%. Os juros em aberto de opções da plataforma aumentaram de 529 milhões de dólares no primeiro mês após o lançamento para 2,33 mil milhões de dólares. Nos 90 dias anteriores, o ether representou cerca de um terço do volume de opções negociado na Bybit.
Os números das plataformas resultam de uma análise da Glassnode e da Bybit e devem ser avaliados tendo em conta essa amostra. Ainda assim, as alterações de liquidez observadas em várias plataformas indicam que as opções de bitcoin já não estão concentradas num único mercado. Spreads mais estreitos e a presença de criadores de mercado em mais bolsas tornaram as opções parte da infraestrutura utilizada pelos operadores profissionais.
Futuros da CME continuam a servir investidores institucionais
Os dados das plataformas de criptoativos offshore não abrangem todo o mercado de futuros de bitcoin. A comparação de opções da Glassnode cobre sobretudo plataformas nativas de criptoativos, enquanto a sua análise dos futuros se concentra em bolsas offshore e exclui explicitamente a Chicago Mercantile Exchange, ou CME. Os dados não permitem, por isso, concluir que os futuros com vencimento estejam a desaparecer em todos os mercados.
Os futuros da CME servem uma base de clientes e um conjunto de utilizações diferentes. Gestores de ativos regulados, fundos de cobertura, bancos e operadores de estratégias de base podem preferir contratos padronizados da CME porque estes se integram nos sistemas existentes de colateral, compensação, conformidade e gestão de risco.
O crescimento dos ETF de bitcoin à vista também aumentou a relevância do mercado institucional de futuros. Os fundos podem manter exposição à vista enquanto vendem futuros para cobertura. Os operadores de base podem estabelecer posições opostas no mercado à vista ou em ETF e nos futuros para negociar o diferencial entre ambos. Os criadores de mercado também podem usar posições na CME para cobrir o risco de bitcoin detido noutros mercados.
Isso significa que as posições curtas detidas por fundos alavancados nos dados da Commodity Futures Trading Commission não demonstram, por si só, que os participantes do mercado estejam pessimistas em relação ao bitcoin. Também é necessário considerar os níveis da base, os custos de financiamento e a estrutura das operações relacionadas.
Os futuros de bitcoin com vencimento não desapareceram de todos os mercados, mas o seu papel está a tornar-se mais especializado. As bolsas de criptoativos offshore utilizam perpétuos para alavancagem direcional contínua e opções para negociar volatilidade, proteção contra quedas e riscos associados ao vencimento. Já os futuros da CME oferecem às instituições um canal padronizado e regulado, apoiado por sistemas de compensação estabelecidos. A procura de negociação antes concentrada num único produto alavancado está agora distribuída entre perpétuos, opções, mercados à vista e futuros regulados.