As ações tokenizadas são frequentemente apresentadas como ações tradicionais transferidas para uma carteira digital. O investidor escolhe uma empresa conhecida, compra um token que representa as ações ou direitos económicos relacionados e, em alguns casos, pode negociar fora do horário habitual das bolsas. No entanto, o enquadramento para Tokenized Securities Venues (TSVs), publicado pela Securities and Exchange Commission (SEC) dos Estados Unidos em 17 de setembro, prevê a suspensão da negociação associada a uma ação durante três meses se o volume ultrapassar repetidamente o limite aplicável.
A suspensão não significa que todos os tokens ligados à mesma ação deixem de ser negociados em todo o mundo. A regra aplica-se à ação que atingiu o limite, à bolsa relevante e às TSVs afiliadas. É, por isso, necessário distinguir entre deter um token, possuir os direitos associados a uma ação e dispor de um mercado onde esse token possa ser vendido. As aplicações de negociação podem apresentar estes elementos como um único produto, mas, em termos jurídicos e operacionais, não são equivalentes.
Tokenização não garante propriedade das ações
As ações tradicionais já são sobretudo mantidas sob a forma de registos eletrónicos. Quando um investidor compra ações através de um intermediário, a propriedade é normalmente registada e transferida através de uma estrutura que envolve corretores, custodians e outras instituições financeiras. A tokenização altera esse processo ao introduzir uma blockchain no registo ou na transferência da propriedade, ou de direitos relacionados.
Numa declaração sobre títulos tokenizados publicada em janeiro, a SEC distinguiu várias estruturas. Num modelo, a empresa ou um agente por si designado integra os registos em blockchain no sistema de titularidade das ações. Noutro, uma entidade terceira detém as ações e emite tokens que representam interesses relacionados. Existe ainda uma categoria de exposição sintética: o retorno do token acompanha a cotação de uma ação, mas o titular não possui efetivamente ações da empresa.
Assim, o facto de o preço de um token acompanhar o de uma ação não confere automaticamente direitos de voto, dividendos ou outros direitos de acionista. Se o token for emitido por uma empresa independente, os investidores também têm de considerar a situação financeira dessa entidade, a sua capacidade para cumprir as obrigações assumidas e as responsabilidades previstas no contrato. O produto pode ter o nome de uma empresa conhecida, mas expor o titular a riscos ligados também ao emitente do token.
As ações tokenizadas abrangidas pelo programa experimental da SEC têm de manter os direitos económicos e de governação associados às ações tradicionais subjacentes, incluindo dividendos e direitos de voto. Os produtos que oferecem apenas uma exposição económica sintética não são elegíveis ao abrigo deste enquadramento. Os participantes na negociação, ou as respetivas carteiras, também têm de cumprir os requisitos aplicáveis de identificação e acesso.
Cumpridas essas condições, a SEC permite que as plataformas elegíveis realizem, durante cinco anos, um programa experimental de negociação com formadores de mercado automatizados. Ao contrário de um livro de ordens tradicional, um automated market maker cruza as operações com reservas de ativos fornecidas por outros participantes. Um fundo de liquidez básico pode conter tokens de ações e um ativo utilizado para pagamentos. Uma compra reduz a quantidade de tokens disponível no fundo e aumenta o ativo de pagamento, enquanto uma fórmula ajusta o preço do token à medida que a composição da reserva muda.
Este modelo pode funcionar automaticamente e ligar-se a outro software financeiro compatível. Ainda assim, depende da existência de ativos suficientes, de direitos jurídicos claramente definidos e de participantes dispostos a disponibilizar capital. Um registo numa blockchain, por si só, não resolve a falta de liquidez nem elimina a incerteza sobre a propriedade e os direitos contratuais.
Como uma violação de volume pode levar à suspensão
O enquadramento experimental também limita o número de ações que cada bolsa pode disponibilizar e o volume de negociação permitido para cada título. O limite não corresponde a um montante fixo em dólares e não restringe o número de ações que um cliente pode deter. O cálculo baseia-se no volume médio diário da ação no mercado tradicional.
| Categoria da ação | Número máximo de símbolos nas bolsas afiliadas | Limite de volume por ação |
|---|---|---|
| Nível 1 | 75 | Até 0,25% do volume médio diário da ação tradicional no mês anterior |
| Nível 2 | 250 | Até 2,5% do volume médio diário da ação tradicional no mês anterior |
O Nível 1 abrange as empresas integrantes dos índices S&P 500 e Russell 1000, bem como determinados produtos negociados em bolsa. O Nível 2 inclui outros valores mobiliários elegíveis. Ao abrigo da ordem da SEC, o cálculo compara o volume médio diário da ação tokenizada com o volume da ação tradicional e agrega a atividade realizada nas bolsas afiliadas. Um dia isolado de negociação muito intensa não constitui necessariamente uma infração; a questão central é saber se o volume médio permanece acima do limiar.
Por exemplo, se uma ação tradicional tiver registado um volume médio diário de 10 milhões de ações no mês anterior, o limite para a negociação tokenizada será de 25.000 ações caso o título pertença ao Nível 1. Esse será o valor de referência que a plataforma terá de acompanhar.
O enquadramento prevê consequências progressivas:
- Quando uma ação atinge o limite de volume pela primeira vez, a plataforma pode beneficiar de um período de tolerância único, mas terá de garantir que a negociação posterior cumpre as regras.
- Se a mesma ação voltar a atingir o limite, a TSV relevante terá de suspender imediatamente a negociação durante três meses. As plataformas afiliadas também ficam abrangidas. A suspensão começa na data da violação e não afeta diretamente as restantes ações.
- Uma bolsa pode suspender antecipadamente a negociação para evitar atingir o limite. Quer a suspensão seja voluntária, quer resulte do volume transacionado, a plataforma terá de notificar imediatamente os participantes e atualizar o aviso público no prazo de cinco dias úteis.
A SEC estabeleceu estes limites para conter o potencial efeito da negociação tokenizada sobre o mercado acionista mais amplo enquanto o programa é acompanhado. Uma das preocupações é a possibilidade de os preços nos fundos de liquidez se afastarem das cotações dos mercados tradicionais.
Se um fundo de liquidez tiver inventário limitado e receber uma vaga significativa de ordens de compra, a sua fórmula de preços pode elevar o valor do token de uma ação mesmo que a avaliação da empresa no mercado tradicional não tenha mudado. Os operadores de arbitragem poderiam, em teoria, reduzir essa diferença através de operações entre mercados, mas isso dependeria do capital disponível, do acesso às plataformas e da aceitação do token noutros mercados. A possibilidade de uma suspensão de três meses após violações repetidas cria também um incentivo para que as plataformas controlem o volume antes de este se aproximar do limiar.
Deter o token não é o mesmo que conseguir vendê-lo
Para os compradores comuns, a questão mais prática é saber se conseguem sair da posição quando precisam do dinheiro. Um investidor pode comprar uma ação tokenizada com a intenção de a vender mais tarde para pagar, por exemplo, uma reparação urgente em casa. Se o mercado relevante for suspenso, poderá continuar a deter o ativo, mas não conseguir convertê-lo em dinheiro dentro do prazo previsto.
Transferir o token para outra carteira também não resolverá necessariamente o problema. O investidor continuará a precisar de encontrar um mercado elegível disposto a negociar aquele instrumento financeiro específico ou de confirmar se as condições do produto preveem um mecanismo de resgate executável. A possibilidade de transferir o token, os locais onde pode ser negociado e a entidade que fornece liquidez dependerão do produto, do custodiante, do emitente e dos controlos de acesso.
A regra dos três meses também não significa que outro intermediário aceite necessariamente o token ou que todas as formas de transferência sejam proibidas. Essas são questões distintas, que dependem das características do produto. O facto de alguns tokens comuns poderem circular entre aplicações não demonstra que uma determinada ação tokenizada tenha o mesmo nível de liquidez.
O alargamento do horário de negociação exige igualmente uma análise específica de cada produto. Um investidor pode conseguir abrir uma aplicação à meia-noite, mas isso não significa que possa vender uma posição elevada a um preço razoável nesse momento. O comissário da SEC Mark Uyeda afirmou, numa mesa-redonda da agência sobre negociação contínua, que horários mais longos poderiam distribuir a liquidez de forma mais uniforme, mas também poderiam espalhar uma liquidez já existente por um período maior e, portanto, mais reduzido em cada momento.
Antes de comprar, os investidores precisam de exemplos operacionais claros para o token específico. O que acontece se a bolsa suspender a negociação? A documentação deve explicar o modelo de custódia, se os direitos de acionista continuam em vigor, que transferências são permitidas, se existe uma via de resgate e quais são as comissões aplicáveis. As plataformas também devem distinguir claramente entre as funções disponíveis no presente e os serviços que planeiam disponibilizar mais tarde.
A tokenização pode reduzir alguns atritos entre os registos de propriedade e a negociação, além de facilitar a ligação das ações a software financeiro digital. No entanto, ao abrigo do programa experimental, a negociação de cada ação continua sujeita a limites definidos. A presença de um token numa carteira mostra apenas uma parte do registo do ativo; a possibilidade de encontrar uma via fiável de venda ou resgate quando for necessário continuará a depender da plataforma específica e das condições do produto.