Недавнее снижение фондового рынка вновь поставило вопрос о причинах роста доходностей казначейских облигаций США. Старший научный сотрудник Института Брукингса Робин Брукс считает, что долгосрочные ставки сильнее отражают опасения инвесторов из-за федерального долга и дефицита бюджета, чем заимствования компаний в сфере искусственного интеллекта. От ответа зависит, сколько будет стоить Вашингтону финансирование долга и как рынки оценивают устойчивость государственных финансов США.
Доходность 10-летних облигаций превышала 5%
В последние недели доходность 10-летних казначейских облигаций США снизилась на фоне спроса на защитные активы. До этого она прибавила более 100 базисных пунктов, превысила 5% и достигла максимума за 24 года.
Рост начался после начала войны с Ираном в конце февраля. Подорожание нефти усилило инфляционные ожидания, и рынки стали закладывать более высокую вероятность повышения ставки Федеральной резервной системой. Одновременно крупные поставщики облачных услуг размещали облигации для финансирования инфраструктуры ИИ и масштабных капитальных затрат. Правительству США, в свою очередь, приходится занимать на долговом рынке, чтобы покрывать дефицит бюджета примерно в $2 трлн и обслуживать федеральный долг около $40 трлн.
Некоторые участники Уолл-стрит полагают, что заимствования ИИ-компаний вытесняют казначейские облигации из портфелей инвесторов и вынуждают Минфин предлагать более высокую доходность на аукционах. Брукс не согласен с этой трактовкой. Движение рынков за последнюю неделю он рассматривает как «естественный эксперимент», позволяющий проверить конкурирующие объяснения.
Данные по занятости и форвардная доходность указывают на бюджетные риски
По оценке Брукса, корпоративные заимствования остаются значительно ниже уровней бума доткомов начала 2000-х годов. Федеральные же заимствования находятся на исторически высоком уровне, поэтому именно они, по его мнению, лучше объясняют рост доходностей.
Он также проанализировал реакцию рынка облигаций на последний ежемесячный отчет о занятости. Прирост числа рабочих мест оказался более чем вдвое выше консенсус-прогноза. По сравнению с прежними случаями, когда данные так же заметно превосходили ожидания, рост доходности двухлетних казначейских облигаций был слишком значительным, чтобы объяснить его одним лишь ускорением экономики. Брукс считает, что такая реакция ослабляет и аргумент о зависимости роста США от ИИ, и версию о том, что заимствования ИИ-компаний подталкивают доходности вверх.
Еще один показатель — форвардная доходность «10-летняя через 10 лет». Она отражает ставку, которую инвесторы требуют за владение десятилетней облигацией, выпуск которой начнется через десять лет. Показатель может учитывать дополнительную компенсацию за долгосрочную подверженность риску казначейских бумаг, в том числе опасения по поводу траектории государственного долга и дефицита.
Если бы главным фактором роста долгосрочных доходностей был бум ИИ, эта форвардная ставка, по логике Брукса, должна была бы снизиться вслед за доходностями 10-летних и двухлетних облигаций. Этого не произошло. По его мнению, расхождение подтверждает, что инвесторы требуют повышенную премию за бюджетный риск. Движения рынка в период промежуточных выборов и распродажа акций, связанных с ИИ, помогли отделить возможные причины роста долгосрочных доходностей: бюджетное давление выглядит более убедительным объяснением, чем финансирование ИИ-компаний.
Дефицит бюджета США за 2026 финансовый год приблизился к $2 трлн
Окончательные данные Минфина США за 2026 финансовый год, опубликованные в прошлом месяце, показали, что дефицит федерального бюджета вырос до $1,99 трлн — на 12% по сравнению с $1,78 трлн годом ранее. Доходы увеличились на 3%, до $5,4 трлн, а расходы — на 6%, до $7,4 трлн. Крупнейшими статьями расходов стали программы Social Security и Medicare. Выплаты процентов по госдолгу заняли третье место, опередив расходы на оборону и Medicaid.
Совокупные процентные расходы по государственному долгу в 2026 финансовом году составили $1,36 трлн при средней ставке 3,53%. Это более чем вдвое выше уровня до того, как Федеральная резервная система начала резко повышать ставки в 2021 году. Чистые процентные расходы увеличились за год на 8%, до $1,05 трлн, опередив рост общих расходов, федеральных доходов и ВВП. Реальный ВВП вырос примерно на 2%, номинальный — примерно на 6%; оба показателя оказались ниже темпа роста чистых процентных расходов.
В среднем чистые выплаты процентов составляли около $2,9 млрд в день. Фонд Питера Дж. Петерсона оценивает их в 3,2% ВВП — выше предыдущего рекорда, установленного в 1991 году.
Майя Макгиннис, президент Комитета за ответственное федеральное бюджетирование, предупреждает: более высокие процентные расходы увеличивают долг, а его рост, в свою очередь, может поднять ставки и стоимость обслуживания. Она призывает Вашингтон действовать раньше и отмечает, что простого решения нет. Для рынка ключевой вопрос — отражаются ли уже растущий дефицит США и увеличивающийся счет по процентам в долгосрочной доходности, которую инвесторы требуют за владение казначейскими облигациями.