Рынок деривативов на биткоин все больше распределяется между специализированными инструментами. По данным Glassnode, объем торгов срочными фьючерсами на биткоин на офшорных криптоплатформах сократился примерно на 97% по сравнению с уровнями 2021 года. Одновременно доля опционов в открытом интересе по деривативам на криптонативных площадках выросла примерно с четверти почти до половины, а бессрочные контракты приняли на себя значительную часть спроса на направленное кредитное плечо без фиксированной даты исполнения.
Эта перестройка не означает простой замены фьючерсов опционами. Функции, которые раньше преимущественно выполняли традиционные фьючерсы, теперь распределены между несколькими инструментами. Бессрочные контракты подходят для поддержания длинной или короткой позиции, а опционы используются для хеджирования, торговли волатильностью, защиты от снижения и стратегий, привязанных к определенной цене исполнения и дате экспирации. Срочные фьючерсы в результате все чаще применяются в более узких сценариях.
В январе 2026 года опционы обошли фьючерсы по открытому интересу
Разрыв между открытым интересом по биткоин-опционам и фьючерсам несколько раз увеличивался за последний год. В марте 2025 года соотношение открытого интереса по опционам к открытому интересу по фьючерсам на биткоин менее чем за неделю выросло с 57,8% до 69,6%. Аналогичный показатель для эфира в тот же период был значительно ниже.
К январю 2026 года открытый интерес по биткоин-опционам достиг примерно $74,1 млрд против около $65,22 млрд по фьючерсам. Это был первый случай, когда опционы на биткоин превысили фьючерсы по открытому интересу. Динамика указывает на более широкое использование опционов для управления волатильностью и риском портфеля, а не только для выражения бычьего или медвежьего взгляда на рынок.
В исследовании Glassnode, охватившем пять рыночных фаз с 2019 года, опционы увеличивали свою долю в четырех из них, включая продолжительный период медвежьего рынка. Опционы могут быть востребованы и без роста цены биткоина: спрос на них способен усиливаться, когда инвесторы сосредоточены на ограничении убытков, торговле волатильностью или изменении структуры портфельных позиций.
Бессрочные контракты перехватывают спрос на линейное плечо
У традиционных фьючерсов есть фиксированная дата исполнения. Трейдер, купивший декабрьский фьючерс на биткоин, должен закрыть, рассчитаться по позиции или перенести ее до наступления этой даты. Бессрочные контракты такого ограничения не имеют. При сохранении достаточного обеспечения позиция может оставаться открытой, а периодические выплаты финансирования между покупателями и продавцами помогают удерживать цену контракта вблизи спотовой цены биткоина.
Для трейдеров, которым нужна позиция с кредитным плечом, бессрочные контракты устраняют необходимость управлять переносом позиций и выбирать ликвидность между разными месяцами поставки. Данные Binance на 18 сентября 2026 года показывают масштаб различия. Открытый интерес по бессрочному контракту BTCUSDT составлял около 108 289 биткоинов, а по BTCUSDC — примерно 19 465 биткоинов. Исходя из соответствующих расчетных цен, совокупный объем открытых позиций по двум контрактам составлял около $9,93 млрд.
Для сравнения, два фьючерсных контракта Binance на биткоин с обеспечением в долларовых стейблкоинах и сроками исполнения 25 сентября и 25 декабря 2026 года имели совокупный открытый интерес примерно $77 млн. На тот момент открытый интерес по двум основным бессрочным контрактам со стейблкоиновой маржой был примерно в 129 раз выше, чем по соответствующим квартальным фьючерсам.
Эти показатели относятся к одной бирже и одному моменту времени и не отражают весь рынок. Тем не менее они помогают объяснить резкое снижение активности в срочных фьючерсах на офшорных криптоплатформах: у трейдеров, которым нужно линейное кредитное плечо, уже есть инструменты с более глубокой ликвидностью и меньшими затратами на поддержание позиции. Более широкие данные Glassnode также показывают резкое падение активности в срочных фьючерсах с пиковых значений 2021 года, тогда как бессрочные контракты приняли на себя значительную часть прежнего спроса на фьючерсное плечо.
Опционы используются для управления риском портфеля
Изменилась и структура держателей биткоина. Спотовые биткоин-ETF дают долгосрочную экспозицию, корпоративные казначейства могут держать биткоин на балансе, а фонды и маркетмейкеры управляют запасами актива, ликвидностью и структурированными продуктами. Такие участники не всегда стремятся покупать или продавать биткоин напрямую. Во многих случаях им необходимо скорректировать риск уже имеющихся позиций.
Фонд с крупной позицией в биткоине может приобрести пут-опционы, чтобы снизить последствия падения цены, сохранив спотовые активы. Владелец, готовый отказаться от части потенциального роста, может продать колл-опционы и получить премию. Трейдеры, ожидающие существенной волатильности, но не имеющие четкого направленного взгляда, могут торговать самой волатильностью, а не просто открывать длинную или короткую позицию.
Опционы также могут влиять на спотовый рынок и бессрочные контракты через хеджирование маркетмейкеров. Маркетмейкер, продавший опцион, может быть вынужден покупать или продавать биткоин либо фьючерсы по мере изменения дельты опциона. Движение базового актива, оставшееся до экспирации время и подразумеваемая волатильность способны превращать опционные позиции в реальный спрос на спотовом рынке и рынке деривативов.
Поэтому открытый интерес в размере $1 по бессрочному контракту не несет того же риска, что открытый интерес в размере $1 по опциону. Доходность бессрочного контракта в целом меняется линейно, тогда как результат по опциону зависит от цены исполнения, даты экспирации, подразумеваемой волатильности и итоговой цены биткоина.
Стейблкоиновая маржа ослабляет связь между залогом и биткоином
Меняется и структура обеспечения по деривативам. На ранних этапах развития крипторынка в качестве маржи часто использовался сам биткоин. При снижении рынка торговая позиция могла терять стоимость одновременно с падением цены биткоина, внесенного в качестве обеспечения, что создавало предпосылки для усиления маржинального давления.
По оценке Glassnode, рынок переходит от маржи, номинированной в криптоактивах, к стейблкоинам и денежным инструментам. Стабильное по стоимости обеспечение может уменьшить степень, в которой размер маржи снижается вместе с биткоином, и упростить для профессиональных торговых подразделений управление риском между спотовыми позициями, фьючерсами и опционами.
Опционные площадки также стали глубже по сравнению с несколькими годами ранее. В сопоставлении четырех торговых платформ Glassnode доля Bybit в отслеживаемом объеме торгов биткоин-опционами выросла до 28% с уровня ниже 10%. Открытый интерес по опционам на Bybit увеличился с $529 млн в первый месяц после запуска до $2,33 млрд. За последние 90 дней на эфир приходилось около трети оборота опционов на этой площадке.
Данные по платформам основаны на исследовании Glassnode и Bybit, поэтому их следует рассматривать с учетом охвата этой выборки. При этом изменения ликвидности на нескольких площадках показывают, что торговля биткоин-опционами больше не сосредоточена на одном рынке. Более узкие спреды и работа маркетмейкеров сразу на нескольких биржах сделали опционы частью инфраструктуры, которой пользуются профессиональные трейдеры.
Фьючерсы CME сохраняют роль институционального инструмента
Данные по офшорным криптоплатформам не охватывают весь рынок фьючерсов на биткоин. Сопоставление опционов Glassnode в основном относится к криптонативным площадкам, тогда как исследование фьючерсов сосредоточено на офшорных биржах и прямо исключает Чикагскую товарную биржу, или CME. Поэтому эти данные нельзя использовать для вывода о том, что срочные фьючерсы исчезают со всех рынков.
Фьючерсы CME обслуживают другую клиентскую базу и другие сценарии использования. Регулируемые управляющие активами, хедж-фонды, банки и участники базисных сделок могут выбирать стандартизированные контракты CME, поскольку они вписываются в действующие системы обеспечения, клиринга, комплаенса и управления рисками.
Рост спотовых биткоин-ETF также повысил значение институционального фьючерсного рынка. Фонды могут удерживать спотовую экспозицию и одновременно продавать фьючерсы для хеджирования. Участники базисных сделок способны открывать противоположные позиции в спотовом активе или ETF и во фьючерсах, торгуя разницей между ними. Маркетмейкеры также используют позиции на CME для хеджирования биткоин-риска, возникшего в других сегментах.
Поэтому короткие позиции фондов с кредитным плечом, отраженные в данных Комиссии по торговле товарными фьючерсами США, сами по себе не доказывают, что участники рынка настроены медвежьи по отношению к биткоину. Необходимо также учитывать базис, стоимость финансирования и структуру связанных сделок.
Срочные фьючерсы на биткоин не исчезли со всех рынков, но их роль становится более специализированной. Офшорные криптобиржи используют бессрочные контракты для постоянного направленного плеча, опционы — для торговли волатильностью, защиты от снижения и управления риском, связанным с экспирацией, а CME предоставляет институциональным участникам стандартизированный регулируемый канал с устоявшейся клиринговой инфраструктурой. Спрос на кредитное плечо, который раньше концентрировался в одном продукте, теперь распределен между бессрочными контрактами, опционами, спотовыми рынками и регулируемыми фьючерсами.