ราคาหุ้น Oracle (NYSE: ORCL) ปรับตัวขึ้นหลังบริษัทประกาศผลประกอบการไตรมาสล่าสุด ก่อนลดช่วงบวกลงภายในไม่กี่วัน ประเด็นที่ตลาดจับตาจึงไม่ใช่เพียงมูลค่าออเดอร์คลาวด์ปัญญาประดิษฐ์ (AI) ที่บริษัทได้รับ แต่รวมถึงผู้ที่จะรับภาระต้นทุนก่อสร้างดาต้าเซ็นเตอร์ ต้นทุนการระดมทุน และความสามารถของ OpenAI ซึ่งเป็นลูกค้ารายใหญ่ที่สุดในการใช้กำลังประมวลผลตามแผน
Oracle กำลังใช้หนี้เพื่อสนับสนุนการก่อสร้างดาต้าเซ็นเตอร์ขนาดใหญ่ ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีขยับขึ้นเหนือ 5% เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2007 ในเวลาเดียวกัน OpenAI ซึ่งคิดเป็นราวครึ่งหนึ่งของยอดคำสั่งซื้อค้างส่งของ Oracle เริ่มหารือเรื่องการชะลอจังหวะการพัฒนาโมเดล AI รุ่นแนวหน้า สายตาของตลาดในช่วงไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้าจะอยู่ที่งานนักพัฒนาของ OpenAI ในวันที่ 29 กันยายน งาน Oracle AI World และการประชุมนักวิเคราะห์ช่วงปลายเดือนตุลาคม รวมถึงการตัดสินใจของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ว่าอาจปรับขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งภายในปีนี้หรือไม่
ยอดคำสั่งซื้อค้างส่งแตะ 664,000 ล้านดอลลาร์
ประเด็นแรกที่นักลงทุนฝั่งเชื่อมั่นใน Oracle ให้ความสนใจคือยอดคำสั่งซื้อค้างส่ง บริษัทลงนามสัญญาคลาวด์ AI เพิ่มกว่า 30,000 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสแรก ทำให้ภาระผูกพันในการส่งมอบสินค้าหรือบริการที่เหลืออยู่ (remaining performance obligations) เพิ่มเป็น 664,000 ล้านดอลลาร์ หรือสูงกว่าปีก่อน 209,000 ล้านดอลลาร์ ฝ่ายบริหารระบุว่า สัญญาใหม่ส่วนใหญ่มีการชำระเงินล่วงหน้าจากลูกค้า หรือลูกค้าเป็นผู้จัดหาฮาร์ดแวร์เอง ทำให้ Oracle ไม่จำเป็นต้องรับภาระค่าใช้จ่ายลงทุนที่เพิ่มขึ้นทั้งหมด
โครงสร้างดังกล่าวส่งผลโดยตรงต่อกระแสเงินสด ไตรมาสนี้ Oracle มีรายจ่ายลงทุน 28,500 ล้านดอลลาร์ โดยประมาณ 11,400 ล้านดอลลาร์ได้รับการชดเชยจากเงินล่วงหน้าของลูกค้า กระแสเงินสดอิสระติดลบ 5,400 ล้านดอลลาร์ ดีกว่าที่ตลาดคาดว่าจะติดลบ 9,600 ล้านดอลลาร์ การที่ลูกค้ารับภาระฮาร์ดแวร์และต้นทุนก่อสร้างบางส่วนล่วงหน้าช่วยลดแรงกดดันด้านเงินทุนของ Oracle ในระยะสั้น แต่ไม่ได้หมายความว่าการขยายดาต้าเซ็นเตอร์ในระยะต่อไปจะไม่ต้องพึ่งพาการกู้ยืม
ความสามารถในการส่งมอบของบริษัทปรับดีขึ้นเช่นกัน Oracle เพิ่มกำลังรองรับดาต้าเซ็นเตอร์ได้ 850 เมกะวัตต์ในไตรมาสเดียว และส่งมอบ GPU มากกว่า 300,000 หน่วย เกือบสามเท่าของไตรมาสก่อน อัตราการใช้งาน GPU โดยรวมอยู่ใกล้ 98% รายได้จากโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์เพิ่มขึ้น 121% เมื่อเทียบกับปีก่อน แตะ 7,400 ล้านดอลลาร์ ฝ่ายบริหารคาดว่ารายได้รวมในปีงบการเงินปัจจุบันจะอยู่ที่อย่างน้อย 90,000 ล้านดอลลาร์ และคาดว่ารายได้ไตรมาสสองจะเติบโต 30%-34%
แม้ดาต้าเซ็นเตอร์จะขยายตัวอย่างรวดเร็ว แต่อัตรากำไรจากการดำเนินงานแบบ non-GAAP ของ Oracle ยังคงอยู่ที่ 42% แม้อัตรากำไรขั้นต้นลดลง บริษัทใช้การลดต้นทุนการดำเนินงานเพื่อชดเชยค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นจากดาต้าเซ็นเตอร์แห่งใหม่ซึ่งกำลังเริ่มเปิดใช้งาน
Oracle AI World อาจนำไปสู่การปรับเป้าหมาย
งาน Oracle AI World มีกำหนดจัดขึ้นระหว่างวันที่ 25-28 ตุลาคมที่ลาสเวกัส และบริษัทจะจัดการประชุมนักวิเคราะห์การเงินในวันที่ 28 ตุลาคม ตลาดจะติดตามว่าฝ่ายบริหารจะปรับเพิ่มเป้าหมายรายได้หรือกำไรระยะยาวหรือไม่ เนื่องจากผลประกอบการไตรมาสแรกสูงกว่าคำแนะนำเดิมของบริษัทอย่างชัดเจน นักลงทุนบางส่วนจึงมองว่าเป้าหมายระยะยาวในปัจจุบันอาจยังอยู่ในระดับระมัดระวัง
Oracle ยังเตรียมนำเสนอผลิตภัณฑ์ใหม่ รวมถึง Oracle AI Data Platform ซึ่งสามารถสร้างออนโทโลยีขององค์กรโดยอัตโนมัติ เพื่อช่วยให้เอเจนต์ AI จัดการและวิเคราะห์ข้อมูลธุรกิจส่วนตัวขององค์กรได้ บริษัทจะแสดงระบบบริหารจัดการด้านการแพทย์ที่มีความสามารถแบบเอเจนต์ด้วย
ผลิตภัณฑ์ใหม่มีความสำคัญต่อธุรกิจซอฟต์แวร์ของ Oracle โดยเฉพาะ เนื่องจากรายได้ซอฟต์แวร์ในรูปแบบบริการ (SaaS) ไตรมาสแรกเพิ่มขึ้นเพียง 10% ธุรกิจ SaaS แบบดั้งเดิมจึงต้องการแหล่งการเติบโตใหม่
ด้านโครงสร้างเงินทุน แลร์รี เอลลิสัน ยกเลิกแผนขายหุ้น Oracle สูงสุด 50 ล้านหุ้น ซึ่งหากอิงราคาขณะนั้นจะมีมูลค่าประมาณ 7,500 ล้านดอลลาร์ ฝ่ายบริหารมองว่าปีงบการเงิน 2027 และ 2028 จะเป็นช่วงที่รายจ่ายลงทุนแตะระดับสูงสุด แสดงให้เห็นว่าบริษัทได้กำหนดกรอบเวลาสำหรับการฟื้นตัวของกระแสเงินสดอิสระไว้แล้ว แต่ยังไม่ระบุชัดเจนว่าจะกลับมาเป็นบวกเมื่อใด
OpenAI คือความเสี่ยงจากการกระจุกตัวของคำสั่งซื้อ
ข้อถกเถียงหลักเกี่ยวกับ Oracle อยู่ที่การพึ่งพา OpenAI ในเดือนกรกฎาคม S&P Global ปรับลดอันดับเครดิต Oracle ลงสู่ BBB- ซึ่งสูงกว่าระดับ non-investment grade เพียงหนึ่งขั้น และระบุว่า OpenAI เป็นหนึ่งในความเสี่ยงด้านเครดิตที่สำคัญ เนื่องจากลูกค้ารายนี้คิดเป็นประมาณครึ่งหนึ่งของยอดคำสั่งซื้อค้างส่งของ Oracle S&P ยังประเมินว่าการขาดดุลกระแสเงินสดอิสระของ Oracle ในปีงบการเงินปัจจุบันอาจขยายเป็นประมาณ 42,000 ล้านดอลลาร์
แซม อัลต์แมน ประธานเจ้าหน้าที่บริหารของ OpenAI ปฏิเสธเมื่อสัปดาห์ก่อนถึงความเป็นไปได้ที่บริษัทจะเข้าจดทะเบียนในปี 2026 ขณะเดียวกัน ตลาดเริ่มหารือว่า OpenAI อาจชะลอการพัฒนาโมเดลที่มีความสามารถสูงสุดหรือไม่ ต่อมาอัลต์แมนชี้แจงว่า บริษัทหมายถึงการปรับจังหวะการพัฒนา ไม่ใช่การยุติการวิจัย AI
สำหรับ Oracle การที่ลูกค้ารายใหญ่ที่สุดอาจเลื่อนการใช้กำลังประมวลผล ซึ่งเป็นเหตุการณ์ที่อาจกระทบสภาพคล่อง ประกอบกับการพิจารณาชะลอการพัฒนา ยังคงมีผลต่อการประเมินความเร็วในการเปลี่ยนออเดอร์ให้เป็นรายได้ของบริษัท งานนักพัฒนา OpenAI วันที่ 29 กันยายนจึงเป็นจุดที่ตลาดจะใช้ติดตามความต้องการกำลังประมวลผลของ Oracle ในระยะต่อไป
หนี้และรายจ่ายลงทุนกดดันกระแสเงินสด
ต้นทุนการระดมทุนเป็นแรงกดดันอีกด้านหนึ่ง เฟดเพิ่งปรับขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งและส่งสัญญาณนโยบายที่เข้มงวดมากขึ้น ขณะที่ประมาณการจาก dot plot สะท้อนความเป็นไปได้ที่จะมีการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งภายในปีนี้ การเปลี่ยนแปลงดังกล่าวอาจมีผลจำกัดต่อบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ที่มีเงินสดจำนวนมาก แต่ Oracle ไม่ได้อยู่ในกลุ่มนั้นอีกต่อไป
ณ เดือนกรกฎาคม Oracle มีหนี้ประมาณ 117,000 ล้านดอลลาร์ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของบริษัทในเวลานั้นอยู่ที่ประมาณ 6.5% ซึ่งใกล้เคียงระดับตราสารหนี้ผลตอบแทนสูงมากกว่าผู้กู้ที่มีอันดับเครดิตใกล้เคียงกัน สัญญาแลกเปลี่ยนความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ (CDS) ของ Oracle ยังเริ่มถูกใช้เป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงจากรายจ่ายลงทุนด้าน AI
Oracle ระดมทุนผ่านการออกหุ้นในตลาดมูลค่า 20,000 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสแรก ช่วยลดแรงกดดันด้านเงินทุนบางส่วน แต่ทำให้สัดส่วนการถือครองของผู้ถือหุ้นเดิมลดลง ขณะที่การก่อสร้างดาต้าเซ็นเตอร์ในระยะต่อไปยังต้องดำเนินการท่ามกลางตลาดที่มีต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้น
รายจ่ายลงทุนและอัตรากำไรยังเคลื่อนไหวไปในทิศทางที่กดดันผลประกอบการในระยะสั้น อัตรากำไรขั้นต้นแบบ non-GAAP ของ Oracle อยู่ใกล้ 69% เมื่อหนึ่งปีก่อน ก่อนลดลงเหลือ 61% ในไตรมาสแรก สาเหตุหลักมาจากดาต้าเซ็นเตอร์แห่งใหม่ยังอยู่ในช่วงเร่งกำลังการดำเนินงาน ขณะนี้ยังไม่แน่ชัดว่าแรงกดดันต่ออัตรากำไรจะคลี่คลายได้เร็วเพียงใดภายใต้ระดับรายจ่ายลงทุนปัจจุบัน
รายจ่ายลงทุนไตรมาสแรกอยู่ที่ 28,500 ล้านดอลลาร์ มากกว่าสามเท่าของช่วงเดียวกันปีก่อน ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงินยืนยันว่าแผนรายจ่ายลงทุนทั้งปีที่ 90,000-95,000 ล้านดอลลาร์ยังไม่เปลี่ยนแปลง แต่ฝ่ายบริหารยังไม่ได้ระบุว่ากระแสเงินสดอิสระจะกลับมาเป็นบวกเมื่อใด นอกจากนี้ Oracle ยังมีค่าใช้จ่ายปรับโครงสร้างเพิ่ม 700 ล้านดอลลาร์ ทำให้มูลค่ารวมของแผนปรับโครงสร้างอยู่ที่ประมาณ 2,800 ล้านดอลลาร์ การประกาศปลดพนักงานรอบใหม่เมื่อวันจันทร์ยังทำให้ราคาหุ้นลดลงเกือบ 4%
ภายในหนึ่งปี Oracle ลดจำนวนพนักงานลง 13% เพื่อปลดปล่อยเงินทุนสำหรับการซื้อ GPU ผลต่อฐานะการเงินของแผนดังกล่าวขึ้นอยู่กับว่าออเดอร์จะถูกเปลี่ยนเป็นรายได้ตามกำหนดหรือไม่ หากการส่งมอบออเดอร์ล่าช้ากว่าคาด ค่าเสื่อมราคาของฮาร์ดแวร์ที่จัดซื้อแล้วจะยังคงถูกบันทึกในงบกำไรขาดทุน หลังประกาศผลประกอบการ BMO และ Royal Bank of Canada ต่างปรับลดราคาเป้าหมาย โดยอัตรากำไรเป็นหนึ่งในเหตุผลหลักของการปรับประมาณการ
แบบจำลองกระแสเงินสดชี้มูลค่าใกล้ราคาตลาด
แบบจำลองประเมินมูลค่าหุ้น Oracle ในปัจจุบันตั้งอยู่บนสมมติฐานหลายด้าน โดยคาดว่ารายได้ในปีงบการเงิน 2027 จะเติบโต 35% ซึ่งใกล้เคียงกับคำแนะนำของฝ่ายบริหารที่อย่างน้อย 90,000 ล้านดอลลาร์และการคาดการณ์โดยรวมของตลาด รายได้ในปีงบการเงิน 2028 ถูกประเมินว่าจะเติบโตสูงสุดที่ 50% เนื่องจากคาดว่าออเดอร์จำนวนมากขึ้นจะเปลี่ยนเป็นรายได้จริงในปีดังกล่าว หลังจากนั้นอัตราการเติบโตจะลดลงประมาณ 10 จุดเปอร์เซ็นต์ต่อปี จนเหลือ 20% ในปีงบการเงิน 2031
แบบจำลองกำหนดอัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษีไว้ที่ 35% สูงกว่าอัตรา 33.2% ที่ Oracle ทำได้ในปีงบการเงิน 2026 เล็กน้อย เนื่องจากอัตรากำไรในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมาอยู่สูงกว่าระดับของปีงบการเงินดังกล่าว ส่วนอัตราภาษีใช้ค่าเฉลี่ยของสองปีก่อนหน้า
สำหรับรายจ่ายลงทุน แบบจำลองใช้ตัวเลขระดับต่ำสุดจากคำแนะนำของฝ่ายบริหารที่ 90,000-95,000 ล้านดอลลาร์ หรือรายจ่ายลงทุน 90,000 ล้านดอลลาร์ในปีงบการเงิน 2027 หลังจากนั้น สัดส่วนรายจ่ายลงทุนต่อรายได้จะค่อย ๆ ลดลง แต่จำนวนเงินลงทุนจริงคาดว่าจะยังเพิ่มขึ้นต่อเนื่องจนถึงปีงบการเงิน 2030
ความต้องการกำลังประมวลผลไม่ได้หายไปในทันที และชิปรุ่นใหม่ยังต้องได้รับการติดตั้งอย่างต่อเนื่อง ดังนั้นค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายในแบบจำลองจึงสูงกว่าทุกปีงบการเงินเต็มปีก่อนหน้าของ Oracle อย่างชัดเจน อายุการใช้งานของ GPU ในงบดุลมีข้อจำกัด และชิปรุ่นใหม่อาจเข้ามาแทนที่รุ่นก่อนภายในเวลาไม่กี่ปี
แบบจำลองใช้ต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC) ที่ 9.5% และอัตราการเติบโตระยะยาวที่ 3% ผลการประเมินให้มูลค่ายุติธรรมของ Oracle ประมาณ 152 ดอลลาร์ต่อหุ้น ใกล้เคียงกับราคาตลาดในขณะนั้น นั่นหมายความว่าโอกาสจากการเติบโตของออเดอร์ถูกหักล้างโดยแรงกดดันจากหนี้ รายจ่ายลงทุน การกระจุกตัวของลูกค้า และอัตรากำไรในระดับราคาเดียวกันโดยประมาณ
ในช่วงหกสัปดาห์ข้างหน้า ตลาดจะติดตามงานนักพัฒนา OpenAI การประชุมนักวิเคราะห์ของ Oracle และการตัดสินใจด้านดอกเบี้ยของเฟดต่อไป สำหรับผู้ถือหุ้น Oracle คำถามสำคัญยังอยู่ที่ความเร็วในการเปลี่ยนออเดอร์ค้างส่งมูลค่า 664,000 ล้านดอลลาร์ให้เป็นรายได้ ความต้องการกำลังประมวลผลจริงของ OpenAI และความสามารถของบริษัทในการควบคุมหนี้กับกระแสเงินสดระหว่างช่วงที่รายจ่ายลงทุนอยู่ในระดับสูงสุด