Vì sao cổ phiếu token hóa có thể bị ngừng giao dịch 3 tháng

Cổ phiếu token hóa được giới thiệu như cách đưa hoạt động đầu tư cổ phiếu truyền thống vào ví kỹ thuật số: nhà đầu tư chọn một doanh nghiệp quen thuộc, mua token đại diện cho cổ phiếu hoặc quyền lợi liên quan và có thể giao dịch ngoài giờ mở cửa của các sở giao dịch truyền thống. Tuy nhiên, khung thử nghiệm dành cho các địa điểm giao dịch chứng khoán token hóa (Tokenized Securities Venues - TSV) mà Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) công bố ngày 17/9 quy định rằng giao dịch liên quan có thể bị đình chỉ trong 3 tháng nếu một cổ phiếu nhiều lần chạm giới hạn khối lượng.

Việc đình chỉ không có nghĩa mọi token đại diện cho cổ phiếu đó trên toàn cầu đều phải ngừng giao dịch. Quy định chỉ áp dụng cho cổ phiếu chạm giới hạn, sở giao dịch liên quan và các TSV liên kết với những đơn vị này. Để hiểu cơ chế này, cần phân biệt ba khái niệm: nắm giữ token, sở hữu các quyền đi kèm cổ phiếu và có một thị trường nơi token đó có thể được bán. Các ứng dụng giao dịch thường trình bày ba yếu tố này như một sản phẩm thống nhất, nhưng về pháp lý và vận hành, chúng không hoàn toàn giống nhau.

Token hóa không đồng nghĩa với sở hữu cổ phiếu trực tiếp

Bản thân cổ phiếu truyền thống từ lâu đã chủ yếu tồn tại dưới dạng hồ sơ điện tử. Khi mua cổ phiếu qua công ty chứng khoán, quyền sở hữu thường được ghi nhận và chuyển giao qua hệ thống gồm công ty môi giới, tổ chức lưu ký và các định chế tài chính khác. Điểm khác của token hóa là blockchain được đưa vào quá trình ghi nhận và chuyển giao quyền sở hữu hoặc các quyền lợi liên quan.

Trong tài liệu về chứng khoán token hóa công bố vào tháng 1 năm nay, SEC phân biệt nhiều mô hình. Ở một mô hình, doanh nghiệp hoặc đơn vị được doanh nghiệp ủy quyền đưa bản ghi trên blockchain vào hệ thống ghi nhận quyền sở hữu cổ phiếu. Ở mô hình khác, một bên thứ ba nắm giữ cổ phiếu rồi phát hành token đại diện cho các quyền lợi liên quan. Ngoài ra còn có các sản phẩm tạo mức độ tiếp xúc tổng hợp, trong đó lợi nhuận của token gắn với giá một cổ phiếu nhưng không đồng nghĩa nhà đầu tư thực sự sở hữu cổ phần của doanh nghiệp đó.

Vì vậy, việc giá token biến động theo cổ phiếu của một công ty không tự động trao cho người nắm giữ quyền biểu quyết, quyền nhận cổ tức hay các quyền khác của cổ đông. Nếu token do một công ty độc lập phát hành, nhà đầu tư còn phải xem xét tình hình tài chính, khả năng thực hiện nghĩa vụ và các cam kết của bên phát hành. Tên cổ phiếu của một doanh nghiệp nổi tiếng có thể là yếu tố thu hút người mua, nhưng rủi ro mà họ gánh chịu cũng có thể bao gồm rủi ro từ chính đơn vị phát hành token.

Các cổ phiếu token hóa được SEC cho phép đưa vào chương trình thử nghiệm phải duy trì các quyền kinh tế và quyền quản trị tương ứng với cổ phiếu truyền thống, bao gồm quyền nhận cổ tức và quyền biểu quyết. Những sản phẩm chỉ cung cấp mức độ tiếp xúc tổng hợp với lợi nhuận của cổ phiếu không thuộc phạm vi khung này. Người tham gia giao dịch hoặc ví của họ cũng phải đáp ứng các yêu cầu phù hợp về xác minh danh tính và điều kiện tiếp cận.

Trong các điều kiện đó, SEC cho phép những nền tảng liên quan triển khai thử nghiệm giao dịch thông qua nhà tạo lập thị trường tự động trong thời hạn 5 năm. Khác với cơ chế khớp lệnh trên sổ lệnh truyền thống, nhà tạo lập thị trường tự động cho phép nhà đầu tư giao dịch với một bể tài sản do những người tham gia khác cung cấp. Một bể thanh khoản đơn giản có thể gồm token cổ phiếu và tài sản thanh toán. Khi mua token cổ phiếu, lượng token trong bể giảm, lượng tài sản thanh toán tăng, còn công thức định giá sẽ điều chỉnh giá dựa trên thay đổi về số lượng tài sản trong bể.

Cơ chế này có thể vận hành tự động và kết nối với các phần mềm tài chính tương thích, nhưng vẫn phụ thuộc vào lượng tài sản đủ lớn, quyền pháp lý rõ ràng và những người sẵn sàng cung cấp vốn. Bản ghi trên blockchain tự nó không thể giải quyết tình trạng thanh khoản thấp hoặc quyền sở hữu chưa được xác định rõ.

Khi nào giới hạn khối lượng dẫn đến đình chỉ 3 tháng?

Khung thử nghiệm đồng thời giới hạn số lượng cổ phiếu mà mỗi sở giao dịch được cung cấp và khối lượng giao dịch của từng cổ phiếu. Đây không phải là một hạn mức cố định tính bằng USD, cũng không phải giới hạn số lượng mà một khách hàng được phép nắm giữ. Hạn mức được tính dựa trên số cổ phiếu giao dịch trung bình mỗi ngày của cổ phiếu truyền thống.

Tier 1 gồm các cổ phiếu thành phần của chỉ số S&P 500 và Russell 1000, cùng một số sản phẩm giao dịch trên sàn. Tier 2 bao gồm các chứng khoán đủ điều kiện khác. Cách tính trong lệnh của SEC so sánh khối lượng trung bình mỗi ngày của cổ phiếu token hóa với cổ phiếu truyền thống, đồng thời cộng gộp hoạt động trên các sở giao dịch liên quan. Do đó, một ngày giao dịch đặc biệt sôi động chưa chắc đã cấu thành vi phạm; yếu tố then chốt là khối lượng trung bình có liên tục vượt ngưỡng hay không.

Ví dụ, nếu một cổ phiếu truyền thống có khối lượng giao dịch trung bình mỗi ngày trong tháng trước là 10 triệu cổ phiếu và thuộc Tier 1, hạn mức khối lượng giao dịch token hóa trung bình mỗi ngày tương đương 25.000 cổ phiếu. Đây là mốc mà nền tảng giao dịch phải theo dõi.

Quy định đưa ra các bước xử lý tăng dần:

1. Khi một cổ phiếu lần đầu chạm hạn mức khối lượng, nền tảng có thể được hưởng một lần gia hạn, nhưng phải bảo đảm các giao dịch sau đó tuân thủ quy định.
2. Nếu cùng cổ phiếu tiếp tục chạm hạn mức, TSV liên quan phải lập tức đình chỉ giao dịch trong 3 tháng, bao gồm cả các nền tảng liên kết. Thời gian đình chỉ được tính từ ngày phát sinh vi phạm; các cổ phiếu khác không trực tiếp chịu ảnh hưởng từ lệnh đình chỉ này.
3. Để tránh chạm ngưỡng, sở giao dịch có thể chủ động tạm dừng giao dịch liên quan từ trước. Dù là đình chỉ chủ động hay đình chỉ do khối lượng vượt ngưỡng, nền tảng phải thông báo ngay cho người tham gia và cập nhật thông báo công khai trong vòng 5 ngày làm việc.

SEC đặt giới hạn khối lượng nhằm kiểm soát ảnh hưởng tiềm tàng của giao dịch token hóa lên thị trường cổ phiếu rộng hơn trong thời gian theo dõi chương trình thử nghiệm. Một vấn đề được quan tâm là giá trong bể thanh khoản có thể lệch khỏi giá cổ phiếu trên thị trường truyền thống.

Nếu lượng tài sản trong một bể thanh khoản có hạn nhưng xuất hiện đồng thời nhiều lệnh mua, công thức định giá có thể đẩy giá token cổ phiếu lên cao dù định giá của thị trường truyền thống đối với doanh nghiệp không thay đổi tương ứng. Về lý thuyết, các nhà giao dịch chênh lệch giá có thể thu hẹp khoảng cách giữa các thị trường, nhưng điều này phụ thuộc vào nguồn vốn, kênh giao dịch và khả năng token được chấp nhận ở những thị trường khác. Việc phải đình chỉ 3 tháng sau nhiều lần chạm hạn mức cũng tạo động lực để nền tảng kiểm soát khối lượng trước khi tiến gần ngưỡng.

Nắm giữ token khác với khả năng bán token

Với người mua thông thường, câu hỏi thực tế nhất là liệu họ có thể thoát khỏi vị thế khi cần tiền hay không. Giả sử một nhà đầu tư mua token cổ phiếu với kế hoạch bán ra để chi trả một khoản sửa chữa bất ngờ. Nếu thị trường liên quan bị đình chỉ, nhà đầu tư vẫn có thể nắm giữ tài sản nhưng không thể chuyển đổi thành tiền theo kế hoạch ban đầu.

Chuyển token sang một ví khác thường không tự động giải quyết được vấn đề. Nhà đầu tư vẫn phải tìm một thị trường đủ điều kiện và sẵn sàng giao dịch đúng công cụ tài chính đó, hoặc xác nhận rằng điều khoản sản phẩm có cơ chế mua lại có thể thực hiện được. Việc token có thể chuyển đi hay không, được giao dịch ở đâu và ai cung cấp thanh khoản phụ thuộc vào sản phẩm cụ thể, đơn vị lưu ký, bên phát hành và quyền tiếp cận của người dùng.

Quy định đình chỉ 3 tháng cũng không nên được hiểu là một công ty chứng khoán khác chắc chắn sẽ chấp nhận token đó, hoặc mọi hình thức chuyển nhượng đều bị cấm. Đây là những vấn đề ở cấp độ sản phẩm khác nhau. Việc các token thông thường đôi khi có thể được chuyển giữa các ứng dụng không đủ để kết luận rằng một token cổ phiếu cụ thể cũng có mức thanh khoản tương tự.

Khả năng giao dịch ngoài giờ cũng cần được xem xét theo từng sản phẩm. Nhà đầu tư có thể mở ứng dụng vào lúc nửa đêm, nhưng điều đó không có nghĩa họ có thể bán một lượng lớn tài sản ở mức giá hợp lý. Ủy viên SEC Mark Uyeda từng cho biết tại một hội nghị bàn tròn của cơ quan này về giao dịch suốt ngày đêm rằng việc kéo dài thời gian giao dịch có thể giúp thanh khoản phân bổ đều hơn, nhưng cũng có thể khiến thanh khoản hiện có bị phân tán thêm.

Trước khi mua, nhà đầu tư cần được cung cấp các ví dụ vận hành cụ thể cho từng token: điều gì xảy ra nếu sở giao dịch dừng giao dịch token này? Tài liệu giải thích cần nêu rõ cơ chế lưu ký, các quyền cổ đông có tiếp tục tồn tại hay không, những hình thức chuyển nhượng nào được phép, có đường dẫn mua lại hay không và các khoản phí liên quan. Nền tảng cũng nên phân biệt rõ chức năng đang được cung cấp với các dịch vụ mới chỉ nằm trong kế hoạch hỗ trợ sau này.

Token hóa có thể giảm một phần trở ngại giữa việc ghi nhận quyền sở hữu và giao dịch, đồng thời giúp cổ phiếu dễ kết nối hơn với các phần mềm tài chính số. Tuy nhiên, trong khuôn khổ thử nghiệm của SEC, khối lượng giao dịch của từng cổ phiếu vẫn có giới hạn cụ thể. Với người mua, việc một token cổ phiếu xuất hiện trong ví mới chỉ cho thấy một phần hồ sơ tài sản; khả năng tìm được kênh bán hoặc mua lại đáng tin cậy khi cần vẫn phụ thuộc vào nền tảng cụ thể và các điều khoản của sản phẩm.