Warum tokenisierte Aktien bis zu drei Monate pausieren könnten

Tokenisierte Aktien werden häufig als traditionelle Beteiligungen dargestellt, die in eine digitale Wallet übertragen wurden: Anleger wählen ein bekanntes Unternehmen, kaufen einen Token, der Aktien oder damit verbundene wirtschaftliche Interessen abbildet, und können ihn möglicherweise auch außerhalb der üblichen Börsenzeiten handeln. Der am 17. September von der US-Börsenaufsicht SEC veröffentlichte Rahmen für Tokenized Securities Venues (TSVs) sieht jedoch vor, dass der Handel mit einem an eine Aktie geknüpften Token für drei Monate ausgesetzt werden kann, wenn das maßgebliche Volumenlimit wiederholt erreicht wird.

Eine solche Sperre würde nicht automatisch bedeuten, dass weltweit jeder Token mit Bezug zu dieser Aktie nicht mehr gehandelt werden kann. Die Regel gilt für die Aktie, die das Limit ausgelöst hat, für die betreffende Börse und für angeschlossene TSVs. Deshalb müssen drei Punkte getrennt betrachtet werden: das Halten eines Tokens, der Besitz der mit einer Aktie verbundenen Rechte und die Existenz eines Marktes, auf dem sich der Token verkaufen lässt. Handelsanwendungen können diese Elemente als ein gemeinsames Produkt darstellen; rechtlich und operativ sind sie jedoch nicht identisch.

Tokenisierung bedeutet nicht automatisch Aktienbesitz

Traditionelle Aktien liegen schon heute überwiegend als elektronische Buchungen vor. Kauft ein Anleger Aktien über einen Broker, wird das Eigentum in der Regel über ein System aus Brokern, Verwahrstellen und weiteren Finanzinstituten erfasst und übertragen. Bei der Tokenisierung wird eine Blockchain in die Erfassung oder Übertragung des Eigentums beziehungsweise damit verbundener Rechte einbezogen.

In einer im Januar veröffentlichten Stellungnahme zu tokenisierten Wertpapieren unterschied die SEC mehrere Modelle. In einem Modell integriert ein Unternehmen oder dessen Beauftragter Blockchain-Einträge in das System zur Erfassung des Aktienbesitzes. In einem anderen hält ein Drittanbieter die Aktien und gibt Token aus, die damit verbundene Interessen repräsentieren. Eine weitere Kategorie bietet synthetisches Exposure: Die Wertentwicklung des Tokens folgt dem Aktienkurs, der Inhaber besitzt jedoch keine tatsächlichen Aktien des Unternehmens.

Dass sich der Preis eines Tokens parallel zur Aktie eines Unternehmens bewegt, verleiht dem Inhaber daher nicht automatisch Stimmrechte, Dividendenansprüche oder andere Aktionärsrechte. Gibt ein unabhängiges Unternehmen den Token aus, müssen Anleger zudem dessen finanzielle Lage, seine Fähigkeit zur Erfüllung der Verpflichtungen und die vertragliche Ausgestaltung berücksichtigen. Das Produkt kann den Namen eines bekannten Unternehmens tragen, den Inhaber aber zugleich Risiken aussetzen, die mit dem Emittenten des Tokens verbunden sind.

Die von dem SEC-Modellversuch erfassten tokenisierten Aktien müssen die wirtschaftlichen und gesellschaftsrechtlichen Rechte der zugrunde liegenden traditionellen Aktien behalten. Dazu gehören Dividenden- und Stimmrechte. Produkte, die ausschließlich synthetisches wirtschaftliches Exposure bieten, fallen nicht unter diesen Rahmen. Die Handelsteilnehmer beziehungsweise ihre Wallets müssen außerdem die geltenden Anforderungen an Identitätsprüfung und Marktzugang erfüllen.

Unter diesen Voraussetzungen erlaubt die SEC geeigneten Plattformen, fünf Jahre lang den Handel über automatisierte Market Maker zu testen. Anders als bei einem klassischen Orderbuch werden Kauf- und Verkaufsinteressen dabei nicht direkt einander gegenübergestellt. Stattdessen handeln Anleger gegen Liquiditätspools, die von anderen Teilnehmern mit Vermögenswerten bestückt werden. Ein einfacher Pool könnte sowohl Aktientoken als auch ein Zahlungsmittel enthalten. Ein Kauf verringert die Zahl der Token im Pool und erhöht den Bestand des Zahlungsmittels; eine Preisformel passt den Tokenpreis an die Veränderung des Poolbestands an.

Das Modell kann automatisiert ablaufen und mit anderer kompatibler Finanzsoftware verbunden werden. Es bleibt jedoch auf ausreichende Vermögenswerte, klar definierte Rechte und Teilnehmer angewiesen, die Kapital bereitstellen. Ein Blockchain-Eintrag allein löst weder ein Liquiditätsproblem noch Unsicherheiten über Eigentum und vertragliche Ansprüche.

Wie eine Volumenüberschreitung die Handelspause auslöst

Der Rahmen für den Modellversuch begrenzt außerdem die Zahl der Aktien, die eine Börse anbieten darf, sowie das Handelsvolumen einzelner Aktien. Das Limit ist kein fester Dollarbetrag und beschränkt auch nicht die Zahl der Aktien, die ein einzelner Kunde halten darf. Es wird anhand des durchschnittlichen Tagesvolumens der Aktie im traditionellen Markt berechnet.

Zu Tier 1 gehören die Bestandteile der Indizes S&P 500 und Russell 1000 sowie bestimmte börsengehandelte Produkte. Tier 2 umfasst andere zugelassene Wertpapiere. Nach der SEC-Anordnung wird das durchschnittliche Tagesvolumen des tokenisierten Wertpapiers mit dem Volumen der traditionellen Aktie verglichen. Außerdem werden die Aktivitäten an verbundenen Börsen zusammengefasst. Ein besonders umsatzstarker einzelner Handelstag wäre nicht zwingend ein Verstoß; entscheidend ist, ob das durchschnittliche Volumen über dem Schwellenwert bleibt.

Erreichte eine traditionelle Aktie im Vormonat beispielsweise ein durchschnittliches Tagesvolumen von 10 Millionen Aktien, läge das Limit für den tokenisierten Handel bei 25.000 Aktien, sofern die Aktie Tier 1 zugeordnet ist. Dies wäre der Referenzwert, den die Plattform überwachen müsste.

Der Rahmen sieht abgestufte Folgen vor:

1. Erreicht eine Aktie erstmals ihr Volumenlimit, kann die Plattform eine einmalige Kulanzfrist erhalten. Sie muss anschließend jedoch sicherstellen, dass der weitere Handel regelkonform abläuft.
2. Erreicht dieselbe Aktie das Limit erneut, muss der betreffende TSV den Handel für drei Monate unverzüglich aussetzen. Das gilt auch für angeschlossene Plattformen. Die Sperre beginnt am Tag des Verstoßes; andere Aktien sind nicht unmittelbar betroffen.
3. Eine Börse kann den Handel vorsorglich aussetzen, um das Erreichen des Limits zu vermeiden. Unabhängig davon, ob die Pause freiwillig erfolgt oder durch das Volumen ausgelöst wird, muss die Plattform die Teilnehmer sofort informieren und ihre öffentliche Mitteilung innerhalb von fünf Geschäftstagen aktualisieren.

Mit den Volumenlimits will die SEC während des Modellversuchs die möglichen Auswirkungen des tokenisierten Handels auf den breiteren Aktienmarkt begrenzen. Eine Sorge besteht darin, dass die Preise in Liquiditätspools von den Kursen an den traditionellen Märkten abweichen könnten.

Verfügt ein Liquiditätspool nur über begrenzte Bestände und treffen viele Kaufaufträge ein, könnte die Preisformel den Preis des Aktientokens nach oben treiben, obwohl sich die Bewertung des Unternehmens am traditionellen Markt nicht verändert hat. Arbitragehändler könnten die Differenz theoretisch durch Geschäfte an mehreren Märkten verringern. Das setzt jedoch ausreichendes Kapital, Zugang zu den jeweiligen Handelsplätzen und die Bereitschaft anderer Märkte voraus, den Token zu akzeptieren. Die Möglichkeit einer dreimonatigen Sperre nach wiederholten Überschreitungen schafft für Plattformen zudem einen Anreiz, das Volumen bereits vor dem Erreichen des Schwellenwerts zu steuern.

Einen Token zu halten ist nicht dasselbe wie ihn zu verkaufen

Für normale Käufer ist die praktischste Frage, ob sie ihre Position bei Bedarf wieder auflösen können. Ein Anleger könnte einen tokenisierten Anteil kaufen, um ihn später zu verkaufen und beispielsweise eine unerwartete Reparaturrechnung zu begleichen. Wird der betreffende Markt ausgesetzt, kann der Anleger den Vermögenswert zwar weiterhin halten, ihn aber möglicherweise nicht wie geplant in Bargeld umwandeln.

Die Übertragung des Tokens auf eine andere Wallet würde das Problem nicht zwingend lösen. Der Anleger müsste weiterhin einen zugelassenen Markt finden, der genau dieses Finanzinstrument handelt, oder prüfen, ob die Produktbedingungen eine tatsächlich ausführbare Rücknahme vorsehen. Ob der Token übertragen werden kann, wo er gehandelt wird und wer Liquidität bereitstellt, hängt vom jeweiligen Produkt, von Verwahrstelle und Emittent sowie von den Zugangskontrollen ab.

Die Drei-Monats-Regel bedeutet auch nicht, dass ein anderer Broker den Token automatisch akzeptiert oder dass jede Form der Übertragung untersagt ist. Das sind gesonderte Fragen auf Produktebene. Dass sich manche gewöhnlichen Token zwischen Anwendungen übertragen lassen, belegt nicht, dass ein bestimmter Aktientoken über dieselbe Liquidität verfügt.

Auch längere Handelszeiten müssen für jedes Produkt gesondert bewertet werden. Ein Anleger kann möglicherweise um Mitternacht eine Anwendung öffnen. Daraus folgt jedoch nicht, dass sich eine größere Position zu diesem Zeitpunkt zu einem angemessenen Preis verkaufen lässt. SEC-Kommissar Mark Uyeda erklärte bei einem Runden Tisch der Behörde zum Handel rund um die Uhr, längere Handelszeiten könnten die Liquidität gleichmäßiger verteilen, zugleich aber die vorhandene Liquidität stärker ausdünnen.

Vor dem Kauf benötigen Anleger konkrete Angaben zum jeweiligen Token. Was geschieht, wenn die Börse den Handel aussetzt? Die Produktinformationen sollten die Verwahrstruktur, den Fortbestand der Aktionärsrechte, zulässige Übertragungen, einen möglichen Rücknahmemechanismus und die anfallenden Gebühren erläutern. Plattformen sollten außerdem klar zwischen Funktionen unterscheiden, die sie bereits anbieten, und Leistungen, die erst später unterstützt werden sollen.

Tokenisierung kann die Verbindung zwischen Eigentumsnachweis und Handel vereinfachen und Aktien leichter an digitale Finanzsoftware anbinden. Nach dem Rahmen für den Modellversuch bleibt der Handel mit einer einzelnen Aktie jedoch an festgelegte Limits gebunden. Dass ein Aktientoken in einer Wallet angezeigt wird, bildet nur einen Teil der Vermögensposition ab. Ob bei Bedarf ein verlässlicher Verkaufs- oder Rücknahmeweg besteht, hängt weiterhin von der konkreten Plattform und den Produktbedingungen ab.