Las acciones de Oracle (NYSE: ORCL) subieron inicialmente tras la publicación de sus últimos resultados trimestrales, aunque buena parte del avance se deshizo en los días siguientes. El mercado ha dejado de centrarse únicamente en el tamaño de la cartera de contratos de nube para inteligencia artificial y ahora plantea una cuestión más exigente: quién financiará los nuevos centros de datos, a qué coste y si OpenAI, el mayor cliente de Oracle, utilizará a tiempo la capacidad contratada.
Oracle está financiando una importante expansión de centros de datos mediante deuda, mientras el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha superado el 5% por primera vez desde 2007. Al mismo tiempo, OpenAI, que representa aproximadamente la mitad de la cartera de pedidos de Oracle, ha comenzado a debatir un ritmo más lento para el desarrollo de modelos avanzados. Durante las próximas semanas, la conferencia de desarrolladores de OpenAI del 29 de septiembre, el evento Oracle AI World y la reunión con analistas de finales de octubre, así como una posible nueva subida de tipos de la Reserva Federal este año, podrían influir en la valoración que los inversores hagan del plan de inversión.
La cartera de pedidos alcanza 664.000 millones de dólares
El principal argumento de los inversores optimistas con Oracle es el tamaño de su cartera de contratos pendientes. La compañía sumó más de 30.000 millones de dólares en contratos de nube de IA durante el primer trimestre, elevando sus obligaciones de desempeño restantes hasta 664.000 millones. La cifra supone un aumento de 20.900 millones frente al año anterior. La dirección explicó que la gran mayoría de los nuevos contratos incluye pagos anticipados de los clientes o hardware aportado por ellos, por lo que Oracle no tendrá que financiar por sí sola todo el gasto de capital asociado.
La diferencia tiene un efecto directo sobre el flujo de caja. El gasto de capital de Oracle alcanzó 28.500 millones de dólares en el trimestre, de los que unos 11.400 millones quedaron cubiertos por pagos anticipados de clientes. El flujo de caja libre fue negativo en 5.400 millones, una cifra mejor que los 9.600 millones negativos que esperaba el mercado. Que los clientes absorban parte del coste del hardware y de la construcción reduce temporalmente la presión sobre el balance de Oracle, pero no elimina la necesidad de financiación mientras continúe la expansión.
La capacidad de entrega también mejoró. Oracle añadió 850 megavatios de capacidad de centros de datos durante el trimestre y suministró más de 300.000 GPU, casi el triple que en el trimestre anterior. La utilización global de las GPU se situó cerca del 98%. Los ingresos de infraestructura en la nube aumentaron un 121% interanual, hasta 7.400 millones de dólares. La dirección prevé unos ingresos totales de al menos 90.000 millones de dólares en el ejercicio fiscal actual y estima un crecimiento de entre el 30% y el 34% en el segundo trimestre.
Pese a la rápida ampliación de su infraestructura, Oracle mantuvo un margen operativo ajustado del 42%, aunque el margen bruto descendió. La reducción de los costes operativos compensó temporalmente los gastos adicionales derivados de poner en funcionamiento nuevos centros de datos.
Oracle AI World pondrá a prueba sus objetivos
Oracle AI World se celebrará en Las Vegas del 25 al 28 de octubre, mientras que la reunión de la compañía con analistas financieros está prevista para el 28 de octubre. Los inversores buscarán señales de una posible revisión al alza de los objetivos de ingresos o beneficios a largo plazo. Los resultados del primer trimestre superaron ampliamente las previsiones anteriores de la empresa, lo que ha llevado a algunos inversores a considerar conservadores sus objetivos actuales.
Oracle también prevé presentar nuevos productos, entre ellos Oracle AI Data Platform. La plataforma puede crear automáticamente ontologías empresariales para ayudar a los agentes de IA a procesar y razonar sobre datos privados de las compañías. También se espera que la empresa muestre un sistema de gestión sanitaria habilitado para agentes de inteligencia artificial.
Estos productos son especialmente relevantes para el negocio de software de Oracle. Los ingresos de software como servicio crecieron solo un 10% en el primer trimestre, lo que deja a las operaciones tradicionales de SaaS ante la necesidad de encontrar nuevas fuentes de crecimiento.
En el ámbito de la estructura de capital, Larry Ellison canceló recientemente un plan para vender hasta 50 millones de acciones de Oracle, valoradas en unos 7.500 millones de dólares en ese momento. La dirección considera que los ejercicios fiscales 2027 y 2028 serán los años de máximo gasto de capital. Esto apunta a un calendario de mejora del flujo de caja libre, aunque la compañía aún no ha precisado cuándo espera que pase a ser positivo.
OpenAI concentra el principal riesgo de la cartera
El debate central sobre la cartera de Oracle gira en torno a OpenAI. S&P Global rebajó en julio la calificación de Oracle a BBB-, solo un escalón por encima de la categoría de grado especulativo, y señaló a OpenAI como un riesgo crediticio clave porque el cliente representa aproximadamente la mitad de la cartera de pedidos de Oracle. S&P también prevé que el déficit de flujo de caja libre de Oracle se amplíe hasta unos 42.000 millones de dólares en el ejercicio fiscal actual.
El consejero delegado de OpenAI, Sam Altman, descartó la posibilidad de una oferta pública inicial en 2026 la semana pasada. Al mismo tiempo, el mercado comenzó a debatir si OpenAI podría ralentizar el desarrollo de sus modelos más avanzados. Altman aclaró posteriormente que la compañía se refería a un ajuste en el ritmo de desarrollo, no a una suspensión de la investigación en inteligencia artificial.
Para Oracle, un retraso por parte de su mayor cliente podría afectar a la liquidez, mientras que un calendario de investigación más lento podría modificar las expectativas sobre la velocidad con la que los pedidos contratados se convierten en ingresos. Por ello, la conferencia de desarrolladores de OpenAI del 29 de septiembre será un punto de referencia para evaluar la demanda futura de capacidad informática de Oracle.
La deuda y el gasto presionan el flujo de caja
Los costes de financiación constituyen otra fuente de presión. La Reserva Federal volvió a subir los tipos recientemente y adoptó una orientación más restrictiva, mientras sus previsiones apuntaban a que este año podría producirse otro incremento. Estas medidas pueden tener un efecto limitado sobre grandes tecnológicas con amplias reservas de efectivo, pero Oracle ya no encaja plenamente en ese perfil.
En julio, Oracle acumulaba aproximadamente 117.000 millones de dólares de deuda. En ese momento, la rentabilidad de sus bonos a 10 años rondaba el 6,5%, lo que situaba sus costes de endeudamiento más cerca de los emisores de alto rendimiento que de compañías con calificaciones de grado de inversión similares. Los swaps de incumplimiento crediticio de Oracle también se han convertido en uno de los instrumentos utilizados por el mercado para cubrir los riesgos asociados a su programa de inversión en IA.
La compañía completó durante el primer trimestre una emisión de acciones comercializada por 20.000 millones de dólares. La operación alivió parte de la presión financiera, pero diluyó a los accionistas existentes. La construcción adicional de centros de datos seguirá necesitando financiación en un mercado con costes de endeudamiento elevados.
En el corto plazo, el gasto de capital y los márgenes avanzan en una dirección desfavorable. El margen bruto ajustado de Oracle se situaba cerca del 69% un año antes, pero cayó al 61% en el primer trimestre, principalmente porque los centros de datos recién inaugurados todavía se encuentran en fase de puesta en marcha. Dado el volumen actual de inversión, aún no está claro con qué rapidez podrá reducirse la presión sobre los márgenes.
El gasto de capital del primer trimestre, de 28.500 millones de dólares, fue más de tres veces superior al del mismo periodo del año anterior. La directora financiera, Safra Catz, confirmó que el plan anual de inversión de entre 90.000 millones y 95.000 millones de dólares no ha cambiado, aunque la dirección no ha indicado cuándo será positivo el flujo de caja libre.
Oracle añadió además 700 millones de dólares en costes de reestructuración, con lo que el programa total alcanzó aproximadamente 2.800 millones. Las acciones cayeron casi un 4% después de que la compañía anunciara el lunes una nueva ronda de despidos.
Oracle ha reducido su plantilla un 13% durante el último año para liberar fondos destinados a la compra de GPU. El beneficio financiero de esa estrategia dependerá de que la cartera de contratos se convierta en ingresos conforme al calendario previsto. Si las implantaciones de los clientes se retrasan, la depreciación del hardware ya adquirido seguirá reflejándose en la cuenta de resultados. Tras la publicación de los resultados, BMO y Royal Bank of Canada redujeron sus precios objetivo, entre otros motivos por la presión sobre los márgenes.
El modelo de valoración deja poco margen al precio actual
Un modelo de valoración basado en flujos de caja para las acciones de Oracle depende de varias hipótesis. El modelo proyecta un crecimiento de los ingresos del 35% en el ejercicio fiscal 2027, en línea general con la previsión de la dirección de alcanzar al menos 90.000 millones de dólares y con las expectativas agregadas del mercado. El crecimiento alcanzaría el 50% en el ejercicio fiscal 2028, cuando se espera que más pedidos contratados se conviertan en ingresos, y después disminuiría unos 10 puntos porcentuales cada año hasta el 20% en el ejercicio fiscal 2031.
El modelo utiliza un margen EBIT del 35%, ligeramente superior al 33,2% registrado en el ejercicio fiscal 2026, porque el margen de Oracle en los últimos 12 meses ya ha superado el nivel de ese ejercicio. El tipo impositivo se basa en el promedio de los dos últimos años.
Para el gasto de capital, el modelo emplea el extremo inferior de la previsión anual de la dirección y asume 90.000 millones de dólares en el ejercicio fiscal 2027. Después, el gasto disminuye gradualmente como proporción de los ingresos, aunque se espera que el importe absoluto siga aumentando hasta el ejercicio fiscal 2030. La demanda de capacidad informática no desaparecerá de inmediato y los nuevos chips exigirán despliegues continuos. Como consecuencia, el modelo calcula un gasto de depreciación y amortización materialmente superior al de cualquier ejercicio fiscal completo anterior de Oracle. Las GPU tienen una vida útil limitada en el balance y las nuevas generaciones podrían sustituir a los chips existentes en un plazo de varios años.
El modelo aplica un coste medio ponderado de capital del 9,5% y una tasa de crecimiento terminal del 3%. El resultado es un valor razonable estimado de aproximadamente 152 dólares por acción de Oracle, cerca del precio de mercado de ese momento. En ese nivel, la oportunidad de crecimiento asociada a la cartera de contratos queda, en términos generales, compensada por la deuda, el gasto de capital, la concentración de clientes y la presión sobre los márgenes.
Durante las próximas seis semanas, los inversores seguirán la conferencia de desarrolladores de OpenAI, la reunión de Oracle con analistas y la decisión de la Reserva Federal sobre los tipos. Para los accionistas de Oracle, las cuestiones centrales siguen siendo la velocidad con la que los 664.000 millones de dólares de pedidos pendientes se convierten en ingresos, la demanda efectiva de capacidad informática por parte de OpenAI y la capacidad de la compañía para mantener bajo control la deuda y el flujo de caja durante el pico de inversión.